在熊市中发现投资机会：第11届沃顿投资管理研讨会记实

    道琼斯工业平均指数（Dow Jones）单日暴跌超过777点——这是该指数历史上的单日最大跌幅——刚刚过去4天，仅仅几个小时以后，美国国会将就史无前例的7000亿美元救市计划再次投票，大型银行和保险机构的命运正处于风雨飘摇中。

一言以蔽之，那是召开“第11届沃顿投资管理研讨会”（The 11^th Wharton Investment Management Conference）——这是每年举办一次的研讨会——最糟糕的一天，这次研讨会就“在动荡的世界中投资”这一合乎时宜的主题，邀请了全国的多位顶级金融专家参与。如果说出席这次研讨会的投资顾问们就某一观点达成了共识的话，那就是：现在的熊市为人们以低廉的价格购买大幅贬值的股票提供了绝好的机会，即使在市场剧烈动荡的当天不适合“进货”，合适的“抄底”机会也为时不远了。

迈克尔·罗思（Michael Roth）是位于威斯康星州的对冲基金斯塔克投资公司（Stark Investments）的主要发起人，他认为，现在，股票市场正在上演一出“恐惧和贪婪的经典剧目”。复杂的抵押贷款证券，和仅在一年内就让道琼斯工业平均指数下跌了25%以上的信用违约掉期，到底会造成多大的损失尚不清楚，人们尽管对此心存恐惧，不过，最终，“人们会对忧心忡忡感到厌倦的，而且从众心理会发挥作用的。你会看到一个单边上涨行情。市场的走向将会超过人们的近期预期。” 罗思如是预测。

另一位演讲人戴维·安东内利（David Antonelli）——MFS投资管理有限公司（MFS Investment Management）的副总裁和首席投资官——对此表示赞同，他谈到，最近10年来，公司的盈利增长一直保持在每年8%到9%的水平，而股票价格每年只上涨大约2%，因此，两者之间是失衡的。“我们有理由保持乐观，”他说，“因为公司还有很多利润盈余。”

但是，与投资相伴的永远是时机，时机就是一切。与会者似乎也一致认为，尽管全球金融市场的坏消息涌动如潮，不过，最糟糕的情况或许尚未结束，此外，联邦政府的7000亿美元救市措施是否真的足以让市场“止血”也尚不清楚。

“我想，我们还处在中间地带，”达勒姆资产管理有限责任公司（Durham Asset Management LLC）的一位主任杜根（T.K. Duggan）说。该公司是一家专注于处理全球范围内因各种事件驱动而暴跌的债券的机构，他谈到，在1989年和1990年，美国对储蓄和贷款行业的大规模救助行动实施很长时间以后，经济体系中的这些的问题才得到了解决。这次，从美国住房领域传出发生危机的坏消息，到现在华尔街乱做一团，经历了大约一年的时间，或许，还需要一年的时间动荡才会平息下来，即便国会当天下午的投票最终通过了救助措施。

对“风险-回报等式”中的风险部分视而不见

本届沃顿投资管理研讨会召开的年份，是这一研讨会创办以来最为狂乱的年代之一，当然也是2001年9月的恐怖袭击以来最为动荡的年份。研讨会的联合组织者、沃顿商学院的MBA学生斯宾塞·赖希（Spencer Reich）开玩笑说：“我们最担心的一个事情是，市场会很快稳定下来，这样，这个研讨会就变得毫无意义了。”他的玩笑引来了人们的哄堂大笑。

当天更让人沮丧的调子，是研讨会的首位演说人——美国财政部的戴维·麦考密克（David McCormick）——确定的。“对美国来说，这些问题是令人难以置信的挑战，这是个前无古人的时期。” 麦考密克说，自2007年8月以来，他一直担任美国财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）的国际经济事务顾问。“过去12个月以来，我们见证了我们国家有史以来所面对的经济动荡最为剧烈的时期之一。”

麦考密克全面评述了引发空前救市措施的事件，其中包括：美联储对保险机构美国国际集团（AIG）和金融机构贝尔斯登公司（Bear Stearns）的救助措施，为抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和（房地美Freddie Mac）提供的支持，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的倒闭，以及为促进信用活动而提供7000亿美元资金的需要——因为市场的高度不确定性和高风险，信用活动实际上已经陷入停滞状态。他对危机根源的解释，得到了研讨会其他演说人的认同，那就是：最近10年来，对投资者来说，常规的风险和回报法则已经崩溃了，尤其是住房贷款的打包和交易，在很多情形中，它们从到购买者手里伊始就没有任何信用了。麦考密克将这一趋势追溯到了20世纪90年代经济迅猛发展的时期，经济的迅猛发展使投资者和监管者“对风险-回报等式的风险部分视而不见，而这一等式恰恰是金融市场的核心所在。”

