通过设立机构来维持各国货币间既定的平价值，同时允许各国独立追求国内经济目标并在必要时对平价准则进行调整：布雷顿森林体系的建立，旨在纠正战时金币汇兑标准中的常见问题，如竞争性贬值、贸易保护主义、通货紧缩、高失业率等，并为各国提供一种介于更大汇率灵活性和回归金本位之间的妥协机制。但在工资、价格弹性欠缺和要素流动性不足的现实背景下，货币政策的独立性无法与固定汇率始终保持兼容；而对于平价值而言，可靠性与调节性本身就互相对立。因此，布雷顿森林体系需要持续面对宏观调控、汇率可信度和充足流动性所导致的问题。在这一不完善的体系中，美元迅速成为主要国际储备和支付手段，而美国对保持价格稳定的承诺则成为维持该体系的必要条件。

    这一承诺最终却未能兑现。美国国际收支持续赤字，美元及黄金储备不断外流；世界其他国家在保持国内经济增长的同时可以维持其货币平价，但对美元可兑换性的担忧则引发了各国对于布雷顿森林体系可行性的质疑，以及对美元特权地位的批评。各国对于布雷顿森林体系的信心开始动摇。此后，风云变幻的客观环境迫使美国当局在制定宏观经济政策时，更加注重对外部目标的考量。

    本文将对在此背景下国际考量如何影响美国货币政策的制定与实施展开分析。总体而言，美国货币政策更加侧重国内的经济潜在增长和充分就业。这种不重视国际收支的政策态度可能源自美联储认为扩大资本管制、国际协作和外汇市场操作等都是为了减轻货币政策对国际发展需要的责任，同时将解决国际争端的职责转嫁给财政部。但具有讽刺意味的是，取消国际收支对美国货币政策的限制，反而使得美联储更易于推行持续加速的通胀措施，并最终导致布雷顿森林体系的分崩离析。

     布雷顿森林体系提供了这样一种国际货币合作安排机制：在促进汇率稳定的同时，仍允许各国追求国内重要的经济目标——充分就业。美国1946年的就业法案中仅隐约涉及物价稳定，对国际收支或汇率目标则只字未提。这反映了布雷顿森林体系时期美国的政策偏好。

    布雷顿森林体系也试图弥补其成员国内外部均衡间的潜在冲突。各国为本国货币设立固定平价值，美元与黄金挂钩，并承诺外国货币当局可以每盎司35美元的价格自由买卖黄金。其他主要发达国家货币钉住美元，并承诺通过美元干预机制来保持本币汇率波动幅度在中间价上下1%以内。如果出现暂时性的国际收支问题，外汇储备不足的国家可向国际货币基金组织（IMF）申请借款，而无需实行紧缩宏观经济政策或提前变更其货币平价值；如果情况进一步恶化，各国可适当调整其货币和财政政策；如果出现“根本性失衡”态势，该国可以调整其货币平价；而一旦出现极端情况，布雷顿森林体系允许各国在解决内外部失衡的根本冲突时，优先考虑内部均衡。

    第二次世界大战严重破坏了欧洲和日本经济，各国对美元的需求开始增加。此时，美国已持有全球71%的货币黄金，并通过各种资助和贷款计划（如最著名的马歇尔计划）把美元输送到欧洲、日本和发展中国家。资金大量外流使美国的国际收支从1950年起转为赤字，并在整个布雷顿森林体系时代一直延续着。1949—1958年，美国平均每年减少3.82亿美元的黄金储备，同期流动性美元对外负债年均增加11亿。

    到1958年，欧洲主要国家已拥有足够的外汇储备来满足其经常项目的货币完全可兑换。随着这些主要货币实现了完全可兑换性，布雷顿森林体系的功能最终得以完善。

    美国的国际收支却持续恶化。1946—1957年，国际收支赤字每年平均为3.26亿美元；但1958—1969年，年均赤字已高达31亿美元。问题的根源在于资本流动：美国对外直接投资的年均流出量，1946—1957年为9.13亿美元，而1958—1969年则增至22亿美元，同期的其他长期资本外流也从2.55亿美元增至12亿美元；短期资本年均流出量约为20亿美元。美元短缺逐渐演变成美元过剩。

