9 月份M2 增速低于预期，M1 增速降至10 年最低，显示资金流入放缓使得基础货币增长放缓；存款定期化加剧，致使

M1 与M2的增速剪刀差进一步拉大，显示了投资意愿萎靡和降息预期的影响；尽管外贸顺差创历史新高，外汇储备增长

放慢，显示人民币升值预期下降使得资金流入减少。贷款增长依然稳健，但未来面临需求萎缩风险。企业存款显著放缓，

昭示企业盈利增长恶化。

资金流入放缓，货币增速显著回落：M2 增速从8 月份的16.0%继续放缓至15.3%（图1），低于市场预期的16.0%，连续

四个月下行，创下05 年5 月以来新低，这符合我们此前强调的：经济下行时，资金流入放缓拖慢基础货币增速。最近的

外汇储备数据也印证了这一判断：9 月外汇储备月增量仅214 亿美元，远低于当月贸易顺差，显示人民币升值预期减弱使

得近期资金流入速度放缓（图2、图3）。

放慢，显示人民币升值预期下降使得资金流入减少。贷款增长依然稳健，但未来面临需求萎缩风险。企业存款显著放缓，

昭示企业盈利增长恶化。

资金流入放缓，货币增速显著回落：M2 增速从8 月份的16.0%继续放缓至15.3%（图1），低于市场预期的16.0%，连续

四个月下行，创下05 年5 月以来新低，这符合我们此前强调的：经济下行时，资金流入放缓拖慢基础货币增速。最近的

外汇储备数据也印证了这一判断：9 月外汇储备月增量仅214 亿美元，远低于当月贸易顺差，显示人民币升值预期减弱使

得近期资金流入速度放缓（图2、图3）。

四个月下行，创下05 年5 月以来新低，这符合我们此前强调的：经济下行时，资金流入放缓拖慢基础货币增速。最近的

外汇储备数据也印证了这一判断：9 月外汇储备月增量仅214 亿美元，远低于当月贸易顺差，显示人民币升值预期减弱使

得近期资金流入速度放缓（图2、图3）。

外汇储备数据也印证了这一判断：9 月外汇储备月增量仅214 亿美元，远低于当月贸易顺差，显示人民币升值预期减弱使

得近期资金流入速度放缓（图2、图3）。

得近期资金流入速度放缓（图2、图3）。

贷款增速依然稳健，但未来面临放缓压力；企业存款放慢昭示盈利恶化：9 月份人民币贷款新增3742 亿元，增速比上月

微升0.2 个百分点至14.5%，但我们预计未来贷款增速面临放缓压力：正如我们在3 季度报告“中国经济不是底”中所指

出的，经济处于下降周期时银行出于风险控制对贷款更为谨慎，且企业产能扩张计划缩减导致贷款需求也会明显萎缩，过

去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图5，6）。央行3 季度银行家问卷调查也显示贷款

需求景气指数开始下降（图7）。此外，近期企业存款显著放慢（图8），显示企业利润增长恶化。

微升0.2 个百分点至14.5%，但我们预计未来贷款增速面临放缓压力：正如我们在3 季度报告“中国经济不是底”中所指

出的，经济处于下降周期时银行出于风险控制对贷款更为谨慎，且企业产能扩张计划缩减导致贷款需求也会明显萎缩，过

去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图5，6）。央行3 季度银行家问卷调查也显示贷款

需求景气指数开始下降（图7）。此外，近期企业存款显著放慢（图8），显示企业利润增长恶化。

出的，经济处于下降周期时银行出于风险控制对贷款更为谨慎，且企业产能扩张计划缩减导致贷款需求也会明显萎缩，过

去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图5，6）。央行3 季度银行家问卷调查也显示贷款

需求景气指数开始下降（图7）。此外，近期企业存款显著放慢（图8），显示企业利润增长恶化。

需求景气指数开始下降（图7）。此外，近期企业存款显著放慢（图8），显示企业利润增长恶化。

存款定期化加剧，银行贷存比继续下降：9 月份居民存款增加3250 亿元，增速今年以来呈一路攀升态势，且存款定期化

趋势愈演愈烈，定期存款占银行总存款的比重已从年初的52%上升至目前的57%（图9），显示投资意愿萎缩，且近期的

降息预期加大也使得资金加速转为定期存款。这导致9 月份M1（主要为活期存款构成）增速下降至9.4%，为10 年以来

最低点；M2 与M1 增速“剪刀差”达到06 年5 月以来最高，这将继续对资本市场流动性带来负面影响；此外，银行贷

存比加速下降（图10）。

趋势愈演愈烈，定期存款占银行总存款的比重已从年初的52%上升至目前的57%（图9），显示投资意愿萎缩，且近期的

降息预期加大也使得资金加速转为定期存款。这导致9 月份M1（主要为活期存款构成）增速下降至9.4%，为10 年以来

最低点；M2 与M1 增速“剪刀差”达到06 年5 月以来最高，这将继续对资本市场流动性带来负面影响；此外，银行贷

存比加速下降（图10）。

降息预期加大也使得资金加速转为定期存款。这导致9 月份M1（主要为活期存款构成）增速下降至9.4%，为10 年以来

最低点；M2 与M1 增速“剪刀差”达到06 年5 月以来最高，这将继续对资本市场流动性带来负面影响；此外，银行贷

存比加速下降（图10）。

最低点；M2 与M1 增速“剪刀差”达到06 年5 月以来最高，这将继续对资本市场流动性带来负面影响；此外，银行贷

存比加速下降（图10）。

存比加速下降（图10）。

货币政策放松势在必行，但效果有限。我们重申此前的判断，中国已进入降息周期，预计未来12 个月内基准贷款利率和

存款利率还将分别被下调81-135 个基点以及27-81 个基点；存款准备金率将被下调350-550 个基点。人民币对一篮子货币

汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率则取决于美元自身走势，明年可能出现2%的贬值。

存款利率还将分别被下调81-135 个基点以及27-81 个基点；存款准备金率将被下调350-550 个基点。人民币对一篮子货币

汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率则取决于美元自身走势，明年可能出现2%的贬值。

汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率则取决于美元自身走势，明年可能出现2%的贬值。