全世界的投资者“在以前的数年里，人们在两种资产上的投资获得了史无前例的回报，而他们希望能够继续获得更多。为满足这一需求，金融服务业创造了各种复杂的投资产品。” 麦考密克说。“监管者和投资者在风险面前都变得越来越安心了。这些因素合在一起，变成了一道危险的‘开胃菜’，动荡的条件随之酝酿成熟。”

当联邦政府的监管者了解这些全新金融工具——以麻烦重重的住房贷款为依托的金融工具——的损失程度时，他们还发现，抵押贷款证券的交易，以及得到美国政府支持的住房巨头房利和房地美，已经与全球金融系统深深纠缠到一起了，所以，他谈到，必须出台重大的应对举措。

“现在，在我们的金融体系中，房利美和房地美已经变得如此庞大、如此盘根错节，以至于它们中的任何一个出了问题，都会对美国经济和全球经济造成深远的影响，因为融资的难度会越来越大，工作机会变得越来越少，并且，美国人会越来越难以获得住房贷款和消费贷款。” 麦考密克说。

麦考密克对问题的概述同时还清楚地揭示出，寻找解决方案的联邦政府官员也面临着巨大的挑战：如果说风险和回报的经济体系在华尔街已经倾斜，那么，联邦政府的大规模救助措施——实际上并不能惩处冒险行为——又能怎样解决仍在持续发展的问题呢？的确，几位与会者谈到，政府于1998年对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭的干预是个转折点，那次干预让投资者认为，更富冒险性的行为的后果没有什么了不起，这意味着，如果再出现类似的情况，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）还会采取同样的措施的。

“风险和回报发生了‘错配’。”参加研讨会的安东内利说，他谈到，因为美联储主席的干预政策所带来的轻松心态，让人们对能带来更高投资回报的更富风险性的贷款胃口大开，在最近10年的前5年中，抵押贷款证券的火爆交易与住房价格的大幅飙升联袂上演，原因即在于此。安东内利认为，在最近10年中的大部分时间里，人们对非投资级别证券——比风险更低的AAA级债券投资回报率高得多——的需求如此之大，以至于高回报债券似乎已经脱离了供求法则的约束。

在演讲结束后回答提问的环节中，美国财政部副部长麦考密克坦承，联邦政府官员在处理“道德风险”（Moral Hazard）问题时，遇到了很大困难。最相关的问题是，投资者和陷入困境的金融机构高管，是否要为他们的错误判断受到惩罚，尽管数量巨大但大都一文不值的债券已被政府购买。“我想，达成一种恰当的平衡——既要尽到将系统性风险降低到最小限度的职责，又要保持市场运作的规范——是我们必须面对的严峻挑战之一。”他说。“考虑到这是在机构对机构的背景下达成的平衡，所以，难度会更大。这一背景需要对更全面的系统性反应机制基于更多的关注，这样，你才能确保达成恰当的平衡。”

让人们“离开危崖”

但是，这项7000亿美元的救助计划真的能足以阻止危机的发展吗？就这一问题，与会者出现了分歧。对冲基金的罗思认为，这笔救助资金的实际作用，可能不如它的象征意义更大，美国政府的这笔救助资金能让投资者打消疑虑——政府现在已经在安全、低利率的账户上准备了数十亿美元的现金，以等待市场触底。他说，布什政府和国会采取的积极措施，“将把人们从危崖边解救出来，大笔资金正在严阵以待。” 麦考密克在其开场演讲中也发出了同样的声音，他谈到，布什总统在当天下午即将签署的7000亿美元救市计划，“向全球市场发出了一个强烈的信号：美国一定要让人们重建信心，一定要稳定我们的金融体系。”

不过，从另一方面来说，与会者也承认，金融市场的全球性特性存在着这样的风险——危机的发展将会远远超出美国政府的控制范围，这一担心立刻就得到了验证——本届研讨会之后，欧洲的银行也出现了动荡，欧洲和亚洲金融市场的下跌速度甚至超过了华尔街。“我们进入了全球性的衰退。” 安东内利说，他认为，这场危机让那些宣称美国经济已经与日本和欧洲“脱钩”的金融专家遭受了重创。

