什么是换股全流通呢？

就是非流通股以每股净资产值定价，流通股则以市价定价。

比如：上市公司每股净资产2元，股价10元，在双方都愿意的情况下，投资者可用1股价值10元的流通股换非流通股股东的5股价值也是10元的非流通股，结果投资者持有非流通股5股，这5股仍然不能流通，大股东得到了1股流通股，可上市流通。

若股价从10元涨至20元，则大股东1股可获利10元。换股的投资者此时用5股非流通股，只能换到0.5股的流通股，但公司的每股净资产值并没有变，投资者的资产得到了保值。且就是换股，0.5股*20元还是10元，只要卖出及时，不至于损失，但对于大资金的退出要不损失则较困难。（注：实际上0.5股是不能流通的，这里只是打个比方）若股价从10元反跌到5元，则换股的大股东1股被套5元，可换股的投资者却可用手中价值10元的5股非流通股换回价值10元的2股流通股，避免了股价从10元跌到5元的损失，也得到了保值。

实际上这就起到了全流通的作用，并且在实际的换股操作中，换股定价可不必拘泥于股价现价和上市公司的每股净资产值的大小。如：对于赢利能力强，成长迅速的优秀上市公司，大股东可以溢价换股。即以高出每股净资产值的价格卖出非流通股（如：每股净资产值2元一股的非流通股可卖到3元甚至4元一股）。这样大股东通过换股帐面上便可大幅盈利。反之，对于劣质的上市公司又可以允许其折价换股。总之，只要换股双方都自愿即可。（注：以上讲的是同一上市公司的流通股与非流通股之间的换股流通，实际上不同上市公司之间的流通股与非流通股也可以进行换股流通。只不过实际操作起来十分复杂，本文不作讨论。）

但换股全流通也不是没有弊端漏洞。

1.大股东的非流通股换成流通股后，立刻抛出套现获利，从股市抽血。

2.投资者换股后，非流通股砸在了手里再没机会换回流通股，那可真是炒股炒成上市公司股东了！

还是那句话，不知事之弊者不能尽得其利。故得多加几条建议才好！

1.大股东换股后，手中流通股需有几年锁定期（如：3年）后，方可抛出套现或换回非流通股。以此激励大股东搞好上市公司业绩，否则股价下跌套住自己。

2.投资者换股后，手中的非流通股若持满一年无法换回流通股，则上市公司有义务用当年公司利润，按换股时间优先原则回购这些股票，再注消。以保证换股投资者的利益！

当然，这些都得靠证监会同意立规才行！

如此，对一些有现金流的绩优蓝筹股应没问题，没后顾之忧！偏爱长期持有股票的长线投资者，如大基金应很欢迎这一点。但对于一些现金流不足的公司，建议投资者最好别换股，以免砸在手里后悔！

这样，中国股市在炒了多年的股本扩张后，又有可能再炒股本缩小了。股市增添了新内容，相信一定有些意思！

全流通必然要给股市带来资金压力。有的投资者手中无钱，但有股票。买这些非流通股难道一定要用钱来买吗？股票本身就是一种有价证券，为什么不能用股票市值来换买这些非流通股呢？这就是换股全流通的本质！它主要有以下几个好处：

一．对投资者的好处。

1．投资者能有机会以每股净资产值低价长期持有股票，分享公司高速成长的成果，同时回避了市场上股价下跌的风险。例如：公司净资产收益率为20%，那么投资者手中的非流通股资产一年便稳增值20%！相信这类股票一定会有不少厌恶风险偏爱稳健投资的投资者愿意参与换股。

2．总股本与流通股本都不因换股全流通而改变，从而不影响上市公司的投资价值，不会引发股价下跌，造成投资者的资产流失。这一点最重要！是区别于其它全流通方法的重要标志。

3．换股全流通相当于流通股股东卖出手中的流通股后用套现的钱去买非流通股，而非流通股股东则用卖出非流通股得的钱再入市买流通股，且大股东转换的流通股有3年锁定期，股市短期内绝无资金压力。3年锁定期后大股东可以套现手中的流通股了，这相当于流通股股东持有此股票满3年后套现离场一样。故此种全流通方式不需要股市有大量的新增资金来接盘，不会影响股市的供求关系，不会引发股市供大于求从而股价下跌的局面。这是区别于其它全流通方法的又一重要标志。

