一、广发证券内幕交易案始末

2008年5月23日，广州市天河区人民检察院已对广发证券内幕交易案依法提起公诉，广州市天河区人民法院将于6月中旬第一次开庭审理此案。广发“券商借壳上市第一例”已转变成“券商内幕交易第一案”，成为市场的焦点。原广发证券总裁董正青、其弟董德伟和赵书亚三人成为了续杭萧钢构的王向东陈玉兴之后再次在上被告席的公司高管，接受司法的审批，以维护市场的公正和秩序。事发一年来，我国股权分置改革后最大的内幕交易案，广发证券内幕交易案第一次把整个内幕交易流程开始呈现在市场面前。

1、寻壳

2005年，随着股权分置改革的执行，我国的资本市场进行蓬勃发展的阶段。作为国内实力靠前的“草根”券商，广发证券开始谋求从资本市场得到认可，寻求上市。但由于国内证券市场对券商上市的限制，广发证券开始了上市公司壳的寻求，踏上了借壳上市之路。在广发证券踏寻的众多壳资源中，最终选择了延边公路作为其借壳上市的壳公司，并上报证监会。

2、神秘先入者

2006年的市场行情下，广发证券的借壳传闻在股市上掀起了惊涛骇浪。从2006年3月至2006年10月19日，S延边路从每股2.5元左右一路上涨至10.55元。而在这其间，2006年5月10日，曾有媒体报道称广发证券即将借壳延边公路上市。但S延边路公告澄清媒体的借壳报道，称“未与广发证券就借壳上市事项有过任何接触”。然而，在随后不久的停牌后，S延边路转而承认，公司控股股东吉林敖东药业集团股份有限公司 “正与广发证券股份有限公司就借壳公司上市事宜进行沟通磋商”。

然而，在这个借壳的过程中，出现了一些神秘的先入者。这些神秘的先进入者显然具有“先知先觉”的特性，借壳概念被他们抓个正着，获利了亿万。在2006年3月31日至2006年6月2日(第一次停牌前)，以臧宏锋为首的七名自然人全面挺进S延边路十大流通股之列，通联创业投资股份有限公司、中国建设银行-华富竞争力优选混合型证券投资基金也同期进入。

这说明在2006年6月3日停牌宣布广发证券借壳前，有一部分人已经吸入了大量的S延边路股份。更耐人寻味的是，S延边路在此轮上涨过程中，广发证券营业部的数个席位在交易榜中一直高居前列。

　　3、监管者关注

这一不寻常的股价异动和神秘的先入者引发了监管层的高度关注。监管层怀疑广发证券的一些高管在借壳一事中涉嫌内幕交易，并已经查出一些高管亲友提早进入了S延边路；甚至有消息称，有涉案高管亲友购买了S延边路达200万股，账面获利以亿元计。

2006年7月31日，深交所市场监察部向广发证券正式发出函件，调查所有在广发证券客户中持有S延边路的账户资料。广发证券被要求提供相关账户的信息，包括实际控制人和资金背景等。

4、内幕交易暴露

2007年5月，公安部对广发证券内幕交易案进行立案侦查；同年6月1日，董正青突然主动辞职；同年7月19日，董正青被批准逮捕。此后，广发证券借壳事宜陷入僵局，S延边路也一直停牌至今。2008年5月23日，广州市天河区人民检察院已对广发证券内幕交易案依法提起公诉，广州市天河区人民法院将于6月中旬第一次开庭审理此案。

在这个借壳上市的整个过程中，正是原广发证券总裁董正青利用其职务便利，将该公司拟借壳延边公路上市的信息提前告诉其弟董德伟和赵书亚。在董正青内幕消息的帮助下，董德伟和赵书亚曾多次买入和卖出延边公路。在短短数月之间，董德伟的获利达数千万元，并将本金和账面盈利全部提现。

 

