来自乐瑞资本

        北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭在19日 “2015中证金牛投资分享会”上，表示，股票市场已经形成一个自我强化的牛市，在私人资产再配置和宏观经济去杠杆的情况下，流动率水平保持宽裕。

        伴随地方ZF纳入预算业务，供给端持续收缩，经济效率和盈利水平长期将趋势性回升。短期走势可能无从判断，但中长期股票市场的繁荣应该是确定无疑。

       他表示，从2009年开始，伴随着投资递增，社会融资规模和GDP的比例——这个衡量宏观债务水平率的指标大幅度上升。这个比例过去很多年保持在130%的水平，现在已经升高到210%左右的水平。

       从2013年开始，在三期叠加这样一个宏观要求下，政策开始去杠杆化的操作，中国经济进入了一个宏观的去杠杆周期。他认为后来一系列股债市场的变化、行情的产生都因为去杠杆周期处在一个正在进行时的阶段。

      唐毅亭特别提到，去杠杆周期，总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓，但结构上主要是非标资产的下降，非标社会融资规模的同比增速目前已经降到十年来的最低水平，而社会融资增速还会进一步下降。

      在这样的背景下，他认为目前相对有优势的资产仍然是股票资产；另外，他不看空债券市场，而对房地产市场，大概率是看空的。

      他提到，尽管房地产可能因为政策方面的原因会有短暂的恢复，大城市和大城市的核心地段仍然在供需关系上具有优势，但房地产市场资金不断退出仍然会是大趋势。

      以下为乐瑞资产唐毅亭在2015中证金牛投资分享会上的演讲实录：

     各位朋友周末好，非常高兴大家留下来听债券管理的题目，因为股市实在太火爆了，关注债券百分之几收益率的人应该不多了。但是，希望我们今天讲的能够对大家有一些其他方面的帮助。我演讲的题目是“去杠杆周期下的投资展望”。

     讲之前，我顺便说两句乐瑞的事，北京乐瑞资产管理有限公司成立时间不长，2011年到现在才四年时间，为什么叫乐瑞？乐瑞是低风险英文的一个谐音。意义是我们这个公司成立之日起希望为投资者提供一个稳健的、低风险的投资回报。低风险不等于低收益。我们力图提供一个高质量的、低风险、高回报的投资机会给大家。

     因此，我们公司整个产品线基本上围绕“债券+X”的模式，以债券作安全垫，做打底，再加上相对弹性大的品种，在低风险情况下，获得高回报的机会。所以，我们产品线包括强债类和宏观类两类，去年都获得不错的收益。强债类的收益平均年化到17%左右，目前运作时间为三年。宏观类的产品成立一年，时间更短，获得大概180%的回报，但确是践行宏观大量资产配置公司专长的一个产品。

     我们看看去杠杆周期下的投资展望。这几点大家都是耳熟能详的。从2009年开始，伴随着投资递增，社会融资规模比GDP比例，这样一个衡量宏观债务水平指标的大幅度上升。大家看到从2008、2009年开始，因为四万亿的刺激，这个比例大幅度上升。过去很多年这个比例保持在大概130%的水平，现在已经升高到大概210%的水平。从2013年开始，在三期叠加这样一个宏观的政策要求之下，政策开始去杠杆化的操作。中国经济进入了宏观的去杠杆周期。其实我们后来一系列的股债方面的变化、行情的产生都是因为去杠杆周期的正在进行时。

     在去杠杆周期中，我们首先要明确去的是哪一部分杠杆？总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓。但是，在结构上我们看到是伴随着非标监管和地方纳入预算约束，社会融资规模的增量下降主要是非标部分。大家看到非标、社会融资规模的同比增速目前已经降到十年来的最低水平，大概是10%多一点的水平。而且根据我们的前瞻性的测算，社会融资增速还会进一步下降。

     社会融资增速处于下行趋势，而且趋势看起来还没有挺住的可能。非标的收缩、社融增速的下降，带动固定资产投资增速快速下滑，也就是从目前的情况下，经济增速仍然还要持续的下滑，还会有更低的经济增速。原因很简单，社会融资增速和固定资产投资增速画的相关性相当之强，社会融资增速继续下行，固定资产投资增速因此也继续下行，这点是毋庸置疑的，这会引起一系列各种各样的宏观变化。

