由新湖期货有限公司和芝加哥期权交易所（CBOE联合）主办，寰宇·福四通公司（INTL FCStone）、国际期权期货杂志（FOW）、大汉金融&大汉基金管理公司、梅山对冲基金研究院协办，中国金融期货交易所特别支持的“第一届期货中国（国际）论坛”于7月26日在上海举办。在期权投资与资产管理论坛分论坛中，复兴资本公司联合创始人，首席执行官李斌先生发表了《期权交易在资产管理中的应用》的主题演讲。以下是文字实录：

　　各位，下午好！我自己从93年进入美林证券，开始从量化开始做。做的事情就是金融衍品，模型交易策略，或者是为自营提供模型、分控、自营的策略，取得盈利，降低风险。后来我在美林证券和瑞士银行负责量化分析和交易策略部。这也是我以前在华尔街很多年工作的核心。

　　这方面有些体会和经验，借今天的机会跟大家一起分享。现在正好是中国市场量化分析，量化投资，期权、金融衍生品蓬勃发展的一个时点。在这个方向上大有作为。我也希望能为中国市场金融衍生品的发展做出一点贡献来。今天是一个非常好的机会来跟大家分享。

　　今天讲的大概有四点：

　　第一，期权交易作为一种盈利手段，怎么样用期权来增加收益。或者专门做期权来产生盈利，比如说管理基金专门有期权类的对冲基金。

　　第二，把期权盈利和风控作为辅助的手段来增加投资组合的收益，以及控制它的风险。

　　第三，举例说明一下怎么样来帮助一些几大类的，比如说CTA的趋势类策略，经常会遇到来回振荡的市场，然后当趋势出现以前已经被振荡出局了，怎么来帮助走过难关。有些重大成功的案例，就是有了期权的帮助才可以做成功的。

　　第四，讲一下期权来帮助风险管理的一些要点。很多内容只要是在教科书上，或者是课堂上学到的东西其实都没必要讲，今天的时间也非常有限。我尽量从一些实际操作的方面，以及一些心得思想方面，以及独特的见解来跟大家分享和探讨，希望大家在沟通之后能够有所收获，这就是今天演讲的目的。

　　我们先来看一下专门以期权交易作为盈利手段的对冲基金。在芝加哥有很多这样的基金，他们的业绩非常好，每年收3%到5%的管理费，还可以给管理者带来40、50的回报，而且十多年来只有一个月的亏损。2008年全球金融的阶段很多基金都取得成倍的收益，并没有产生亏空，基本上靠期权来做成。这些基金有一个特点：资金容量比较有限，所以说普通投资者很难参与。

　　他们大概的做法，业绩什么的也可以跟大家稍微地看一看，展示一下。以期权为盈利手段的对冲基金公司首先要做研究分析，研究分析其实很重要的一块：基本面分析对市场形式，市场环境的基本估计。这点非常重要，因为我们中国有一个趋势，太注重量化投资，数量关系之间的关系。其实数量分析要结合基本面分析才可以产生非常好的效果。

　　比如目前市场整个风险的情况怎么样，波动率有多大，市场处于一个已经感觉到是在一个牛市，还是再一个熊市里，究竟明天怎么样，很难预测。但对风险环境有比较好的把握，比如风险就像上海地区的温度一样，今天特别热，明天也不会很冷，不同的季节温度不一样，风险有点像温度。所以风险环境比较好估计。做期权交易要知道这个市场，或者这个行业处于一个什么样的风险环境，这样的话很有帮助。

　　另外就是技术面的分析，就是期权之间的价钱跟历史的水平相比，跟其他期权之间相比是不是有些错位，是不是估值过高、过低，从中找出盈利、套利的机会。就是知道有风险，但是也有回报，风险和回报对我们有利的机会。总的来说通过基本面和数量分析，尽量找出非常多的机会来分散交易。这是做期权投资的一个要点，分散风险。

　　下一步要把分析结果具体落实到交易当中来，实实在在地知道买什么合约，卖什么合约，怎么做，什么时段。之后就是风险控制。风险控制要融会贯通到组合架构里面。投资组合到位的时候，风险目标也到位了，这就是比较好的做法，而不是先建立投资组合，再来调节风险。这是一个宏观的图。

