以下是德意志银行的评论：

5月11日，***共同发布指导政策，放松对地方ZF融资工具（LGFV）的限制。该政策今天对外公布。我们认为该政策是一个明显的宽松信号。一季度经济增长明显回落，部分原因就是去年发布的43号文使地方ZF融资工具出现严重下降。新的政策将使得“43号”文部分政策失效。这与我们的预期相符，也与4月份财政支出状况相符（详见我们5月15日的评论：中国4月财政收支数据表明经济需要刺激）。这也巩固了我们的观点：下半年中国经济增张将有所回升。

5月11日发布的指导政策集中关注在建的地方ZF融资项目，包括以下几种具体情况：1.对于2014年末之前开始的在建项目，商业银行不得停止贷款，如果在建项目出现还款困难，借款人可与银行进行协商、展期。2.鼓励通过私募进行融资。对于融资不足的项目，新增融资应该纳入地方财政预算，并可以通过ZF债券进行偿还。3.鼓励发展农村供水工程、保障性住房、城市交通工程的项目。4.地方ZF在地方ZF债券发行前可以更灵活地使用财政收入。

中国为合理化其长期再融资操作，指出其这样做是为了解决地方ZF债务问题。而长期再融资操作的净影响是增加全社会的杠杆，而社会杠杆的增加又由于减少了数千亿的地方ZF债务成本而显得合理化，这就是中国的做法。

同时，地方ZF不能再通过地方ZF融资工具进行融资，因为禁止这些致使其陷入当前困境的表外融资是解决问题的第一步。如果在进行债务置换的同时重新打开这些融资通道，那么这些去杠杆化努力没有任何作用。但是现在，中国不仅允许而且鼓励地方ZF增加类似于他们正在置换的债务，这意味着即使发行的债务置换债券可以减少地方ZF的融资成本，而通过地方ZF融资工具新增融资的债务成本与之前一样很高，也就是说整个项目没有任何作用。

事实上，情况要严重得多。就像我们上面注意到的，新增长期再融资操作意味着每笔新的债务置换债券都终将成为实体经济的新增贷款，而且现在地方ZF可以自由地发行高利率债务，正是这些高利率债务使得中国ZF不得不进行债务置换，最终的结果除了平白增加了长期再融资项目外，与之前的情景完全相同，即地方ZF仍通过表外融资方式进行大量融资。

无论怎样，人们都怀疑为什么会禁止新发行的表外融资债务进行债务置换。换句话说，当前的计划似乎要把之前的高收益债务与新发行的地方ZF融资工具区分开来，之前的债务可以进行债务置换，而之后发现的则不能进行债务置换。虽然政策上说对于新发行的地方ZF融资工具，如果地方ZF陷入困境，债权人需要自己承担风险，但目前仍不清楚为何会不允许这些借款进行债务置换。

如果新发行的地方ZF融资工具债务也可以进行债务置换，那么地方ZF将可以自由地向任何愿意借钱给他们的投资者以任何投资者可以接受的利率进行融资，因为他们知道，这些债务最后会被置换成低收益市政债券，而这些债券又可以由商业银行抵押给中央银行获得现金从而注入实体经济。（双刀/编译）