上次的文章从金融市场以外的角度分析了华尔街崩溃之谜。参见：

    再教宋鸿兵：到底是谁吃掉了华尔街？
      https://bbs.pinggu.org/thread-373593-1-1.html

    不过，还有不少朋友希望了解金融市场内部到底发生了什么？本文的内容是最近与一些网友讨论后再整理和发掘而成。方便起见，引用的资料和数据就不再注明出处，网上可以很容易地搜索到。

    在本次金融危机中，最引人瞩目的现象是投资银行巨额亏损，而引起这种亏损的直接原因是持有大量和次贷相关的金融产品，尤其是债券。显然，投行们持有的成本也很高，或者说进货的价格也很高，否则也不可能巨亏。例如，美林证券就持有大量次贷产品，后来1美元只卖了22美分（一说原值360亿的债券只卖了6亿，缩水60倍，这个数字可能离谱了点，或者是60亿误为6亿）。那么，这究竟是些什么产品或债券，为什么一向精明狡猾得不得了的投行也会犯下如此愚蠢低级的错误呢？这是解开华尔街崩溃之谜的关键。

    首先要理解债券和债券投资的特点。由于中国的普通人很少接触债券，这里先简要地概括一下：

    1)债券是向公众发行的可流通的有价证券，其收益固定或基本固定；本息归还方法各不相同，对于国债和公司债，一般是逐年计息，期末一次性归还本金；对于房贷、车贷和其他消费贷款的债券，则是逐年归还本金和利息，这是由原始贷款本身的特点决定的。

    2)公司发行债券需要资产抵押，此资产可以是非金融品（一般是厂房、设备、土地、建筑物等固定资产），也可以是金融品；对于国债来说，抵押的是税收，实质是政府的信誉。

    3)债券的风险可能是无限的（或者说100%），即投资者有可能丧失全部本金和利息收入；为了均衡收益和风险，一般规定公司债券的持有人比公司股票的持有人具有更高的优先派息和偿付级别，甚至可能比银行的贷款更优先。

    4)收益固定，决定了债券的价格在一般情况（实际风险发生率符合预期时）下变化很小，炒作的空间也很小；风险可能无限，决定了债券在面临的风险明显增大时，其价格将急速下滑，甚至可能为0。

    5)债券所含有的资产是一种预期收入，而预期可能落空，市场应对这种风险办法就是给预期的资产总价打折（无论是发行时还是交易时），这是债券定价的实质；投资债券的主要依据是低风险特性，而不是类似股票的成长性；一般地，国债代表了最高的信用度和安全性。

    6)债券主要作为一种保值、避险和提供某种流动性的手段，例如可将债券抵押到银行贷款，或以旧债券抵押发行新债券，或以债券进行支付和交换（如果对方愿意），等等；由于缺乏成长性和想象空间，一般情况下，严格意义上的债券并不适合炒作。

    MBS（mortgage-backed securit，抵押支持债券）是美国最早（1960年代）出现的资产证券化产品，实质是一种债券，可由房贷、车贷、消费信贷和租金等任何可获得现金流的资产构成；所代表的资产产生的任何现金流（包括本金、利息等）均全部移交MBS所有人。譬如，房产贷款公司或地区银行发放了若干原始贷款，分别为10万、15万、20万、25万，共70万，则可以此原始贷款为抵押，发行7000份，每份100元的MBS。当然，MBS发行人在出售MBS的时候会赚取一定的差价，此差价作为发行人的经营成本（投放广告，寻找可贷者，审核，放贷，跟踪和违约追究等）及利润。MBS的发行人一般是贷款公司、地区银行、中间批发商，或房地美和房利美等具有发行MBS资格的机构。华尔街的投资银行并不直接发行MBS，也不掌握房产贷款的零售终端。MBS根据原始贷款的时间、信用级别等进行分类；对于地域性贷款公司来说，其MBS显然也具有地域性，对于两房等全国性公司则不一定。因此，MBS是有一定标准要求的金融产品，但不同的MBS也有不同的素质和价格。

