股票的基本价值是证券投资实践中关心的重要问题之一。价值分析投资者认为，犹如经济学中的价值与价格的关系，股票的基本价值与价格存在同样的关系，股票的价格围绕价值波动，当价格偏离价值时，存在均值回归的趋势。但是，股票基本价值并不是影响价格的唯一因素，供求关系也会影响价格。通过对股票基本价值的评估和对供求关系的把握，可以用来指导投资。纯粹的技术分析投资者并不重视股票的基本价值，而更看重股票的历史价格走势以及供求关系，并依此作为投资依据。

基本价值的存在是价值分析的逻辑起点。在经济学理论和传统金融学理论中，经常用到的一个概念是均衡，市场在均衡条件下可以求得所关注的理论价格等。但是均衡的存在至少一个理论的假设，如果在实践中不存在均衡，那么这些经济、金融理论难以立足。股票基本价值的存在同样存在这样的问题，股票存在基本价值吗？

7.1.1 股票基本价值的存在性

股票基本价值的存在性分为三个问题，一是股票是否具有价值？二是股票是否存在固定不变的价值？三是如果存在基本价值，那么如何估量其价值。

对于第一个问题，可以给予肯定的回答，股票作为股东的凭证，其持有人享有公司的经营收益权以及法律赋予的其他权利，因此股票具有一定的价值。

对于第二个问题，需要深入探讨。实物商品有使用价值和交换价值，在交易中使用价值很少作为参考的依据，比如水的使用价值很大，而钻石的使用价值对一般人来说很小，后者的价格却高出很多。经济学中用供求理论的来解释这个问题，但是供求理论解释的是价格，而不是价值的问题。在实物商品的交易中，人们更关注的是价格，而对其价值似乎并不在意。因为实物商品的价值是相对固定的，一定商品生产出来，其生产成本、使用价值都已经确定，可以认为其作为商品能用来交换的最基本价值已经确定。比如蔬菜价格，在春节前后高于其他时期，仅仅是由于供求关系的变化导致的，蔬菜对于人们的价值并没有改变。

而股票则不然，首先，股票没有实物形式，其对应的是一项权利，这项权利是与上市公司业绩、价值挂钩的；其次，公司的价值随着公司的销售、经营和收益变化而不断变化；因此，股票的价值也是处于不断变化中的。也许这就是为什么对价值固定不变的商品只需要关心其价格，而对于价值一直处于变化中的股票，还需要考察其价值为多少。

变化的价值直接增加了第三个问题的难度，即如何估计价值。目前的估值方法包括定性分析和定量分析两种，定性分析是通过对宏观经济发展、行业发展前景、行业内公司比较、公司发展前景等因素的主客观评估，而判断股票的未来成长潜力。实际上，定性分析并不是严格意义上的内在价值评估，而更多的是对投资价值的评估。

定量分析包括指标法和现金流折现法等。指标法是指利用公司财务指标作为股票价值的参考变量，最常用的为市盈率（P/E）、市净率（P/B）指标。市盈率是每股市场价格与每股收益的比率，市净率是每股市场价格与每股净资产的比率。两个指标都以市场价格作为分子，而市场价格中不仅含有股票的价值信息，还包括投资者供给、需求、预期等主观因素，这两个指标衡量的同样是投资价值而不是基本内在价值。现金流折现法是指对股票预期的未来收益进行折现，作为股票价值。这一方法从理论上来说可以作为公司价值或股票价值的评估方法，但是，对未来是未知的、变化的，而且对未知收益的预期包含太多的主观因素，等于以另一个难题替代了估值这个难题。

总之，股票代表对公司收益的索取凭证，具有客观的价值，但是其价值是随公司经营业绩等因素变化的，不断变化的价值导致对其价值进行评估。投资者关注的是其投资价值，而不是内在的客观的价值。那么其内在的客观价值，即基本价值在证券投资理论和实践中有什么作用？