4. 大股东没有坐庄控制市场从中牟取暴利的可能。

二．对非流通股股东的好处。

1．换股全流通实际上是给非流通股在证券市场上新开辟了一个可以流通的的市场。随着非流通股流通性的增强，其定价必能随着市场上的炒作而提高，一般要比现在非流通股场外转让的价格高，从而达到了大股东资产保值增值的目的。

2．换股全流通能使非流通股股东分享到流通溢价。如果大股东为股市做出了供献，使公司业绩提高了，对股市的分红回报增多了。那么大股东从股市中获得相应的利益分配是理所应当的事。而在股权分置的市场上大股东是享受不到这一应得利益的，这对上市公司的大股东来说是不公平的。

3．换股全流通能使大股东的非流通股在证券市场上得到顺利的减持。因为这种减持方式是投资者自愿而非强迫参加的，所以会受到广泛的欢迎。

4．大股东敢于用净资产换取流通股并长期持有是大股东对公司的发展前景和业绩增长以及当前股价有信心的表现。这有利于提升大股东与上市公司的形象，增强投资者持股信心与投资热情，从而有利于上市公司在二级市场上再融资。

三．对证券市场的好处。

1．有利于改善上市公司的股权结构。换股全流通能使流通股股东以少量流通股换取较多的非流通股。实际上是用流通权换取了控制权，从而有利于改变上市公司一股独大的局面。

2．有利于股市优化资源配置，引导价值投资。投资者换股肯定寻找现金流充裕-手中的非流通股变现能力有保障，净资产收益率高-资产增值快的上市公司，而绩差股肯定少有人换股。从而对绩差股的大股东也造成了压力，逼迫他们搞好公司业绩或加快资产重组，以争取换股的机会来从证券市场获利。

3．有利于股市生产力的发展。全流通后，大股东的账面资产是大幅赢利的，所以他根本就不用担心公司业绩与股价涨跌。而换股全流通后，大股东是用净资产换的等价流通股，一但股价下跌，他就会损失资产。可只要股价上涨，他就能用少许流通股换回同等数量的换出的非流通股，剩下的流通股就可以抛出套现获利。而股价的上涨，大多是由于公司赢利能力有提高，故这种获利是市场对大股东劳动成果的奖励，公平合理！由此，大股东将会更加强烈的关心公司业绩的发展与股价的涨跌，而上市公司有了一个积极进取的管理层又必能极大地吸引投资者入市投资其公司的股票。从这一角度看，换股全流通比全流通更具优势！（注：为了保证实现这一点，可以建立大股东与投资者协议换股制度。即：换股时事先规定好，经过某一段固定时间后，以公司实际业绩增长率的大小为标的确定换回股的价格，进行反向换股活动。这有点像债券回购，不妨称之为换股回购业务吧。此项业务可以保证大股东既分享到了流通溢价又不损失对公司的控股权，对于只是相对控股上市公司的大股东来说很有利。）（注2：最近国资委下达文件规定：购买上市公司国有股须全额现金付款。但换股回购业务并不改变国有股的性质，相信能得到国资委的许可。）

4．有利于体现市场“公平，公正，公开”三公原则。换股全流通是标准的市场经济行为，非流通股完全按市场化原则定价，换股双方按自愿的原则进行等价交换，谁的资产在流动中也没流失。非流通股换成流通股后，既可能价涨获利又可能价跌被套，有收益也有风险；流通股换成非流通股后，每股净资产值随着公司业绩的变化既可能增值也可能减值，同样有收益也有风险。大家参与换股都是冒了风险来获得收益。这要比上市公司生产力水平未达到标准时就全流通，结果大股东一方无风险获得暴利，投资者却惨受损失公平，公正！

但是世上没有十全十美的事物，有一利后会再生一弊！换股使自己的股票失去流通权的风险还是很大，其实我最担心的事还是投资者素质和上市公司诚信的问题。

有些投资者连每股净资产这个概念都闹不懂，更不用说净资产收益率和现金流了。一个看不懂资产负债表.损益表.现金流量表的人能准确的预测出公司每股净资产值和现金流的变化趋势吗？还有一些上市公司的财务人员，他们的作帐本事连精通财务分析的大基金经理们都自愧不如：今年预亏，明年业绩就是4毛5分钱，谁能保证不会今年每股净资产值2元，明年就变成5毛了？君不见托普软件000583，在2003年末期每股净资产还是4.31元，到了2004年违规担保的事东窗事发，一下子欠了一屁股的债，每股净资产减为1.44元，明年被不住就要变为负值了。投资者要是换了这种股不但会赔个精光，而且还要倒贴钱！还有许多我想不到的事会发生，毕竟换股全流通是一个新生事物，望投资者朋友们小心投资风险！也还望广大投资者，各位专家，管理层的相关人士们能仁者见仁，智者见智，各抒己见地来加以分析讨论。