    一般地，在二级市场上购买MBS，实际获得的年利率约8%，而原始次级贷款年利率约9%，这说明100万原始贷款在做成MBS再投放到二级市场过程中，各环节（零售商、中间批发商和发行商等）共赚了100*(9/8)-100=12.5万的差价，而这批MBS的二级市场总价为112.5万。相对于各环节要做的大量工作和经营成本，这个利润率并不高。当然，这不是这些环节不想多赚，而是由市场规律决定的：

    因为投资者购买债券时，总要和风险最低的国债相比较。美国长期国债的年利率约3%，但这是不含本金的净利息，本金在到期后一次归还；次级贷款（可能包括非次级的标准房贷也是）的年利率约9%，但这是包含本金的利息。也就是说，100万20年美国长期国债所含有的全部现金收入为100*0.03*20+100=160万；同样100万20年的房贷，其全部现金收入为100*.09*20=180万。因此由原始贷款到MBS二级市场最多就只能有180/160-1=12.5%的溢价，否则投资者还不如去买国债了。

    显然MBS在其续存期内要不断进行减值，因为前期的本息已经发放给所有者，MBS自身所含有的资产减小了。例如，新发行的含有100万房贷，年利率9%的20年期MBS，其二级市场价格为112.5万，实际年利率8%；已发行5年的含有同样100万房贷，利率也相同的MBS，其所含资产余额为100*0.09*15=112.5*0.08*15=135万。设相当于购买x万年利率3%的长期国债，x+x*0.03*15=135，x=93.1。实际的减值速度可能略慢，这是因为随着归还日期的逼近，其风险系数也减小，因此相对于剩余总资产余额所需要的折扣率也可以减小。同样地，如果出现部份贷款人提前还款的情况，由于MBS所含有的后续资产减少了，其市场价格也将下降，下降的程度可以类似上面的方法估算，此略。
 
    2006年美国MBS总市值约6.1万亿美元。显然，次级贷款所形成的MBS只占其中一部份。截至2006年，美国次级贷款发放量约为6000亿美元，受益家庭约900万个，如按每户4人算，共3600万，而2006年美国总人口刚好达到3亿。因此次级贷款受益者占总人口比例为12%。当穷人被批准获得次级贷款后，其贷款额应接近于中等收入人士（或“标准贷款者”）。考虑1.125倍的溢价，次级贷款的MBS市值约为6000*1.125=6750，6750/61000=11.1%，恰好与次级贷款受益者占总人口比例非常相近。那不到1%的误差可能是次级贷款者所接受的平均贷款额略小于标准贷款者造成的，也属合情合理。这证明前面的估计和推测是非常附合实际的。不过注意，MBS的6.1万亿市值和次贷6000亿美元都应该是存量，即当期余额；不是流量，即历年累计总额。否则6000亿/900万=6.67万，平均每户才不到七万美元，这个贷款额显然偏少，不够买房子。也就是说，部份前期的贷款已经归还，而相应的MBS亦进行了减值。由于MBS市值和次级贷款额都是存量，故不影响结论的正确。

    那么，当房价和利率变化的时候，次级贷款的MBS价格会怎样变化呢？

    先说房价。当房价上涨时，只要这个上涨速度每年在9%以上，次级贷款人可以将房子的增值部份再抵押给贷款公司或银行（所谓“二次抵押”，这是最常见的情形），借新债还旧债；或者将房子出售还债；即便个别人不能还贷，贷款公司或银行收回抵押品之后再卖出也不会有损失。在次贷泡沫繁荣的时期，次级贷款的违约率是很低的，不超过1%，违约损失更谈不上。因此MBS的收益是稳定的，其市场价格也维持稳定（考虑以上各种资产减值后）。但同时这也说明，如果房价上涨速度超过每年9%，得益者也是次级贷款者即房主，而不是MBS债券的持有人。简言之，美国房地产市场的繁荣并无助于MBS价格的上涨，因为MBS还是一种比较严格意义上的债券，它的预期收入是基本固定的。