的确，不断发展的金融危机的特性成了人们热议的主题，而这次沃顿研讨会的主题——为投资者在市场动荡时期提供投资建议——却多次被淹没了。在陷入麻烦的公司中投资的专家杜根认为，对大胆的投资者来说，当前市场低迷的范围和程度意味着绝好的投资机会。“这是我们挑选便宜筹码的最佳时机。”杜根说。

在人们要其指定几个特定板块的强烈要求下，他谈到，零售商受持续经济低迷的打击尤其沉重，其表现包括家居产品零售商利能斯公司（Linens 'n Things）和运动服饰折扣连锁店史蒂夫贝瑞运动服饰有限公司（Steve & Barry's）申请破产保护，不过，一旦经济状况开始转向，这一行业公司的股票将会优先反弹。他还谈到，美国的汽车制造业是另一个遭受行业循环周期重创的领域，其中也蕴藏着投资机会，尤其需引起注意的是，联邦政府为其提供了250亿美元的救助资金。

不难理解，投资专家们对金融板块的后市并不看好。有几个人谈到，尽管在华尔街居于领先地位的两家机构——高盛公司（Goldman Sachs）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley）——作为“硕果仅存”的公司逃过了一劫，不过，它们最近被重新定位为传统银行的持股公司，这会制约它们在高风险投资领域获得高回报的能力。因此，它们在公司公告中报告丰厚盈利的能力也将被削弱，最近10年的最初几年，这两家投资银行的投资回报率一直可圈可点。

    谈到让沃顿商学院的MBA学生非常感兴趣的话题时，研讨会的与会者也承认，尽管华尔街大幅裁员，减少了留给MBA毕业生的传统工作职位空缺，不过，金融市场发生的剧烈变化，使小型新机构为他们创造了不同的职业选择机会，他们的研究能力会在这些机构中受到欢迎。有几个人谈到，他们就是在20世纪70年代末、80年代初开始其金融业的职业生涯的，那是最近一次严重的衰退时期。罗思认为：“初创企业将会提供大量的工作机会。”

    道琼斯工业平均指数（Dow Jones）单日暴跌超过777点——这是该指数历史上的单日最大跌幅——刚刚过去4天，仅仅几个小时以后，美国国会将就史无前例的7000亿美元救市计划再次投票，大型银行和保险机构的命运正处于风雨飘摇中。

一言以蔽之，那是召开“第11届沃顿投资管理研讨会”（The 11^th Wharton Investment Management Conference）——这是每年举办一次的研讨会——最糟糕的一天，这次研讨会就“在动荡的世界中投资”这一合乎时宜的主题，邀请了全国的多位顶级金融专家参与。如果说出席这次研讨会的投资顾问们就某一观点达成了共识的话，那就是：现在的熊市为人们以低廉的价格购买大幅贬值的股票提供了绝好的机会，即使在市场剧烈动荡的当天不适合“进货”，合适的“抄底”机会也为时不远了。

迈克尔·罗思（Michael Roth）是位于威斯康星州的对冲基金斯塔克投资公司（Stark Investments）的主要发起人，他认为，现在，股票市场正在上演一出“恐惧和贪婪的经典剧目”。复杂的抵押贷款证券，和仅在一年内就让道琼斯工业平均指数下跌了25%以上的信用违约掉期，到底会造成多大的损失尚不清楚，人们尽管对此心存恐惧，不过，最终，“人们会对忧心忡忡感到厌倦的，而且从众心理会发挥作用的。你会看到一个单边上涨行情。市场的走向将会超过人们的近期预期。” 罗思如是预测。

另一位演讲人戴维·安东内利（David Antonelli）——MFS投资管理有限公司（MFS Investment Management）的副总裁和首席投资官——对此表示赞同，他谈到，最近10年来，公司的盈利增长一直保持在每年8%到9%的水平，而股票价格每年只上涨大约2%，因此，两者之间是失衡的。“我们有理由保持乐观，”他说，“因为公司还有很多利润盈余。”

但是，与投资相伴的永远是时机，时机就是一切。与会者似乎也一致认为，尽管全球金融市场的坏消息涌动如潮，不过，最糟糕的情况或许尚未结束，此外，联邦政府的7000亿美元救市措施是否真的足以让市场“止血”也尚不清楚。