最后，我想说“换股全流通”未必就是一个好方案。大股东.投资者.股市三者之间的利益太难平衡了，顾此就会失彼。我的一点拙见若能起到抛砖引玉，开阔思路的作用，我愿足矣！谢谢关注！

附文一：

股市的呆坏账由谁来买单？-有感于中国股市现状与全流通

当今的中国股市问题多多，上市公司诚信问题，全流通与股权分置问题等等。但我认为这些还不是最重要，最紧迫的问题。当今股市最要命的问题是：投资者投资股市而上市公司没有相应的回报！

先看一组数据：截止2004年8月10日，上市公司发行股票共从股市圈走钱8000多亿，投资者上交给国家的印花税2200多亿，交给券商的佣金3000多亿，而上市公司现金分红返还股市的钱才600多亿。可见投资与回报严重不相符，股市的生态平衡危机四伏！

其实，股市与银行一样，都是资本市场的产物。银行要靠贷款企业还本付息，来还储户的本与利息。若企业不还本付息，银行就要发生呆坏账，呆坏账太多银行就会倒闭。股市从本质上讲，是人民直接贷款给企业的地方，只不过债转股了而已。也需要上市公司通过分红来回报，来还本付息。若上市公司不分红回报投资者，只一味的圈钱，那也会造成股市的呆坏账，呆坏帐太多股市也一样会倒闭。现象是券商.基金大面积亏损.破产，广大投资者深度套牢。

大家可以想一想，上市公司发行股票把钱从股市圈走了，少数赢利的投资者也把钱从股市拿走了，可股市还要发展，指数还要涨，那钱是从哪来的？

1.靠股市自身。上市公司发展壮大了，分红回报的钱。

2.靠场外的新增资金。

就像银行不能总靠储户的新增存款来补过去的呆坏账一样，股市也不能总靠人民的新增资金来支撑。可股市每一次上涨的钱，都不是来自上市公司的分红，都是投资者的新增资金。这种股市赢利靠新投资者回报老投资者的模式还能维持多久？一但大家都明白了投资股市没有回报，都不来了。股市失去了新增资金，自身又不能保持一个良性循环的生态平衡，那股市不但会失去融资功能，而且严重时还会崩盘。政府一次又一次的政策救市，就是最好的证明。而所谓的政策救市其实就是给股市引入新增资金。

现在不是先想办法解决上市公司分红回报股市不足这一首要问题，而是忙着先搞全流通，这实际上是为某些企业或个人提供从股市套现圈钱的新途径，新财路。与投资者争利，从而造成投资者的资产流失。这与西方成熟股市的情况不同：他们的全流通是建立在上市公司分红回报给股市的钱常常比投资者投入股市的钱还多的基础之上。在中国的上市公司赢利能力普遍达不到这一点的情况下，怎么能给他们全流通权呢？我看就是新股发行市盈率降低至10倍也做不到能给投资者还本付息。我的计算方法是：以主板市场为例，若新股发行市盈率由20倍降低至10倍，则融资额，印花税，佣金也相应降低一半为（8000+2200+3000）/2=6600亿元；现金分红返还股市的钱为600亿元。6600亿减600亿还差6000亿元，可见根本就还不上投资者投资的本金，更不用说付利息。在一个资金推动型的证券市场搞同股同权同价的全流通，这太不合理了！德国实行全流通制的创业板被迫关闭的教训我们应该好好吸取。

