行为金融理论的产生_英文_行为金融理论可以推翻有效市场吗

行为金融理论的产生

　　行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。

　　在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；

　　最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。

　　法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时，马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(Sharpe， 1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。

行为金融理论的英文

BEHAVIORAL FINANCE RHEORY

                                             行为金融理论可以推翻有效市场吗

　　有效市场假说有效市场假说是金融经济学的核心和现代投资理论的基础。它在20世纪60年代由Fama首先提出，而在其后的1O年里，得到了很多理论和实证的支持。理论金融学，尤其是证券分析都是在它的基础上陆续发展起来的。

　　Fama指出， 有效金融市场“就是一个价格总是完全反映 已有信息 的市场 从这个定义出发，他认为现实世界中的金融市场（如美国股票、美国债券市场等胸为有效市场。在有效市场上，任何一个只建立在已有信息基础上的交易系统，是无法取得超过市场均衡回报的。简单地说，一个普通的投资者，无论他是个人投资者还是机构投资者，都不能指望一直打败市场 所以，投资者分析股票和交易股票都是徒劳的 对投资者而言，最好的方法也许就是忘掉积极的资金管理方法，而仅仅是持有市场组合。

　　三种假设情形第一种情形：市场上的投资者都理性的。第二种情形：市场上的投资者虽然不都是理性的，但他们之间的交易是彼此无关的。第三种情形：

　　套利的存在。

　　有效市场假说的成立在第一种假设情形下，投资者都能理性地估价证券，找出证券的基本价值（证券未来现金流折现值之和），从而能迅速地对新的信息作出应对。如果是好消息，他们就抬高价格；如果是坏消息，他们就压低价格 这样，证券的价格也就迅速地进行了调整，市场总是保持有效的状态。Samuclson和Mandelbrot证明了在竞争的市场中，如果投资者是理性风险中性的，证券的回报率是可以预期的，那么证券的价值和价格都服从随机游走。它成为了检验这一理论的一种方法。

　　即使投资者并不是完全理性的，在第二种假设情况下，有效市场假说仍然可以成立。一个经常讨论的例子，就是不理性的投资者在市场中的随机交易。如果这种投资者的数量相当巨大，而投资者的交易又互相独立，那么他们的交易彼此抵捎掉了。虽然市场中有交易，但证券的价格仍然接近其基本价值。

　　上面这个结论非常依赖于投资者交易的无关性，所 也有它的局限性。

　　但在第三种假{蹙J庸形中，有效市场假说仍然可以成立。Milton Friedman和Fama认为在这种情况下，套利的存在使得市场仍然是完全有效的。套利者是市场的稳定器。一旦市场上证券的价格由于不理性投资者的联台行为而偏离了其基本价值，比方说价格被高估了，套利者就可以卖出这种证券，买人与其类似的证券来避险，从而获得无风险回报。那么，证券价格又迅速回复到与其基本价值接近的地方。另外，套利的存在还有另一层含义：即不理性的投资者的回报总是低于市场组合持有者或套利者，这意味着他们总是在亏钱，那么，总有一天，他们不得不退出证券市场。因此，由于竞争和套利的存在，市场长期来看总是有效的。

　　总之，有效市场假说认为，在投资者理性 市场力量的作用之下，金融市场是完全有效的市场。

　　有效市场假说遇到的挑战— — 行为金融理论有效市场假说曾得到了相当多的理论和实证的支持，但最近2O多年来，它的理论基础和实证基础都受到了巨大的挑战，它在金融学中的支配性地位也因此而动摇。比如，研究者发现实际中的套利现象比假说中假设的要弱，而且也更为有限。同时，最近的发现也推翻了一些早期支持有效市场假说的实证依据。