　　现在我们来感性地认识一下，这是在芝加哥专门做一家做期权投资的历史业绩，每年取得了40%以上的回报。这家的特点，分散地做很多个产品，有股指期权，股票期权，还有些商品的期权，他们有上百位计算机专家和博士数学家，有很多的机器，应用软件设备都很到位，风险控制，这是典型做得好的期权公司。后面可以看一下他们主要是怎么做的。

　　这个例子也非常有意思，这其实就是我的一位校友、朋友做的期权基金。他现在已经管了2亿多美金，几乎每个月都是赚钱的。这个比较有意思，对我们非常有启发。也是我今天要跟大家分享的一个要点，这个基金是很好的例子。他做的仅仅是美国流通性最好的市场，或者就是期指期权，这是全世界公认流通性最好、最大的市场，而且也是最有效的市场。收费后的业绩，下浮指数非常高，达到了7.0的下浮指标，年化收益达到了19%，有96%的月份赚钱。

　　现在对这个结果做一个评论：首先我们看到它的业绩铁证如山，做得非常好。其中市场有过几次大的波折，基本上都是盈利的。而且做的是大家公认的最有效的市场，那为什么还取得这样的业绩呢？这是一个长期持续的盈利，不是偶尔的盈利。

　　也许大家都有一个误解，认为要从金融市场上持续、稳定地获取盈利，必须要抓住市场上的漏洞，抓住市场定价或者是交易的一些非有效的这些机制，或者是错误，这样才能够盈利。对股市很多市场是对的，但用到期权和衍生品市场不是这么回事。期权应该恩看成是一个保险合约，为了很好地理解期权，就是大家把它想象成一个保险合约。期权的定价实质上就是对风险的定价。但是风险对不同的参与者，对不同风险的交易者它的估价不一样，市场的有效性对不同的参与者其实不一样，市场有效性是一个相对的概念。

　　对主流的交易者市场是有效的，但是如果你采取某些做法，从不同的侧面去参与这个市场，这个风险定价对你来说不是有效的，你就可以从获得盈利。我一会儿举很简单的例子。这是非常重要的一点，也就是说可以从衍生品市场，从期权市场，哪怕是有效的市场里，主流的市场里也可以稳定地获得盈利。这是非常重要的一个观念，而且是有实践证明的。下面补充再讲。

　　刚才的例子主要是通过卖期权，然后来管理风险，管理当前风险取得的业绩。这也是美国另外一家主要做期权的对冲基金业绩。其实也非常地好，但是这个公司很特别，它主要是通过买期权来盈利，这样的基金非常地少，但是你看一下回报的结果，有的年是150、120，最近几年比较低的正回报，要么不赚钱，要么是平的，或者亏一点，这是做多期权对冲基金的特点。我想跟大家讲的是：这样的基金，通过做多期权来赚钱非常地不容易，一定需要找到市场上特殊的机会才够取得这样的业绩，这是凤毛麟角，的确做得非常好。专门以期权作为对冲基金的运营里面来讲一下。首先每个市场的参与者对风险估价实际上并不相同，因此对期权的估价实际上不尽相同，这是要点当中的要点，为什么能取得盈利。

　　第二，你根据自身的情况，实际上就是风险管理体系和交易策略，建立什么样的投资组合，根据你的自己的情况来对市场上的期权产品进行重新地估值，就会发现有些根据你自己的体系来看，有的估值偏高了，就应该卖出，有的估值偏低，就买进。这样的话，你就可以积累每个交易、每个寸头的优势，只要把风险管理好，你就可以随着时间获得不同的增长。

　　不同的市场参与者对风险的估价不一样的。看这个例子，假如有两个散打运动员，要开始决赛了，奖金了1千万，胜者获1千万，败者什么都没有。两个势均力敌，打了这么多年，为了能有些收入。A、B两个决赛者为了保证能有收入的话，就跟我签合同，如果他胜了，他付我5百万，如果他打败了，我付他450万。这样的话他总是能挣到5百万，或者550，甭管输赢。这一点其实很重要。我现在也请了一个散打的教练，他给我讲到失败的痛苦，如果打败了很多年什么收入都没有。

　　同样找到另一方B，跟我一样签订了和约，如果是签订了和约，比赛不取消的话，我总是盈利50万。我这两个合约大家一起开会，我分别私下去谈的话，其实每个合约是比较合理的，因为我忘了巨大的风险，输了我付他450万，赢了他付我5百万。我做了对冲，风险控制好了，我是无风险赚了50万。你们说这个太特殊了，举这个例子。