二．对广发证券内幕交易案例的信息披露结构角度的分析

从股权分置改革开始，中国的资本市场进入了一个全新的阶段，资本市场的效率和规模都有了质的提升。然而，资本市场的发展同样也带来了一系列的问题，如上市公司信息披露的不公平和内幕交易的猖獗。广发证券内幕案使得我们不得不重新审视其发生的深层的企业内幕信息披露结构的制度问题。

从广发证券内幕交易案可以发现，信息不对称是内幕交易的先决条件。正是企业关键信息披露结构在不同主体中存在显著差异才使得内幕交易者能够利用内幕信息优势进行谋取暴利。下文中企业信息披露结构角度对广发证券内幕交易案进行分析。从企业内幕信息披露的结构上来看，可以分为三个层面：管理者及其相关者层面、中介机构层面和中小投资者层面。

1、管理者层面

管理者及其相关人直接参与到企业的经营操作中，是企业所有信息的第一获得者，是第一层面的内幕交易节点。在信息披露结构中，管理者是指能够直接接触内幕信息的人, 包括公司管理人员及为公司提供服务的、与公司有密切关系的外部人。相关人指不能直接接触内幕信息, 而是从基本内幕人或其他人处获取内幕信息的人。管理层及其相关人主要是指法规中在基本内幕人和第二内幕人。在广发证券内幕交易案中，广发证券原总裁董正青即为信息披露结构中的管理者，其弟董德伟和赵书亚为信息披露结构中的管理者相关人。董德伟和赵书亚正是从董正青处获得企业借壳上市的内幕消息，进而进行提前买入大量延边公路，进行多次买卖，获取暴利。

2、中介机构层面

超大实力的中介机构是第二层面的内幕交易节点。如证券公司、投资基金、境外投行, 他们利用经营特许权或资产主体所附着的权力优势和项目运作中获得信息优势, 对公司所进行的运作项目有着天然的知情权优势, 对公司因资产运作而带来的后果了如指掌。投资基金的内幕交易和利益输送行为也极为普遍，是在证券市场上进行内幕交易的主要成员之一。在广发证券内幕案中，在广发证券停牌之前，通联创业投资股份有限公司、中国建设银行-华富竞争力优选混合型证券投资基金等超大实力的中介机构与神秘先入者的同期进入，让我们不得不怀疑其是否也是内幕交易的受益者。

3、中小投资者

大多数最需要保护的市场弱势群体———中小散户, 却成为被市场“忽悠”的对象和被拥有特权的利益集团摄取不当利益的牺牲者。广发证券案中，中小投资者获取了不公平的待遇。

从内幕信息披露的结构分析中我们看到了企业信息披露的显失公平，看到了内幕交易中资本市场“公平、公正和公开”原则的完全丧失。这对于一个正在不断前进的资本市场的建设和发展是致命的。如果我们无法解决好内幕交易类的资本市场不公平问题，股权分置的资本市场改革成果可能会很快被内幕交易类的市场毒瘤所侵蚀。

正是杭萧钢构、ST盐湖和广发证券等内幕案，一次次的摧毁着资本市场的公正性和投资者对资本市场的信任。在我国资本市场的建设中，我们必须重新思考在新资本市场下上市公司会计信息披露的公平性问题，只有保证了会计信息披露公平性，才能实现对我国投资者的有效保护，我国的资本市场才能健康的可持续性的发展，而不是成为资本原罪的黑洞。

 

三．新资本市场下会计信息质量的重构——基于信息披露质量的思考

会计信息的公平性作为企业会计信息质量特征体系的一个要素，为了对企业会计信息的公平性由一个整体和全面的认识，我们必须从会计信息质量特征体系着手进行分析。会计信息质量特征是会计理论研究的重要课题，也是会计实务中所无法回避的。所谓会计信息质量特征，是对会计信息应具有的质量标准所作的具体描述或要求，是对会计信息质量进行评判的最一般和最基本的依据，它具体规定了会计信息为实现会计目标应具备的质量的规定(葛家澍，2003)。从理论上讲，会计信息质量特征是基于实现会计目标的要求，它能够约束会计信息，并使其有助于会计目标的实现。