　　在这些新的理论和事实上，行为金融理论产生并成为金融学新的研究领域。理论方面，它不再认为市场是有效的，而认为证券价格偏离其基本价值的现象可以长期存在。

　　对投资者理性的挑战有效市场假说假设之—：投资者是完全理性的，他们厌恶风险，追求教用最大化，而且按贝叶斯准则修正自己的判断。

　　行为金融理论家发现，某些投资者的行为实际是明显偏离理性最大化的。他们将这样的投资者称为 噪声投资者”，他们的偏离现象包括三种。

　　对待风险的态度。研究者发现个人实际上并不是按Von Neumannn-Morgenstem理性来评价有风险的赌博的。投资者可能并不注重最终的财富情况。而是对赌博过程中的输赢更为在意。因此 他们在市场中表现出回避损失的心理。正因如此，投资者不愿意卖出已经遭受损失的股票。

　　非贝叶斯的期望形式。投资者往往使用的是“直觉 ，他们希望从最近一段时期的数据中得出一个总的看法来预测未来。他们往往忽略了最近的数据可能只是有某些偶然事件引起的。

　　这样，他们的结论有很大的偏差，导致了对最近数据的过度反应。

　　决策对问题景框的敏感性。投资者的决策也受到面对的问题的景框的影响。Benartzi和Thaler发现，如果投资者看到的是股票长期收益高于债券，他们会更愿意购买股焉反之，如果他们看到的是股票短期的波动性高于债券，他们会更乐意选择后者。

　　有效市场假设之二：即使投资者并非完全理性，如果他们的交易是彼此无关的，那么他们间的交易会相互抵消，因此市场仍是有效的。

　　心理学研究表明，即使个人投资者依靠自己的判断来做交易决策，他们的交易仍有很强的相关性。ShiUer发现，当非理性的个人投资者轻信谣言，相互模仿来进行交易时，这种相关性会表现得更强烈。

　　对机构投资者的研究也发现，机构投资者是不理性且交易相关的。

　　Lakordshok et a1.指出，由于职业经理人只不过是投资者的代理，因此他们的决定更可能偏离最优。他们可能选择与指数相近的组台， 回避其回报率低于指数回报率的危险；或者他们彼此模仿所持的组合以避免落后。

　　Lakonishok et ai.更发现，某些保险基金经理在年末时可能卖出最近表现不好的股票，而买人表现好的股票，以使得整个投资组合有吸引力。

　　对套利学说的挑战市场有效假说第三种假设 由于存在套利，市场总处于有效状态。

　　行为金融经济学认为，现实生活中的套利是有风险且有限的，套利者必须谨慎行动。否则就会遭受损失。这样。当证券价格偏离其基本价值时，套利者未必能成为价格的稳定器，甚至他们还可能借助噪声交易者的弱点而推波助澜，使价格的偏离程度增大。

　　套利者的风险可能来源于两个方面。第一，证券可能没有完全的替代品存在，这就意味着套利者无法通过买贱卖贵而获取无风险回报。第二，即使某种证券存在着完全的替代品，”投资者情绪 又成为套利者的一个难题。在这种现象的作用下，证券价格可能长时间偏离基本价格。那么，套利者不得不担心如何融资以度过价格偏离越来越大这段时期，一旦融资失败，套利者便将蒙受重大损失。DeLong et a1.

　　将这种风险称为。噪声交易者风险 。

　　表面上看来完美的套利。实际上存在着很大的风险，因此也是有限的。

　　于是，现实市场中Friedman的选择学说就有了疑问。有效市场假说认为，回报率是跟风险息息相关的。那么，套利者和噪声交易者都承担了风险，他们的回报就由市场对不同风险的补偿所决定。噪声交易者由于错误判断可能承受更大的风险，他们应该得到更大的回报。那么在长期中，噪声交易者并不一定就是蒙受损失而淘汰出局的人。长期的市场中仍然可能有大量的噪声交易者存在。

　　其次，在实际市场中，套利行为，尤其是卖空行为受到严格的限制，在一些不发达市场中，基本上不允许卖空。即使在发达市场上，对卖空行为也有很大限制，一般的交易商是将自己或自己顾客的股票交给卖空者的，如果这些顾客需要使用这些股票，卖空者不得不将卖空的股票买人，会严重影响卖空的效果。同时，交易费用进一步限制了套利。

　　基于上述分析，有效市场假设受到挑战，行为金融理论得到发展。