　　其实把这个再扩大一下，假如我做这个事情。A和B没有必要参加同一个比赛，那成了统计套利，全年市场上有1千次比赛，跟所有的赛方都签类似的合同，最后结果：我还是能够盈利，只不过变成了统计套利，而不是绝对套利。其实这个例子还可以进一步讲，假如这个比赛取消我就惨了。可以找一个保险公司来买，如果比赛取消了，地震了，什么的，他付我5百万，我想平安保险也愿意接受的，因为取消比赛的概率非常低。

　　A跟我签约的时候认为风险定价是合理的，B跟我签合约也认为是合理的。但其实跟A、B签了合约以后可以完全套利的。市场上挂牌的期权，每个期权有买方、卖方，他的定价，对风险的估价，价格是合理的。但是这些期权统统买下来，或者卖出去，统计管理风险就起到了跟这个例子里类似的风险管理效用，对我来说风险低得多的，就获得了净盈利。

　　我觉得这一点太重要了，今天讲这么多这些东西，我希望讲得再深入一点：比如现在有一张彩票，今天晚上就要抽奖了，是1块钱人民一张的彩票，中奖是1百万人民币，大家都想买这个彩票。这个彩票在彩票中心以外是1块钱一张，但楼下是1块5一张彩票。我相信大家一会儿散会以后在楼下小店就买了，反正1块5，如果赢的话1百块减去1块5，如果是算资本回报率，就是1百万除以1.5。但是听说一些卖彩票的机构拿出好多钱来买非常多的彩票抓赢的彩票。如果这个事情就必须要到彩票中心买了，同一件事情从不同的角度来做，你对合约的估价不一样。

　　我们现在来看一个看涨期权，什么样的人会买看涨期权。我相信大家对期权感兴趣的话，肯定也会对金融市场，对股票很感兴趣。这些也都做过了。本身要买一个股票，长期在市场当中获得盈利是非常困难的事情。首先这个股票你买一支要往上涨才可以赚钱。但股票还可以，明天涨，后天涨，只要持续持有就赚钱了。但买看涨期权的话难度又增加了很多。往往一个月之内不涨，过了一个月才涨，那还是没赚到这个钱。也就是说买期权赚钱比买股票要难很多。

　　除非没有办法，手上资金。因为期权有杠杆，假如我看好一支股票，应该直接买股票，而不应该买期权，期权是因为没有足够的钱，要利用资金杠杆。还有交易员通过可以期权来建仓。说明买期权比较急迫地想买这个期权，另外他可能是掌握了某些消息，某些分析，反正自己认为是有优势的。挂牌的一个期权它的价钱怎么定？希望大家认识到绝对不是模型定的，是市场的供求关系来定，在这个时刻买的人愿出什么价，买多少个合约，卖的人万接受什么价，以这个来定，而不是以模型来定。一定是市场的供求关系，尤其做投资交易的，一定要认识到这一点，所有的都是供求关系在决定。

　　就有一个倾向性，就是比较急于去买的人会把价位给买高。上个月参加过一个会议，有一个学者做了十多年前全球好多个市场深入的研究：系统卖期权持有非常非常强的证明，也就是说期权的市场定价高于最后历史上实现的波动率应该的价钱。期权就像保险一样的，实际上偏贵。

　　我再举个例子，跟期权的风险管理非常相关。假如我是一个保险公司，给大家百万、千万的保名提供汽车保险。我算了一下事故赔率，每个月大概收150，那我就是合算的。如果有事故的话，我就得赔，没有事故的话就赚了150。持平是每个保单150，我提供每个月的车保。我如果以180卖出去的话，平均下来每个月可以赚3百块钱。这就是保险公司的盈利模式。

　　大家知道几个月前广州市因为暴雨，很多条街和车都给淹了，这样保险公司就得赔。我实际上要买的是再保险，180卖给了整个广州市的车民，那么我再把其中1/3的钱，本来赚3百块的，变成赚2百块，1/3来找再保险公司买灾难保险，出现洪灾的时候把风险转嫁给它，这就是一个尾部风险的管理、转嫁。