    如果房价上涨速度小于每年9%，甚至开始下跌，次级贷款的违约率将不断增加，直至急剧增加。假设房价下跌后次贷的违约率增加到20%，同样已发行5年的MBS，它所含有的预期资产最小为100*0.09*15*(1-0.2)=108万，资产损失135-108=27万；设相当于Y万年利率3%的长期国债，Y+Y*0.03*15=108，Y=74.5。与前面的93.1万相比，下降幅度也是20%。实际的资产损失会小于此数，因为贷款公司或银行总可以拍卖抵押的房产收回一部份现金，所谓“违约”并不意味这部份资产就全部化为乌有。当然，恐慌情绪和悲观预期可能会抵消资产回收对MBS市场价格的支持，但无论如何，房价的有限下跌和违约率的有限增加是不会引起MBS的市值缩水几倍甚至十几倍、几十倍的。

    利率变化对MBS价格的影响，则视乎该利率是否与次级贷款的利率挂钩。在挂钩的情况下，假设原次贷协议是在美联储基准利率之上加8%，即当美联储基准利率是最低的1%时，次贷利率为9%；当美联储基准利率是最高的4.75%时，次贷利率为12.75%。这会产生两种方向不同的作用：一方面，使房价和MBS价格的转折点提前，即房价必须年上涨超过12.75%，次级贷款者才能顺利还款，MBS持有人的实际收入和MBS市场价格才能不下降，否则将加速下降；另方面，在没有超过转折点之前，则会使MBS持有人的收入增加，从而促使MBS价格上涨。譬如，当房价上涨速度超过每年12.75%时，同样已发行5年的MBS持有人未来的预期收入将是100*0.1275*15=191.25万，而不是135万；根据类似的方法可以算得这批MBS的市场价格为131.9万，而不是93.1万，上涨41.7%。我们看到的事实也是，当美联储开始加息的头几年，美国房地产市场和房地产相关债券并没有应声下跌，反而更加火爆，就是这个道理。因为房地产的价格上涨是大量资金推动的，一定程度的加息反而会吸引更多的资金流向美国，从而推动房地产继续涨价，人们继续赚钱，喜笑颜开。

    当然在房价跨过转折点之后，挂钩的利率会使更多的人违约，MBS的价格也会下滑得更大，但幅度毕竟还是有限的。因为违约率的增加只是20%到30%的问题，不是20%到90%的问题。美国房价本身的下跌，在次贷爆发后的头一年，也不过是30%左右。另一个事实就是，在去年末和今年初，美联储多次非常大力度的降息，也没有使次贷危机得以扭转。这从另一个方面证明，MBS价格不会因为挂钩利率的变化而几倍甚至十几倍、几十倍地变化。

    最后，如果美联储基准利率不和次级贷款的利率挂钩，那么利率变化对MBS价格的影响就更小，而且是间接的。因为MBS定价的主要参考因素：次级贷款本身的利率和美国长期国债的利率都不变，MBS本身的价格能变到哪里去？所谓间接影响是指：一、利率提高会吸引投资者将资金存回银行，或者购买其他高利息的金融产品，减少了对MBS的市场需求；二、利率提高同时会造成某些主要依靠短期借贷运作的金融机构，例如投资银行等周转困难，不得不抛售部份包括MBS在内的金融资产，减小借贷的规模和杠杆比，从而增加了MBS的市场供给。总之，不挂钩的利率只能从供求关系上间接造成MBS价格有所波动，而不是从内涵上摧毁MBS定价的基础，因此它的影响也是有限的。

    上面花了那么多的文字论述MBS，是为了证明华尔街五大投行的倒下绝不是炒作MBS造成的。MBS具有较规范、较传统的债券性质，不好炒，其价格的上落也不会大到让投行巨额亏损。因此可以说，投行的倒下和次贷危机没有直接关系。那么他们炒的是什么呢？

    CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），是九十年代末出现的在MBS基础上再集成的金融产品。最早由华尔街的投资银行发明（或称“金融创新”），但发行者并不限于投行，只是投行的CDO名气更大，更容易为公众投资者接受。2006年CDO的总市值达到2万亿美元。CDO形式上是一种债券，但实质更接近于封闭式基金，因此对于CDO的持有人，其收益是可变的，主要取决于发行方（如“雷曼兄弟”等）的投资收益。投行主要利用CDO融资，并以债券的名义规避对基金的严格管理。例如，债券的发行方不需要定期公布投资组合，不需要随时应付赎回，只需某种抵押或担保。投行可以手上的MBS为抵押发行CDO，还可以用CDO为抵押再发行类似的“债券”（实际应称为“理财产品”）。

    最近在香港闹得沸沸扬扬，涉及金额200亿港元和4万3千公众投资者的“雷曼迷你债券”，按其说明书，就是这种以“CDO或类似CDO产品”为抵押的理财产品。不过“雷曼迷你债券”的利息是固定的，每年3.5%，仅比定期存款稍高一点，但它的贷款期比较短，为5年，而且有抵押，故得以“债券”的名义在香港发行，而且包括中银、汇丰、渣打在内的香港“七大银行”还为其提供了担保，这就是CDS（Credit Default Swap，信用违约交换）－－由雷曼给香港“七大银行”定期支付一笔费用，而七大银行则对雷曼迷你债券提供某种保证。CDS本身是一个类似保险的合同，约在八十年代出现，比CDO还早。其保险的范围可以是任何信用违约事件，并不限于次贷产品，某公司如雷曼是否倒闭也可以成为一种CDS。CDS和保险合同一样是可以转让和出售的，所以才有CDS总市值多少之说。就本案例，最初持有雷曼迷你债券的CDS的是雷曼公司，香港的债券持有人并不持有CDS。不过，这种所谓“担保”的程度显然是相当低的，但雷曼和承销债券的十几家银行（包括七大银行）就可以据此大肆宣扬。譬如，在宣传单张上醒目的位置大大的字列上“七大银行”，而在不起眼的地方小小的字写着“高风险”，等等。根据香港电视的采访报道，不要说普通人，甚至负责一线销售的银行职员，对它的风险性也是不清不楚，还推荐自己的亲友购买。因此，香港的投资者认为是误导，天天游行示威，立法会也通过了对政府的谴责动议，看来是有道理的。说到底这是香港金融管理局的失职。目前银行正在给雷曼的抵押品估价，以确定可以返还多少钱给雷曼迷你债券的持有人。由此判断，雷曼用于抵押的CDO或类似产品应是在香港“七大银行”手上了。

    据说2007年底全球的CDS总市值已经达到62万亿美元。那会不会引起新一轮天文数字的亏损呢？我认为，CDS的冲击很可能被夸大了。

    首先，62万亿的总市值不要太当回事。根据普通股票和债券每天不过1~2%的换手率，并且在T+0的情况下，实际炒作CDS的全部资金不会超过几千亿美元。由于CDS是传统的柜台交易，交易的主要是大户，而不是普通股票和债券的集中交易，62万亿只是一个估算数字，可能与实际相距较远。也就是说，炒作CDS引起的亏损很可能不会大于炒作CDO。

    其次，就CDS本身来说，由于它是一种保险合同，赔付的依据是对方信用违约。在目前全球央行不断减息、注资，金融机构加倍重视防范风险的情况下，主要或著名的金融机构短期内再出现巨亏的可能性大大降低，那么CDS的赔付就不一定能实现。就算要赔，赔付的数额也要视乎原合同条款和实际发生的违约比例而定，而这就很难估计了。CDS的市场价格与其合同赔付金额之间存在某种联系，但是很不稳定。譬如，一个赔100万的保险合同，如果市场认为受保标的发生违约事件的概率很低，它的价格将接近于0；如果认为概率很高，其价格将接近但小于100万，因为违约事件未发生之前，CDS持有人要支付保费。目前天文数字的CDS市值是由于次贷危机和金融危机引起的违约概率大大增加，CDS被追捧。当形势缓和，违约可能性减小时，CDS就会随之跌价，62万亿的总市值将显著缩水。