     固定资产投资增速下行中最主要的一点是房地产的问题，这个怎么强调都不过分。房地产业面临继续下行的压力，伴随人口拐点和社会融资增速放缓，地产增速持续低迷、库存高企，房地产业面临继续下行的压力。这里面几条线都画到房地产比较关键的几个指标。这个指标大家也很熟悉。比如整个销售增速处于低位，整个房地产开发投资也是一路向下，没有停住的迹象。当然，房地产业下降，它有各种各样的因素，这里边可能还叠加了一些长周期的因素。后面还会讲到这个问题。随着经济增速接近底线，通胀水平不断下降，政策在稳增长层面更加积极了，央行的货币政策也更加宽松。这也是我们得出的结论，因为经济一路向下，降的很快很快。实际上今年一季度的数据出来以后，大家都说怎么这个数降的这么快，下的这么厉害。为什么降的这么快？实际上跟它的融资支持降低有密切关系，也就是它的背后是社会融资总量大幅度的下降。
下降到这个层面，发生了什么事？七天回购利率和央行的七天逆回购利率在最近都有一个大幅下降的态势，最近利率是在下降。最近回购利率下降，实际上过去这段时间资金利率是上升的，大家看股市涨那么火，一开始说利率下降是股市上升的一个推进剂，是一个必要条件之一。但是，实际上从去年年底到今年3月份这段时间，一季度这段时间，利率是上升的，资金是趋紧的，但是股市还是上涨的。股市的涨幅也主要集中在中小盘，大盘来说，一季度总体是横向振荡。

     那么，从最近开始，最近两三周开始，整个利率开始重新步入下降通道。为什么会下降？跟刚才讲的社会融资总量下降以及固定资产投资的下降是紧密相关的。所以，大家看数据的时候，特别是宏观数据的时候，该关注什么，不该关注什么，大家应该有个了解。实际上我们最关注的是关于融资、货币的数据，其次是关于投资的数据，因为投资的数据体量大，而且波动也比较大，对市场的影响也比较大。

     但是，在增速放缓下，发生了一个好事，就是结构优化。我们讲结构调整，融资增速下降，经济增速下降了，结构究竟是好的还是坏的，实际上是好了。社会融资总量的增速放缓主要来自以信托和委托贷款为代表的非标收缩，主要对应的是房地产和地方ZF融资平台收缩。大家看到信托贷款和委托贷款，在2012年以后是大幅上升的，但是2013年6月以后，开始持续的下降。到现在已经降到一个降无可降的地步，就是信托贷款每月的增速降到零附近，委托贷款降到每月一千亿的水平。两个非标的项目加起来，主要是信托贷款和委托贷款，余额加起来增量每个月不到两千亿，增速几乎降到10%几这个水平。

    伴随着房地产和地方ZF挤出效应的减弱，实体经济实际上面临结构性的因素。最近资金面的变化实际上挺难理解，一会儿利率上升，一会儿下降，利率上升的时候股市也不低，我们看融资总量增速下得很厉害，但是又说实体经济资金是相对宽松的，这是怎么回事？是因为总量下降过程中伴随着结构调整，我们看到总量是大幅度的下降，但是在结构上下降的主要是非标，标准化的部分不但没降，还是增的。整个社会融资总量从过去增速20%多到现在10%多，其中非标的增速从百分之二三十降到现在10%左右的水平。从单月的量看，从每月六七千亿降到现在一千亿的水平，这是非标的变化。

     但是，标准化的部分是什么？就是信贷，尤其是中长期的信贷。中长期的信贷和贷款的增量实际上是增加的，从去年的下半年，尤其是四季度以来，四季度和今年一季度贷款的增速都在增加。今年一季度，贷款的增量是3.6万亿，比去年同期多增大概6000亿左右的水平。也就是说，我们在过去这段时间，看到了资金的一个紧缩。但是，紧的主要是非标，对应的是房地产和地方融资平台。

