阿里巴巴双重股权结构的风险 作者：英国《金融时报》专栏作家 约翰•普伦德

在英语国家，股权分散对监管和控制上市公司都会带来长期问题。而目前出现的一个新现象也许应该被称为股权“剥夺”。对于这种独特的企业治理结构，上周就出现了两宗有趣而对比明显的例子。

第一个例子是中国头号电子商务企业阿里巴巴(Alibaba)。该公司在美国的首次公开招股(IPO)可谓万众期待。在这次IPO的招股说明书中，该公司披露将由28名高管组成一个团队，这个团队将拥有选举阿里巴巴董事会多数董事的权力。而在这28人中，6人甚至不是阿里巴巴员工，而是为阿里巴巴的相关企业工作。
第二个例子则是有150年历史的英国零售业与银行业集团合作集团(Co-operative Group)，去年该集团曾陷入破产边缘。由迈勒斯勋爵(Lord Myners)发表的一份独立评审指出，这家本应十分民主的联营式零售企业却饱受企业治理不透明及宫廷政治式治理方式的伤害。尽管该集团声称所有8.1万名员工都享有平等的发言权，该集团每1万名员工中只有1人能被全权赋予任命董事的权力。
阿里巴巴提议推行的董事会结构是一种比目前美国盛行的董事会结构更为极端的形式。在美国，为了强化企业创始人的地位，互联网企业和社交网络企业一直在采用一种双重选举机制。与合作集团类似，这类创新型企业往往会宣扬某些很有价值的价值观（最显而易见的例子就是谷歌的“害人之心不可有(don't be evil)”），而他们的董事会往往不够健全，不足以应对战略管理方面的挑战。除此之外，另一个常见特征是这类企业可能会奉行“长期主义(long-termism)”，对资本市场的压力焦虑甚少。

不过，这其中还存在一些十分重要的区别。对于美国高科技产业，至关重要的是人力资本。至于金融资本，除了在发放红利或收购其他企业时会把股权当做一种“货币”之外，它们几乎没什么存在的必要。那些规模最大的科技企业手中往往持有大量现金。
这一点对于合作集团来说就只有羡慕的份了。对合作集团来说，对股权的支配是一个根本问题。在这个领域，最成功的企业往往是像食品零售商一样拥有强大现金流，运营资本却很少甚至为负的企业。Waitrose就是一个典型的例子，该公司是英国一家员工所有的企业约翰•路易斯合伙公司(John Lewis Partnership)的分公司。而资本密集型企业则更是难以适应联合所有权的结构。英国合作银行(Co-operative Bank)对不列颠购房互助社(Britannia Building Society)的收购就足以见证这一点——那次收购差点令前者一败涂地。此外，与同样缺乏资本控制权的合伙人制度不同，这种联合所有权模式下还无法实现无限责任原则。
这两个集团间还有一个更为根本的区别。尽管大多数高科技企业的股东实际上被剥夺了所有权，这类企业仍拥有一支核心的创业高管团队，他们一方面具有极高素质，另一方面又干劲十足。这一点与合作集团的董事会形成了极大反差。迈勒斯勋爵发现，该董事会不仅成员能力不足而且董事会运转陷入失灵。董事会成员本该为企业勾勒出战略图景和战略构想，但他们却未能做到这一点，而且还监督着一群对他们极不信任的主管们。
在美国高科技企业中，各方的利益更为协调一致。毫无疑问，大量投资者之所以会在这些企业还未实现盈利时就大举投资各种IPO计划，一定程度上正是出于这个原因。尽管香港交易所曾由于企业治理结构的原因拒绝了阿里巴巴的上市，投资者仍然会不顾这一事实大举买入。阿里巴巴赴美上市正是出于这个原因。在美国，对歧视性股票结构以及关联交易行为（这种关联交易正在损害中国的企业治理）的监管力度较弱。
对于这种所有权被剥夺的模式来说，当企业遭遇市场结构调整和企业面临衰退风险时，这种结构就会出现问题。例如，许多报业集团就拥有双重投票机制，这种双重投票机制本该对编辑工作的价值观起到保护作用。然而实际上双重投票机制始终在保护的是现有管理层，却无助于针对数字化时代及时作出调整。
对于合作集团来说，所有权方面的挑战并不新鲜。事实上，该集团引入错综复杂的治理和投票机制，就是为了应对上世纪90年代收购大鳄的威胁，这些觊觎该集团的大鳄试图通过去合作化对该集团发动致命一击。
企业所有权的多元性确实拥有存在的理由——特别是在这个资本市场会惩罚长期主义的世界。然而这种无法问责的极端形式并不健康。不推行迈勒斯勋爵提倡的企业治理改革，合作集团就无法生存下去。而对于投资者来说，他们也有必要提高对治理不过关、盈利能力不够强的高科技企业IPO计划的分辨能力。
译者/何黎