7.1.2 股票基本价值的作用

经济理论中认为商品的价值决定商品的价格，价格反映价值，反映的形式是围绕价值上下波动。但是，对于股票来说，其不断变化的价值能够对股价的形成起到决定作用吗？

从股票价格来看，如果股票基本价值决定价格，那么价格能够反映股票的基本价值。从图7.1可以看出，自1990年至2013年4月，上证综指经历上涨下跌的波动，而国内生产总值（GDP）一直呈增长趋势。股票市场整体与经济增长呈正相关关系，因此可以认为股票市场整体价值也呈增长趋势，但是上证综指代表的股票价格并不总是呈现增长趋势的。尤其是2001-2005年，上证综指呈下跌趋势，而经济在持续增长；2006-2009年，上证综指经历了暴涨暴跌，而经济依然在持续增长；2011-2012年，上证综指再次下跌，经济依旧快速增长。因此，总体而言，股票价格并不能反映股票的基本价值，而且长期内都存在无法反映价值的情形。

在投资实践中，价值投资者根据所掌握的信息对股票价格形成预期，如果如传统金融理论所假设，投资者预期是理性的，那么股票价格能够反映其基本价值。但是，非理性投资者的存在使得价格对价值的反映存在偏差，而偏差的大小与非理性投资者所占比例有关。因此，价格无法反映价值的一种解释是非理性投资者造成的影响。另一种解释是，投资者对价格的预期并没有考虑股票的基本价值，而仅仅考虑其未来价格，而该价格的形成为市场买卖双方供求关系合力的结果。因此，有必要区分价值与市场均衡价格和投资价值的关系。

资产定价理论中求得的资产价格为理论上供求平衡时的均衡价格，该价格的决定并没有参考公司业绩指标，因此仅仅是市场供求的结果，与资产价值无关。均衡价格与股票价值的相同点是，二者都是无法直接观察到的。投资者关注的投资价值与股票价值的区别是，投资价值不仅考虑公司的未来价值，还考虑到股票价格的未来趋势，即其他投资者对未来走势的预期。因此，投资价值更看重实际的收益和风险，而基本价值是客观存在的价值。

总结以上分析，股票基本价值是一个尴尬的概念，其对于股票价格和投资者非常重要，但是投资者却无法观察到它，投资决策中也无法参考其大小，股票价格更是不能长期反映其大小。股票基本价值存在的意义在于，给予投资者一个心理依靠点，使投资者认为其投资的是有价值的商品，而不是毫无价值的垃圾。

寻找阿尔法是所有投资者的目的，那么阿尔法存在吗？从第1章的文献综述中可以发现，国内外资本市场都存在超额收益现象。在投资实践中，众多投资界名人，如彼得·林奇、巴菲特、索罗斯等的实践也证明了可以长期获得超过市场平均水平的收益率。这与传统的有效市场理论不符。本节对此进行理论和实践上的解释。

7.2.1 理论上的解释

在解释超额收益阿尔法存在的原因前，先对超额收益度量的标准进行说明。首先，所谓的超额收益是相对于某个标准而言的。这个标准可以是无风险收益率、股票价格指数、市场平均收益率等。从理论上可以将超额收益解释为与风险承担水平不一致的收益率，即低风险高收益。其次，超额收益存在性与考察的周期长短有关，短期内存在超额收益，长期内可能不存在。最后，超额收益的存在性分为单只股票存在超额收益和投资组合存在超额收益。单只股票存在的超额收益难以长期存在，市场中存在的投资者通过套利消除超额收益；马克维茨发现投资组合可以消除股票的非系统性风险，通过构建投资组合，投资者可能获得较长期限内的超额收益。

经典金融理论是建立在完美假设下的理论，在完全竞争、有效的市场中，无法获得超额收益。但是，建立在投资者非理性和套利有限性基础上的行为金融理论发现，证券市场可以获得超额收益。例如正反馈交易策略、反转交易策略、小盘股策略等在一定时期内都可以获得超额收益。从概率的角度来看，股票未来价格走势分为三种，上涨、下跌或盘整。股票市场中存在足够多的股票，只要选股、择时合适，至少可以以1/3的概率获得上涨的投资收益。这样的问题在于，其面临未来价格不确定的风险和基本面风险。从实证角度来看，大量行为金融的文献和投资策略发现超额收益的存在，如Shleifer（2000）的总结。