     所以，我们看到房地产和地方融资平台，以及相关的固定资产投资增速，比如房地产增速等大幅度的下降。但是，我们没有看到资金的持续的紧张，为什么？是因为标准化的融资增速上来了。这张图是信贷的图，讲贷款利率和票据利率，票据利率主要描述中小企业。所以，这两个利率我们看到信贷利率是从去年下半年以来一直在下降，而票据利率只是在去年年底因为季节性的年底的资金紧张，上冲了一下，现在它又重归了下降的通道。所以，我们的判断是在整个增速放缓下，是结构优化，这个结构优化包括两层含义，一个是在融资层面结构优化，就是对实体经济的支持是增加的，对过去耗费资金的，比如房地产还有地方融资平台是紧缩的，紧缩是定向的，定向宽松的反面是定向紧缩，紧的是房地产和地方融资平台，放的是资本市场和实体经济。

     我给大家把宏观上的意义从另外一个角度阐述一下。伴随着投资下滑和政策宽松，私人部门的资金来源面临一个结构性的宽松，资金运用对房地产和实体投资的意愿下降。在这一背景下，以股票牛市和两轮扩张为代表，宏观上房地产、地方平台压缩非标和投资去杠杆，私人部门增配，金融资产加杠杆，加的是金融资产杠杆，减的是平台房地产，是地方ZF部门，是企业部门在加杠杆，增的是居民部门。居民部门加杠杆的方式就是通过放大器，跟过去通过房地产加杠杆是一个逻辑。美国市场911以后，刚刚是通过房地产市场，居民部门加杠杆。2008年金融危机以后是通过中央ZF，就是美联储直接通过量化的方式，直接通过中央银行加杠杆，使得其他部门减杠杆。

     在我们国家目前的环境下，很遗憾看到，几乎所有部门都不具备加杠杆的条件，包括中央银行，它的整个资产负债表也是缩减的。企业部门杠杆率本身就非常高，中央部门杠杆率非常低。所以，加的杠杆主要通过居民部门。同时，我们还看到对原有杠杆的一些优化调整。比如前期所谓的置换债券，所有地方融资平台过去的高息贷款和信托融资，信贷融资，都要通过地方ZF直接发债来置换，把高息的融资置换成低息的融资。

     大家要看到这个新闻的时候，实际上它的影响非常大。因为过去它就是财政，就是收支，就是ZF的钱袋子，但是从现在开始财政政策的金融功能大大突出，会是影响金融、经济的一个非常重要的变量。打个比喻，现在社会融资总量中，很大的一个大头是对地方ZF，地方融资平台的融资，这个融资成本其实蛮高的，大概8%到10%这个水平。对应的金融机构拿的资产也享受8%到10%的回报率。但是，置换债券出来，整个金融资产回报率会有一个明显的下降，也就是要找高回报的资产，难度大大增加。

     正是因为相关的金融资产，相关的房地产，包括固定资产投资等等回报率趋势性的下降，才使得股票市场有一个可能性，资本市场有了一个可能性，就是相对来说高回报率优势吸引资金不断的投入。股票市场有一个反弹性，投入的越多，它越涨，会同时改变基本面，使得它显得涨的很合理，我们就会投入的越多，这是资产再配置和涨杠杆的意义。

     从投资展望来说，我们相信股票市场是一个长期繁荣的趋势。股票市场已经形成一个自我强化的牛市，在私人部门资产再配置和宏观经济转杠杆的情况下，流动水平保持宽裕，伴随地方ZF纳入预算业务，供给端持续收缩，经济效率和盈利水平长期内将趋势性回升。短期怎么样，我也搞不清楚，但是中长期来看，股票市场的繁荣应该是确定无疑。

    实际上在去年大概三季度的时候，我们已经写过一个东西，当时我们的观点就是认为，整个股票市场由于我们国家宏观经济是个去杠杆进行时。正是由于去杠杆进行时，从一个成功去杠杆的角度来衡量，对比世界各国的经验，一般在去杠杆的过程中间，股票市场涨的大概是2-3倍，至少是这个水平，也有涨5倍的。为什么会这样？就是因为这个过程中间伴随着整个利率的大幅度下行。伴随着利率长期保持在一个低位，伴随着其他的投资方式都不能获得足够的回报率，股票市场会产生不断的被流动性推动上升的这么一个过程。