“我想，我们还处在中间地带，”达勒姆资产管理有限责任公司（Durham Asset Management LLC）的一位主任杜根（T.K. Duggan）说。该公司是一家专注于处理全球范围内因各种事件驱动而暴跌的债券的机构，他谈到，在1989年和1990年，美国对储蓄和贷款行业的大规模救助行动实施很长时间以后，经济体系中的这些的问题才得到了解决。这次，从美国住房领域传出发生危机的坏消息，到现在华尔街乱做一团，经历了大约一年的时间，或许，还需要一年的时间动荡才会平息下来，即便国会当天下午的投票最终通过了救助措施。

对“风险-回报等式”中的风险部分视而不见

本届沃顿投资管理研讨会召开的年份，是这一研讨会创办以来最为狂乱的年代之一，当然也是2001年9月的恐怖袭击以来最为动荡的年份。研讨会的联合组织者、沃顿商学院的MBA学生斯宾塞·赖希（Spencer Reich）开玩笑说：“我们最担心的一个事情是，市场会很快稳定下来，这样，这个研讨会就变得毫无意义了。”他的玩笑引来了人们的哄堂大笑。

当天更让人沮丧的调子，是研讨会的首位演说人——美国财政部的戴维·麦考密克（David McCormick）——确定的。“对美国来说，这些问题是令人难以置信的挑战，这是个前无古人的时期。” 麦考密克说，自2007年8月以来，他一直担任美国财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）的国际经济事务顾问。“过去12个月以来，我们见证了我们国家有史以来所面对的经济动荡最为剧烈的时期之一。”

麦考密克全面评述了引发空前救市措施的事件，其中包括：美联储对保险机构美国国际集团（AIG）和金融机构贝尔斯登公司（Bear Stearns）的救助措施，为抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和（房地美Freddie Mac）提供的支持，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的倒闭，以及为促进信用活动而提供7000亿美元资金的需要——因为市场的高度不确定性和高风险，信用活动实际上已经陷入停滞状态。他对危机根源的解释，得到了研讨会其他演说人的认同，那就是：最近10年来，对投资者来说，常规的风险和回报法则已经崩溃了，尤其是住房贷款的打包和交易，在很多情形中，它们从到购买者手里伊始就没有任何信用了。麦考密克将这一趋势追溯到了20世纪90年代经济迅猛发展的时期，经济的迅猛发展使投资者和监管者“对风险-回报等式的风险部分视而不见，而这一等式恰恰是金融市场的核心所在。”

全世界的投资者“在以前的数年里，人们在两种资产上的投资获得了史无前例的回报，而他们希望能够继续获得更多。为满足这一需求，金融服务业创造了各种复杂的投资产品。” 麦考密克说。“监管者和投资者在风险面前都变得越来越安心了。这些因素合在一起，变成了一道危险的‘开胃菜’，动荡的条件随之酝酿成熟。”

当联邦政府的监管者了解这些全新金融工具——以麻烦重重的住房贷款为依托的金融工具——的损失程度时，他们还发现，抵押贷款证券的交易，以及得到美国政府支持的住房巨头房利和房地美，已经与全球金融系统深深纠缠到一起了，所以，他谈到，必须出台重大的应对举措。

“现在，在我们的金融体系中，房利美和房地美已经变得如此庞大、如此盘根错节，以至于它们中的任何一个出了问题，都会对美国经济和全球经济造成深远的影响，因为融资的难度会越来越大，工作机会变得越来越少，并且，美国人会越来越难以获得住房贷款和消费贷款。” 麦考密克说。

麦考密克对问题的概述同时还清楚地揭示出，寻找解决方案的联邦政府官员也面临着巨大的挑战：如果说风险和回报的经济体系在华尔街已经倾斜，那么，联邦政府的大规模救助措施——实际上并不能惩处冒险行为——又能怎样解决仍在持续发展的问题呢？的确，几位与会者谈到，政府于1998年对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭的干预是个转折点，那次干预让投资者认为，更富冒险性的行为的后果没有什么了不起，这意味着，如果再出现类似的情况，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）还会采取同样的措施的。