7.2.2 实践中的解释

除了行为金融的理论和实证解释，在证券投资实践中也发现超额收益的存在。实践中的超额收益有三种解释：

一是市场制度的不完善导致套利机会的存在。理论中完美的假设在现实市场中并不能完全满足，例如中国证券市场对买空卖空的限制，导致投资者在市场下跌时期无法有效规避风险；期货、期权等金融衍生产品的缺乏也导致风险规避和套利手段的不足；市场违规操作如内幕交易不仅能获得直接的收益，而且造成价格的异常波动。

二是跨境市场的差异为投资者带来套利机会。跨境市场不仅在市场制度方面存在差异，而且市场投资者之间也存在认知、性格、投资风格等方面的差异，本土偏好（local bias）的存在进一步加剧了这些差异。实践表明跨境投资者可以长期获得较高的超额收益。从专注于全球资本市场的管理期货基金（CTA）业绩与股票市场和债券市场指数的比较来看，跨境投资不仅获得高于债券指数的收益，而且能够在长期内获得稳定的高于股票市场的收益。

第三可以归结为投资者自身因素，以及投资的运气。国内外以较高收益率而著名的投资者在其著作中无一例外地提到对自身情绪的控制是成功获得高额收益率的重要因素。当然，即使是巴菲特、索罗斯这样的投资基金经理也存在投资失误的时候，因此其投资获利也有运气的成分。

从格雷厄姆到彼得·林奇，再到巴菲特等成功的投资者，其总结的投资经验都较为类似，但都是经验的总结，并没有建立新的理论依据。创立新的理论并以其进行投资指导并获得成功的投资者中，最著名的当属索罗斯，其创立的反身性理论（Reflexivity）受到投资者的追捧。从其内容来看，反身性理论与行为金融有着内在的联系，可以将其看做行为金融理论的一种。本节以索罗斯的反身性理论说明如何获得超额收益的问题。

7.3.1 反身性理论与行为金融理论的联系

索罗斯在1988年出版的《金融炼金术》一书中对反身性理论进行了深入阐述。反身性是指投资者预期与股票价格之间相互影响、相互形成的关系。索罗斯首先推翻传统经济学对完备市场的假设，认为投资者不是价格的接受者，市场供给需求曲线也不是外生给定的。投资者对价格形成预期，并且该预期通过供给需求，共同决定了价格的形成。其次，反身性理论假设投资的知识具有不完备性，导致投资者认知的偏差，这些不完备性和认知偏差通过投资者的决策行为，直接影响资产价格。最后，反身性理论认为投资者对资产价格的预期是自我实现的。假设投资者对资产价格的认识或预期为函数，其中x为资产价格，y为投资者的认识，反过来，资产价格也是由投资者的认识决定的，即。由此，x和y是相互决定的关系，y=f(g(y))，x=g(f(y))。此即为反身性理论的函数表现形式。

反身性理论与行为金融的联系表现在：第一，具有相同的非完全市场假设。行为金融理论假设市场的非完全竞争，以及投资者的非理性、套利的有限性；反身性理论假设市场是不完备的，投资者的预期能够影响资产价格，甚至决定资产价格的形成。反身性理论的假设实际上隐含了另一个假设，即投资者具有一定的同质性，或者具有羊群行为。因为单个投资者资金量有效，对资产价格的影响有限，只有当数量足够多的投资者形成共同趋势，才能够对价格产生影响。第二，都强调知识不完备导致的认知偏差对资产价格产生影响。投资者非理性预期不但是行为金融理论的假设，传统经济学也开始重视并研究投资者的非理性预期。第三，正反馈效应理论认为投资者依据历史价格进行投资决策，反身性理论更进一步，认为投资者不但受历史价格的影响，而且其自身的预期能够决定未来的资产价格，二者形成相互决定的关系。

传统金融理论和行为金融理论是建立在一系列假设基础上的，为了理论推导方便以及理论体系的完美性，这些假设往往与现实存在较大的差距。反身性理论是从实践中总结出来的理论，其假设更加接近于市场实际。也正是因为其接近于实际，该理论没有资产的定价公式，也没有其他量化的结果，只是对资产价格的形成机制进行了理论上的阐述。这是其难以受到学术界重视的原因之一。不可忽视的是，索罗斯利用反身性理论在证券投资中获得巨额超额收益，可以将其效果归结为反身性理论与索罗斯本人投资能力的结合。