     这个过程，比如说英国在50年代撒切尔夫人搞私有化改革的时候也曾经经历过去杠杆的过程，美国2008年也经历了去杠杆的过程，日本也经历过两三次试图去杠杆的过程，包括最近的一次。最近的一次历史涨幅是相当可观的。去杠杆的过程当中分两类，有一类是成功的去杠杆，包含的要件，第一个要件是利率保持在低位，这个低位是相对宏观经济GDP的名义增速，这个利率保持在一个低位，也就是利率水平是低于宏观GDP的名义增速，这是一个条件。有了这个条件，才会使得负债利率不断的下行，因为负债率是一个分子，分母是名义GDP增速。GDP保持在7%到8%，如果名义利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我们的负债率迟早会下降，因为GDP的增长更快，负债的增长更慢，这是其中一个条件。这个条件还不够，还有一个条件就是供给端的改革，就是现在的改革红利或者结构调整等等因素，如果供给端不改革，比如日本供给端没有改，只是通过不同的宽松来试图解决负债率过高的问题，但是实际上解决不了。那么多年，负债率还在上升，利率一直是零附近。成功的比如美国2008年的去杠杆，它的页岩气和科技产业都得到了巨大的发展，它的杠杆也去的比较成功，所以股市有非常亮丽的表现。

     债券收益率应该是振荡下行的趋势。在经济持续放缓和通胀持续下降的背景下，债券利率很难发生趋势性的反弹。短期看财政扩张和债务置换引起的供给变化可能对债务市场有冲击。随着增长和通胀接近底线，政策宽松已经开始加强。中长期看，债券收益率依然会下行。这张图是GDP平减指数，是更好的衡量通胀的指标，可以看到目前的经济状况跟2008年的金融危机以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的两个金融危机的状况相当接近。也就是说，我们GDP平减指数目前已经到了一个负数。这个负数的含义就是通货紧缩了，现在是通货紧缩了，比较高了。通货紧缩的风险高，显然不是我们转型过程中能够承担的风险，所以我们预计整个债券收益率有一个振荡下行的趋势。

     为什么不是大幅下行呢？过去我们看到这样的通胀数据，这样的增长数据，债券收益率应该是大幅下行，为什么？是因为我们目前还处在一个需要把整个的社会融资总量控制住这么一个环境底下。因为杠杆太高了，要去杠杆，如果资金过于宽松，负债是不可能降下来的。这个中、美之间的区别。美国是利率低了，可能把杠杆降下来，因为资金宽裕了，因为杠杆太高了，无利可图。这一部门在资金宽松的时候，很难把这个加回去。所以，利率下降的过程是比较缓慢的。但是，这也是个好事，为什么？利率下降的过程比较缓慢，意味着我们牛市能够走的时间更长一点。

    对于大宗商品来说，明确的固定资产投资是大幅下行，而且没有见底，什么时候见底？什么时候社会融资增速从大幅下行转到走平，我们预计大概会在下半年。社会融资在此之前，大幅下行的过程中，伴随着固定资产投资增速的大幅下行，因为投资增速太快，导致所有大宗商品都处在总需求大幅下降的过程，以煤焦钢为代表。这就是大宗商品我们的一个判断。

    所以，从不同的资产类别来看，目前相对比较有优势的资产，还仍然是股票资产。过去十年房地产业经历了整体短缺、刚需增加、货币膨胀的黄金三叠期，如今黄金三叠期基本起来了，高速城镇化也变成低速城镇化，宏观债务去杠杆周期下的货币中枢也在下移。这个过程中，房地产长期向下。展望未来，房地产可能因为政策方面原因短暂的恢复。另外一方面，因为房地产是区域市场，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需关系上具有优势。但是，全国口径的房地产放缓不可避免。所以，对于房地产市场资金不断退出，它也是个大趋势，房地产市场将缓慢下降。这几类市场，大概就是这么一个概念，目前我们仍然看多股票市场，不看空债券市场，对房地产市场仍然是大概率看空的，谢谢大家！