　　做这个期权投资组合也是这样的，我要说的要点有几个：如果没有特殊地掌握一些市场的信息，没有特殊的分析不应该做多期权的交易，因为估值总是偏高，不容易赚钱。如果你认为市场看得准的话没必要做期权，直接买期货，买股市好了。如果原因不是用期权赚钱，是因为对市场宏观面看得准的话，那跟期权策略无关。既然你做期权的话，应该倾向于是卖期权和卖保险，那就相当于我卖了整个广州市的车险，首先起到了分散的作用。广州卖了这么多合约，其中只有小部分会出车祸，会去赔，这样风险分散了，没有问题了。

　　出了灾难以后，因为买了再保险，也不会产生亏空。期权投资组合的管理就是这个精神。所以芝加哥做得好的都是分散投资、分散改易很多很多期权，合约和策略。然后统一管理投资组合，统一管理的精神就是分散加上再保险。除了分散以外还有细微的调整，当要测量出当前的风险暴露情况，针对当前风险暴露的情况，比如说股指每涨一个点，投资组合亏空10万，就必须要卖空相应的期货合约来抵销这个风险。

　　现在举一个期权统计套利的典型例子：这是过去某日百度在美国交易的股票，这一天一下子降了15%，因为有什么消息，成交量挺大。下面是期权合约隐含波动率的情况。在这个时候如果我们卖掉下去之前价位的看涨期权，然后两个月到期，或者一个月到期的期权，就相当地有力。我解释一下为什么。这个例子贯穿了我刚才讲的整个思想。掉下来以后，期权市场的参与者绝大多数是集中在当前价差不多在10%、5%以内，绝大多数的交易者感兴趣的是这个区域。

　　这个市场做市商交易的对方要关注的也是这个主流的参与者，所以他对期权的定价来看，没有做市商是傻瓜，基本上在这个范围降低下来以后价位上下10个范围内的定价非常有效，还是比较合理的。一个股票猛掉下来以后有很大的可能马上又掉了10块，反弹3块、5块，或者再继续往下面狂掉。它有挺高的概率继续再掉2、30块。下面的下掉空间很大，但是往上涨的概率也有，很快就涨回到下跌之前的价位概率，实际上是比较小的。从历史上4很多次分析总结，的确4看到这样的结论。

　　再加上有这个看涨期权的对冲性，另外就是这个市场专注主流交易者关注的一块，对比较远，价位比较远的这些合约估价产生严重的偏差。隐含波动率来看，红的是从历史上来解释出来的波动率概率分布。黑色就是市场的一个分布，市场成交价算出来的分布。在这个地方隐含的波动率比真实可能的波动率高得非常多。从这个定量模型来看是一个非线性的关系。会出现什么情况？这个合约实际上只值1分钱，但市场上卖2毛钱。相当于一幢房子只值1百万，但卖2千万，这样的话肯定会把这个房子卖掉。所以就卖这个期权。这只是一个模型，有上百个这样的机会，有几十种模型，不同的产品，把这些统统都找出来，找出来以后系统地去做。

　　比如某一个产品隐含的波动率曲面可以通过历史的数据积累来计算出来，画出来。这个曲面的一个截面大概是这样的，会发现今天观察到某一个产品的隐含波动率，隐含波动率理解成期权的价位，偏高的，这个是偏低的。买这个合约，卖这个合约。这个资产是估值高的，这个资产估值过低。这是波动率曲面的截面。刚才说了芝加哥就是这样的做法，很简单。

　　买了以后其实你积累了很多很多的寸头，可能风险很大，如果不做风险管理的话，其实买卖的时候也需要做调整，如果市场发生巨大的变动，有可能会造成巨大的亏损。所以下一步是风险控制。风险控制我放到最后来讲。我们回过头来讲风险控制。

　　期权本身获得盈利来支持一家对冲基金的盈利。同样地，我们可以用期权来辅助其他的策略和投资组合增加收益和化解风险。我举几个例子。其实这个是非常非常有效的办法。我觉得中国市场上推出期权以后，可能第一件事最有用的就是这个事情了。其实我有一位好朋友，一位女士极其地优秀，但非常低调。管的是60多亿美金，有段时间做的事情很简单，他们选股还不错，有一个投资组合。基金比较好，每个月还有新的钱进来，下面还可以卖。估计一下卖出去的数量跟要进来的钱差不多。通过很简单的手段。