    欧洲货币成为完全可兑换货币后不久，市场对布雷顿森林体系的信心（特别是黄金的美元价格）开始动摇。体系建立以来，美国通过国际收支赤字向国际市场提供美元流动性。特里芬在1960年对这种困境进行了阐释：随着全球商业扩张，提供美元流动性以满足储备需要这一非常规行为影响了布雷顿森林体系的存续，因为一旦美元未偿债务存量超过美国的黄金储备，美国政府将无法履行美元可自由兑换成黄金的承诺。1960年8月，美元未偿债务总量开始超过美国的黄金储备；1965年12月，针对官方机构的美元未偿债务（可直接兑换）也超过了美国的黄金储备。

    1958年初，美国黄金储备流失开始加速。1960年8月，私人“热钱”推动黄金价格上扬，超过美国财政部报价的每盎司35.0875美元。1960年10月20日，由于市场担心美国政府将上调黄金官方价格和肯尼迪政府将加速美元贬值，伦敦黄金价格急剧上扬到每盎司40.5美元。10月27日，英格兰银行向市场提供黄金。之后，黄金价格便在35.35—36.50美元之间波动，略高于美国黄金输出点的35.2美元，并一直持续到1961年2月。

    总的来说，艾森豪威尔和肯尼迪政府都把1957—1962年间美国国际收支的恶化归因于临时因素，如美国军事和经济援助承诺、周期性发展以及西欧和日本重新成为全球竞争者等。他们没有认识到外部失衡才是“根本因素”，解决失衡需要某种真正意义上的美元贬值。

    为应对伦敦黄金市场波动和国际收支的潜在缺口，美国采取了一系列权宜之计，以增强市场对于美元和布雷顿森林体系的信心。这些政策本质上是“非根本性的”，并使得美联储货币政策更加侧重充分就业和经济增长，而非价格稳定和外部均衡。这些权宜之计使得联邦公开市场委员会（FOMC）的货币政策最终摧毁了布雷顿森林体系。

（一）完善布雷顿森林体系：黄金总库和借款总协定（GAB）

    1961年10月，美国、比利时、法国、意大利、荷兰、瑞士、西德和英国共同组建了黄金总库。1964年，黄金总库充当了一个成功的稳定投机者；但1965年起，英镑平价的不确定性、法国把美元储备换成黄金频率的不断增加、各国对布雷顿森林体系的公开批评等问题造成的国际紧张局势，再度引发了市场对黄金的大量投机性需求。1968年3月，英镑贬值，黄金总库随之崩溃。

    同样，对美元信心的减弱也暴露了IMF借贷便利的问题。如果美国需要从IMF借用其他主要货币来捍卫美元，该基金却可能没有足够资金来满足这项请求。为了提高针对主要工业化国家（特别是美国）的紧急流动性，1962年10月，十国集团（G10）签订借款总协定（GAB），向IMF提供了约合60亿美元的货币量。

（二）改善国际收支：资本管制

    肯尼迪和约翰逊政府进行了三项关键性改革，分别针对抑制投资组合资金外流、向外国人发放银行贷款和海外直接投资。1963年7月19日，肯尼迪政府提出对国外债务和外国股票课利息平衡税（IET），前者的税率根据其到期日分别为1%—15%，后者的税率为15%；1965年2月10日，约翰逊政府更新并扩大了IET的范围。美联储要求银行主动限制其对外贷款的总量增长，优先考虑能够增加美国出口和帮助发展中国家的外国贷款。此外，商务部要求非金融企业自愿削减其外国直接投资。

    随后，所有这些资本管制措施被进一步强化。1967年，国会批准政府提高IET税率50个百分点；1968年1月1日，总统下令紧缩商务部的直接外国投资项目，并赋予美联储相应权限，使其对于金融机构的指导方针成为强制性规定。

（三）美联储的外汇干预

    20世纪60年代初，最重要的、最持久的、也最具争议的应急措施当属外汇市场操作。

    1961年3月，以纽约联储作为代理人，美国财政部的汇率稳定基金（ESF）开始在外汇市场上实行1939年以来的首次干预。财政部最初的操作主要包括德国马克、瑞士法郎、荷兰盾和意大利里拉的远期卖出，以降低这些货币对美元的远期溢价。ESF预算来自美国国会拨款，严重制约了广泛构筑美元防御体系的能力。1962年2月13日，FOMC允许美联储对外汇市场进行干预。