    最后，由于各大金融机构都持有许多其他人的CDS，那么互相赔来赔去的结果可能就是都不用赔。最近美国已经准备搞CDS的集中清算中心，如果搞成，个别金融机构某段时间内只赔出不赔入的情况就会大幅减小，从而降低了因赔付引起的倒闭风险和金融动荡。

    扯远了，说回CDO。那么，华尔街投行们炒作CDO的意义何在呢？最大的意义就是融资。由于CDO的收益是可变的，可以比MBS高出很多，这样就可以顺利地把它炒到天价。假设某一年，面值1000元的CDO派息达到180元，相当于美国长期国债的6倍，并且该CDO也是一个到期才返还本金的产品，那么它的市场价格就可以轻易地达到6000元（注意，这还不算“炒作”，而是“合理”的市场反应），并在所谓“成长性”的“想象空间”支持下进一步冲破10000元。那么当投行将这个CDO抵押再融资时（无论是银行贷款还是发行债券），将十倍于原面值计价，并得到十倍的钱。投行以很低的借贷成本“空手套白狼”，如此美事，何乐不为？从香港雷曼事件中，我们也可以清楚地看到投行的融资目的。显然，对于那些习惯短线操作的投行和其他类似炒家来说，融资成本是其生命线；特别是当美联储开始加息后，普通短期借贷利率随之提高，投行的经营成本增加，也就越发依赖这种CDO炒作。不过，也是由于这种对CDO融资的严重依赖性，使他们在危机初露，市场开始转折时舍不得出清这些与次贷相关的垃圾产品，甚至在初期还企图买进CDO以维持其市场高价，这就积累了越来越大的高位持仓量，并且丧失了最佳的出逃机会，亲手为最后的溃败埋下最致命的地雷－－真是成也CDO，败也CDO。

    有看官可能要问：CDO不过是基于MBS的产品，怎么能达到18%的年收益率呢？这是因为，CDO表面是“债券”，实质是“基金”。2006年以前，美国的楼市、股市和其他金融市场都很畅旺，达到18%甚至更高的收益率，easy job了。君不见去年中国股市大涨，基金也一个个业绩“辉煌”吗？其实，投行甚至可以直接炒高CDO本身，以达到高收益率，只要下面有足够的接盘就行。譬如：

    投行原发行1000份，每份1000元的CDO，自己持有20%。投行先将其炒高到1500元，然后出货，维持20%的持仓量。假设在这一过程中，投行买进/卖出的CDO也是200份，每份赢利300元，共60000元，平均到1000份CDO就是每份60元，与面值1000元相比为6%，即CDO的收益率比MBS增加6%。由于MBS的8%年利息中包含本金，如按长期国债的算法折合，其实只有(100*0.08*20-100)/20=3%，那么CDO的收益就是长期国债的3倍，于是随后CDO的市场价格就会自动涌上3000元/份，比投行的出货价还高一倍。如此反复进行，CDO的价格就可以逐渐抬高，而支持CDO高价的所谓高收益其实就是从部份CDO持有者那里赚来的，羊毛出在羊身上。

    但这个戏法的关键是，投资者相信CDO的收益和价格会不断上涨而持仓或接货，因此投行每次炒作都可以顺利完成。投行又是怎样使投资者相信的呢？当然不能说是自我炒作或者投行之间互相炒作，CDO所谓“债券”的名义也使投行可以不公布自己的投资组合，很容易地隐蔽炒作过程。于是，投行们大可以宣称CDO的高收益是楼市、股市的“大牛市”带来的，这个“大牛市”还有二三十年呢......这在当时的气氛下完全可以很容易地让绝大部份人上当。不过，这种宣传的负面效果就是，当次贷危机爆发，投资者看到楼市、股市出现转折，也很容易将楼价、股价的下跌和CDO联系起来，纷纷抛售。此时投行还不醒悟，以为可以故技重施，高位吃货的结果就是越吃越亏，直至不可收拾。