会计学术界对会计信息质量特征的研究由来已久。然而，会计学术界没有对会计信息各个质量特征孰轻孰重达成共识，也没有从会计学的学理层面对会计信息质量各特征排出先后序列。这不免使人感到会计信息各个质量特征之间的关系不清楚，缺乏内在逻辑，从而模糊了人们对会计信息质量特征的认识。

从美国财务会计概念框架中，我们可以发现框架中对于会计信息质量的定义是混合的，并主要偏向于会计信息内容的质量上，如最为重要的相关性与可靠性。然而，在会计信息的质量中应该是包括两个部分：1、会计信息处理和内容的质量，2、会计信息披露的质量。会计信息内容质量主要是用以界定会计信息内容能够满足与其目标所必须具备的质量特征，如相关性与可靠性，美国财务会计概念框架的所要求的会计信息特征重要包括在会计信息处理和内容的质量上。相对于会计信息内容质量的众多研究和探讨，会计信息披露质量的研究和讨论确少的可怜。本文立足于我国新资本市场下会计信息披露质量，重点就新资本市场下会计信息披露的公平性问题进行探讨。

会计信息披露的公平性，这个概念如果相对于某一特定上市公司来看的话是比较容易界定，它是指上市公司公司所披露的会计信息应具有充分性，并且其披露的内容对所有信息使用者来说是公平的。它应包含两层含义，一是公司的会计信息必须充分、真实、及时地披露；二是此信息必须公平地披露给所有信息使用者。

会计信息披露的公平性的内涵包括两个方面：1、会计信息披露的同质性，即对于所有的投资者全面披露相同内容的会计信息；2、会计信息披露的同时性，对所有的投资者会计信息披露的时点是相同的，不存在明显的时差。如图1-1：新资本市场下会计信息质量的重构图

上面对于会计信息披露公平的分析是从单个公司角度进行界定，其主体相对清晰。然而，会计信息披露公平性的概念如果站在整个证券市场的角度相对于全体投资者（包括现存或潜在）来说，则界定较为困难。在整个证券市场中，由于投资者不断在不同公司的股票之间进行投资决策和选择，不同公司之间会计信息的公平程度将会影响投资者的投资行为。上市公司会计信息披露的不公平性使得投资者，特别是潜在投资者，无法获取公平的会计信息，进行投资对象的对比分析，无法进行准确的投资行为，进而影响投资者的福利效用。正是由各上市公司披露的所有会计信息中的每一种信息都可能会导致市场中的部分投资者的福利变好而另外一些投资者的福利变坏，投资者进行选择并采取行动时，就存在公平问题。

整个证券的会计信息披露公平性问题是一个比单个公司会计信息披露公平性更为深刻的课题，其实现一方面依赖于上市公司信息披露制度的建设（增强单个公司信息披露公平性问题），更重要的需要整个市场的宏观制度的建设（对社会资本获取分配等制度的健全）。

与会计信息披露公平性比较容易混淆的一个概念是会计信息的中立性，二者的区别在于前者规定的是会计信息披露过程的质量，而后者规定的是会计信息在确认和计量中的质量。会计信息中立性，指的是在确认和计量会计事项时，应该尽可能地基于客观的事实或数据；在选择会计方法时，应该保持价值中立、不偏不倚，不带主观倾向；在记录和报告经营结果时，应该毫不歪曲地做真实和准确的报告和陈述。美国会计原则委员会第4号报告对中立性原则有过这样的解释：“中立的财务会计信息趋向于使用者的共同需要，且与信息的特定使用者的特殊需要及其推断无关，不基于特定使用者的特殊需要而做推定及进行计量，才能增进信息对使用者的共同需要的相关性。财务会计信息的提供者，不应试图增加信息对少数使用者的有用性而伤害到可能具有相反利害关系的其他使用者。”与之不同的，会计信息质量侧重与已经生成会计信息在对外披露过程是否公平的为所有投资者所接受，而不向哪一弱势的信息使用者(如企业员工、小股东)隐瞒情况。