    FOMC认为其外汇操作是临时性的，是为了防止突发且可逆的黄金损失和维护美元信心，并非拖延或阻止必要的市场调整。美联储的临时货币互换协定也反映了FOMC的经营理念。1962年3月，美联储与法兰西银行签订第一个双边货币互换协议。到1962年底，美联储已与9个主要国家的中央银行签订9亿美元的等值外汇额度。1971年8月，美国黄金窗口关闭时，互换协议总额高达112亿美元，所涉央行增至14个。美联储同时也与国际清算银行签订了瑞士法郎和其他主要欧洲货币的互换额度。

    总体看，1970年前，美联储的货币互换成功地阻止了一些国家希望将多余美元储备的临时流入换成黄金。但这些操作无法区分出哪些美元流动是暂时性的，哪些是反映美国国际收支失衡的。结果就是：这些举措都无法取代市场的最终调整。

    20世纪50年代的多数时间里，美国货币政策制定者认为，“美元荒”期间内持续的国际收支赤字和黄金损失是促进全球经济复苏和维持布雷顿森林体系的一个自然过程，因此其政策主要关注其国内目标，特别是价格稳定。

    1958年后，这种在货币政策制定过程中突出价格稳定、忽视国际考量的做法逐渐改变。1957—1958年和1960—1961年的衰退导致经济低于其潜在水平，1961年失业率接近8%，高于充分就业水平4个百分点。政府开始以一种协调（至少没有恶化）国际收支状况的方式来推行针对国内宏观经济的政策，其中最重要的是财政部与美联储联手扭转收益率曲线的计划。

（一）扭曲操作阶段：1960—1964年

    为支持国内经济增长，减少资本外流，美联储力图“扭转”收益率曲线，把短期利率提高到与国外利率一致的水平，同时防止长期利率的周期性上扬，以刺激国内投资。1960年10月23日，FOMC开始购买除国库券以外的有价证券，并修改了其有争议的“仅为短期券”的操作程序。1961年2月7日，FOMC同意针对较长期美国国债的公开市场操作（OMOs），这一政策最终被称为扭曲操作。OMOs交易部门（Desk）开始购买1—5.5年期的国债，待市场习惯类似操作后，期限延至5.5—10年期。但美联储明确表示，扭曲操作并非重返前协议（Pre-Accord）时代美联储盯住特定国债收益率的债务管理政策。

    针对该项新政，罗伯逊州长提出四项异议：一是与“仅为短期券”不同，扭曲操作以未经检验的期限结构理论为基础，可能在实际中不易成功；二是这种政策变化暗示了1953年以来FOMC的“仅为短期券”操作中都实施了“不正确的操作规范”；三是扭曲操作会造成市场对于OMOs交易部门操作节点的困惑，或将扰乱美国国债市场，并导致私人参与者从市场出清；四是FOMC赋予了公开市场账户管理人太多的自由裁量权。

    因此，美联储从来不会大量购买收益率曲线最远端的美国国债，而是更加倾向于短中期范围内的美国国债。在FOMC1960—1964年国债总采购额中，短期国债占比27%；1—5年期国债占比67%，明显高于此前8年和此后2年的占比；5年期以上的证券占比仅为6%。

    美国财政部运用各种政府投资和信托账户，购买到期日超过10年的证券，并开始将注意力集中在相对较短的期限，以便对短期收益率产生上行压力。1961—1964年的四年时间里，财政部发行票据的数量占到市场可交易债务增加总量的一半以上。

    1962年，美联储开始实施其他货币政策措施，以强化扭曲操作的双重目标。1962年1月、1963年7月和1964年11月，美联储三次调高Q条例的利率上限，鼓励银行提供更多的可转让定期存单，有效增加短期债券供给，从而推动短期收益率降低，并对长期利率持续施压。1963年7月17日，美联储把贴现率从3%调至3.5%，1964年11月24日，再次上调至4%，并下调定期存款和储蓄存款的法定准备金率。

    扭曲操作一直持续到1964年。美联储平均每年增持近20亿美元国债，增幅远远高于过去8年间的平均水平。1961年1月，净自有储备达到峰值，且直到1965年初始终保持正值。1960年第四季度到1961年第二季度、1962年第四季度到1965年第四季度，联邦基金利率始终高于标准泰勒规则的预测值。美联储和财政部的联手行动也使得收益率曲线发生了与该计划目标大体一致的扭转。但扭曲操作对于国际收支却毫无作用：1960—1964年间，国际收支总体情况虽有所改观，但都应归因于贸易。