    同时，在CDO价格下跌的时候，由于其市值减小，如果投行原来是用CDO为抵押借钱，那么贷方如银行也会要求投行要么还钱，要么增加抵押品CDO的数量。如果投行选择还钱，就意味着要卖出CDO，势必引起CDO的加速崩盘，因此投行选择了赌一把：不仅不卖，还要再买，希望次贷危机很快过去，CDO的价格能很快回升。但是这一次，它押错了，上帝很生气，后果很严重......另外，大量的抵押也就意味着大量的资产是不能卖的，除非你还了钱。当CDO的价格很快跌破投行的借贷抵押价时，投行还钱也没有意义了，干脆不还，于是连带银行也大量亏损，并从此不再信任投行，不再给它贷款和担保，最后投行的资金链终于绷断。

    现在许多评论将投行的倒掉和“高杠杆操作”联系起来，这根本是似懂非懂的人云亦云。投行从它诞生那一天就是高杠杆，三十倍的杠杆比也维持了几十年，许多风浪都遇过，从来没有象今天这样狼狈。事实上，“高杠杆”本身是中性的，用得好是大利，用不好才是大害。以投行数十年的经验，自然有一套控制杠杆风险的严密规则。例如最简单地，它可以分散投资，分散到十个项目上，而投行的投资和炒作经验可以使它即使在震荡或稍微下降的市道中依然保持六胜四负，那么高杠杠就依然是有利的。因此，现在华尔街投行的全军覆没一定是高杠杆以外的原因。何况我看很多这些评论者连“高杠杆”所指的是什么都是一头雾水，还以为是期货交易那样的“杠杆”。其实这里的“高杠杆”，不过是指与原有本金（或应付流动性需要的预留资金）相比，较高的借贷比例。投行通过不断的抵押－贷款或发债，再抵押－再贷款或发债达到高杠杆。本质上这和银行多次存贷形成的货币乘数（货币放大效应）没有什么区别，只是美国法律规定，储蓄银行的杠杆比不超过15倍，而投资银行不超过30倍。

    最后，如果要追问在金融市场内，到底是谁赚了华尔街的钱？我现在的判断就是那些炒作石油、矿产和粮食等大宗商品期货的资金。去年10月份国际原油价格还不过80美元/桶，随后短短九个月内升到140美元/桶，涨幅达75%；矿产、粮食等的涨幅也不遑多让。国际商品期货是大买卖，没有巨量的资金是玩不起的。从时间点上看，应该就是那些在次贷危机中赌对了方向，顺利出货赚了钱的资金流向国际商品期货市场。至于这些资金是些什么资金，就不是本文要谈的问题了。

    我相信这篇文章的叙述和论证，至少在中文论坛上，比迄今为止任何已见到的评论更接近、更深刻地揭示了华尔街溃败的真相。全部次级贷款存量不过6000亿美元，换言之，就算亏光了也不过6000亿美元，占美国GDP的5%和美元广义货币发行总量的1.2%左右。这是美国政府和美联储在次贷危机爆发之初重视程度不够，反应迟缓的主要原因。如果没有投行们的炒作，尤其是对CDO和类似产品的疯狂炒作，次贷危机也会发生，但能量将小十倍以上，不至于演变成全球性的金融危机甚至经济危机。

    对于目前形势，我认为正处于第一阶段，即资产价格急跌阶段的末期，引起巨量资产减值和著名金融机构亏损、倒闭的元凶CDO产品，泡沫已基本挤干。随着美国大选结果的不日揭晓，市场将完成第一阶段的最后一跌，然后可能有所反弹。明年会怎样发展，是转入低迷市道还是第二阶段急跌，视乎美国政府、美联储的政策是否得当，现在言之尚早。