 

三．启示

我国资本市场发展还处于起步状态，对中小投资者的有效保护还将是一个漫长的系统工程，需要大量的制度建设和执行。而在投资者保护制度的建设中，上市公司会计信息披露的公平性实现是极为重要的一环，只有保证上市公司会计信息披露的公平性，投资者保护制度的建设才有了基础。要实现会计信息披露的公平性，我们必须在资本市场会计信息披露制度和信息披露监管制度上进行系统建设。在加强日常的企业信息披露制度的同时，我们认为加强会计信息披露的公平性，还应该注意一下几点：

1、制定和执行上市公司公平信息披露制度

为贯彻证券市场公开、公平、公正原则，进一步规范上市公司信息披露行为，确保信息披露的公平性，切实保护投资者的合法权益，证券监管部门应制定和执行上市公司公平信息披露制度。要求上市公司及相关信息披露义务人在进行信息披露时应严格遵守公平信息披露原则，禁止选择性信息披露；要求所有投资者在获取上市公司未公开重大信息方面具有同等的权利；上市公司应当根据及时性原则进行信息披露，不得延迟披露，不得有意选择披露时点强化或淡化信息披露效果，造成实际上的不公平。

2、尽快建立价格敏感性信息披露指南

由于没有具体的价格敏感性信息披露指南，我国的价格敏感性信息披露制度没有可操作性，价格敏感性信息披露制度在我国没有能完全发挥出这种制度的作用，因此有必要尽快制定并发布价格敏感性信息披露指南，以帮助做好信息披露工作。现在监管部门对上市公司信息披露有一个“时间窗口”规定, 在重大信息披露的一定时间内, 信息知情人不得利用有利的信息获取条件, 直接或间接获取相关利益。比如, 重大的影响公司财务状况的数据公布前30 天内, 有关人员不得买卖相关的股票。根据实际情况, 可以扩大这一时间窗口的宽度。在更大程度上消除由于内幕交易带来的利益, 降低内幕交易的可能。目前的时间窗口还没有包括重组、收购、兼并或其他的资产整合的信息, 应该把这些列入其中, 并由于这些事件的影响, 时间周期比较长, 所以必须延长时间窗口的宽度。

3、建立控股股东信息披露风险的股权质押制度

应该说, 不存在私利目的的上市公司内幕人, 信息披露工作应该不是一项很难的事。但是,现在许多上市公司正是利用信息披露为自己或相关人员牟取利益, 对广大投资者造成很大的伤害。因此, 可以设想建立“控股股东信息披露风险的股权质押制度”, 给予违规泄漏内幕信息,信息披露不及时、不具体、不明确或不精确的上市公司, 更加可行和有力度的处罚措施, 促使信息的拥有人和披露人能够按照相应的规范及时、真实地披露信息。具体设想是: 要求控股股东用3 - 5 %的股份锁定在中央登记公司, 作为规范信息披露的风险抵押, 一旦控股股东因信息披露而获得利益或者损害到其他投资者利益时, 经过一定的认定程序确认后, 中央登记公司就有权通过交易所出售其抵押的股份, 用于接受罚款或者作为支付被伤害者的对价。这样可以在很大程度上抑止控股股东通过信息不对称和利益相关者进行内幕交易。

 4、 加强对上市公司信息披露的监管
    上市公司公平信息披露制度为交易所一线监管者提供了较为明确的标准。交易所将持续关注公司股票价格，如果发现价格与交易量出现异常变化，而公司已公布的信息不能做合理解释，交易所将与公司取得联系，要求公司公告信息。通常情况下，上市公司会立即披露新信息，如果立即披露信息有困难，在信息披露之前公司可以申请停牌。

 

已发在《财务与会计》 理财版 2008年9月