“风险和回报发生了‘错配’。”参加研讨会的安东内利说，他谈到，因为美联储主席的干预政策所带来的轻松心态，让人们对能带来更高投资回报的更富风险性的贷款胃口大开，在最近10年的前5年中，抵押贷款证券的火爆交易与住房价格的大幅飙升联袂上演，原因即在于此。安东内利认为，在最近10年中的大部分时间里，人们对非投资级别证券——比风险更低的AAA级债券投资回报率高得多——的需求如此之大，以至于高回报债券似乎已经脱离了供求法则的约束。

在演讲结束后回答提问的环节中，美国财政部副部长麦考密克坦承，联邦政府官员在处理“道德风险”（Moral Hazard）问题时，遇到了很大困难。最相关的问题是，投资者和陷入困境的金融机构高管，是否要为他们的错误判断受到惩罚，尽管数量巨大但大都一文不值的债券已被政府购买。“我想，达成一种恰当的平衡——既要尽到将系统性风险降低到最小限度的职责，又要保持市场运作的规范——是我们必须面对的严峻挑战之一。”他说。“考虑到这是在机构对机构的背景下达成的平衡，所以，难度会更大。这一背景需要对更全面的系统性反应机制基于更多的关注，这样，你才能确保达成恰当的平衡。”

让人们“离开危崖”

但是，这项7000亿美元的救助计划真的能足以阻止危机的发展吗？就这一问题，与会者出现了分歧。对冲基金的罗思认为，这笔救助资金的实际作用，可能不如它的象征意义更大，美国政府的这笔救助资金能让投资者打消疑虑——政府现在已经在安全、低利率的账户上准备了数十亿美元的现金，以等待市场触底。他说，布什政府和国会采取的积极措施，“将把人们从危崖边解救出来，大笔资金正在严阵以待。” 麦考密克在其开场演讲中也发出了同样的声音，他谈到，布什总统在当天下午即将签署的7000亿美元救市计划，“向全球市场发出了一个强烈的信号：美国一定要让人们重建信心，一定要稳定我们的金融体系。”

不过，从另一方面来说，与会者也承认，金融市场的全球性特性存在着这样的风险——危机的发展将会远远超出美国政府的控制范围，这一担心立刻就得到了验证——本届研讨会之后，欧洲的银行也出现了动荡，欧洲和亚洲金融市场的下跌速度甚至超过了华尔街。“我们进入了全球性的衰退。” 安东内利说，他认为，这场危机让那些宣称美国经济已经与日本和欧洲“脱钩”的金融专家遭受了重创。

的确，不断发展的金融危机的特性成了人们热议的主题，而这次沃顿研讨会的主题——为投资者在市场动荡时期提供投资建议——却多次被淹没了。在陷入麻烦的公司中投资的专家杜根认为，对大胆的投资者来说，当前市场低迷的范围和程度意味着绝好的投资机会。“这是我们挑选便宜筹码的最佳时机。”杜根说。

在人们要其指定几个特定板块的强烈要求下，他谈到，零售商受持续经济低迷的打击尤其沉重，其表现包括家居产品零售商利能斯公司（Linens 'n Things）和运动服饰折扣连锁店史蒂夫贝瑞运动服饰有限公司（Steve & Barry's）申请破产保护，不过，一旦经济状况开始转向，这一行业公司的股票将会优先反弹。他还谈到，美国的汽车制造业是另一个遭受行业循环周期重创的领域，其中也蕴藏着投资机会，尤其需引起注意的是，联邦政府为其提供了250亿美元的救助资金。

不难理解，投资专家们对金融板块的后市并不看好。有几个人谈到，尽管在华尔街居于领先地位的两家机构——高盛公司（Goldman Sachs）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley）——作为“硕果仅存”的公司逃过了一劫，不过，它们最近被重新定位为传统银行的持股公司，这会制约它们在高风险投资领域获得高回报的能力。因此，它们在公司公告中报告丰厚盈利的能力也将被削弱，最近10年的最初几年，这两家投资银行的投资回报率一直可圈可点。

    谈到让沃顿商学院的MBA学生非常感兴趣的话题时，研讨会的与会者也承认，尽管华尔街大幅裁员，减少了留给MBA毕业生的传统工作职位空缺，不过，金融市场发生的剧烈变化，使小型新机构为他们创造了不同的职业选择机会，他们的研究能力会在这些机构中受到欢迎。有几个人谈到，他们就是在20世纪70年代末、80年代初开始其金融业的职业生涯的，那是最近一次严重的衰退时期。罗思认为：“初创企业将会提供大量的工作机会。”