说到这，有人有疑问了，“美国纳斯达克市场股份全流通的微软公司自1986年上市以来曾连续十几年未现金分红，可同期的股票市值却增涨了好多倍达到了几千亿美元，这是为什么呢？”道理其实很简单，对于相对成熟和稳定的企业来说，回报投资者的最好办法是现金分红；对于成长阶段的企业来说，把钱留在企业搞发展投资者认为更有利。但投资者认可其成长性，也是基于将来上市公司发展成熟之时，能以加倍的现金分红回报投资者的基础之上。还拿微软公司为例吧，它刚上市时还是一个资产只有200万美元小公司，但经过十几年的发展已变成了一个大公司，从成长期步入了成熟期。日前就发布公告称，将拿出750亿美元，与股东分享其巨大的现金储备。根据微软董事会的决议，现有的每季红利由每股4 美分增加到8 美分，而且还每年发放一次每股3 美分的特别红利。此外公司还将动用300 亿美元在四年内逐步回购公司的股票。可见，全流通适合于高收益.高派现的上市公司，也适合于高成长的上市公司。一句话，全流通适合于具有发达生产力水平的上市公司。而在中国证券市场的“股市为国企扭亏服务”的年代，一大批垃圾股.绩差股被包装上市。上市公司低收益.低成长成为普遍现象，所以在中国证券市场搞全流通得不到广大投资者的认可并不为怪。

马克思主义哲学告诉我们：生产力决定生产关系。当生产关系适合生产力发展状况时，就能促进生产力的发展；当生产关系不适合生产力发展状况时，就会阻碍生产力的发展。若大股东为股市的发展做出了供献。如：公司业绩提高了，对股市的分红回报增多了。那么他从股市中获得相应的利益分配是理所应当的，所以解决股权分置问题确实是必要的。但在现今的中国股市，由投资与回报构成的股市生产力发展状况，会引起股市生产关系中利益分配形式的巨大变革吗？同股同权同价的全流通制度这种股市生产关系中的利益分配形式适合当今股市生产力发展状况吗？广大投资者.各位专家.管理层的有关人士们仔细斟酌吧！邓小平理论又告诉我们：改革的根本目标就是要解放生产力，发展生产力。通过发展生产力来满足人民群众不断增长的物质文化需要。记得当初中国电信海外上市，由于海外投资者认为它的分红太少而发行价太高了，从而首发失败。在中国电信降低了发行价与许诺大比例分红的情况下，才得以顺利发行。若是在中国，这种事有可能发生吗？中国股市与世界股市接轨，那么股市是个创造财富的地方，能给投资者以丰厚的回报这一条应最先接轨，然后才能考虑同股同权同价全流通的问题。只有这样做，才符合生产力决定生产关系这一原理。否则上市公司股本全流通了，而上市公司生产力（主要包括：赢利能力.成长能力.偿债能力.现金分红返还股市的能力）不足的问题却没有解决。（关于这一点，看看沪深两市已全流通的公司的表现就明白了）难免有人会说：“管理层何以如此重上市公司大股东的权益，而轻投资者呢？”“有投资没回报，那不是股票是彩票！”这样就严重打击了投资者投资的积极性。

现在国家认识到银行业的金融风险了，让银行改制上市，投入巨额外汇资金给银行为其解困，并建立资产管理公司，收购银行的不良资产，为银行的呆坏账买单。那些不能再吃银行的企业们开始把目光对准了股市，今后中国股市要承担起更重的负担了！

不知越来越多的股市呆坏账，将来又由谁来买单？

附文二：

全流通-投资者与大股东同室操戈，相煎何急？

证券市场的问题也应用马克思主义的立场.观点与分析方法来研究解决。

相对于股市而言，投资活动（对于企业叫融资活动）就是股市的生产活动；投资者出钱投资的能力和由投资而产生回报的能力(对于企业就是上市公司的生产力)构成了股市的生产力；投资者与投资者之间的关系和投资者与大股东之间的关系（也就是流通股股东与非流通股股东之间的关系）构成了股市的生产关系；流通溢价（就是股价与上市公司每股净资产值之差）与上市公司的现金分红就是股市的产品。全流通制度与非全流通制度其实就是股市生产关系中流通股股东与非流通股股东之间关于股市产品-流通溢价的分配形式。

全流通制度的建立就是非流通股股东可以来分享股市的流通溢价。大股东们要来分享流通溢价，就得为流通溢价作出应有的供献。社会主义经济制度的分配原则是：按劳分配，等量劳动取得等量报酬，多劳多得，少劳少得，不劳动者不得食。

先看一组数据：截止2004年8月10日，上市公司发行股票共从股市圈走钱8000多亿，投资者上交给国家的印花税2200多亿，交给券商的佣金3000多亿，而上市公司现金分红返还股市的钱才600多亿。

可见上市公司分红返还股市的钱还不足以投资者交手续费的钱，大股东在这方面没为流通溢价作出什么供献。那上市公司净资产的增值呢？这对流通溢价的增长来讲仿佛还是遥远的事，似乎可以不管。例如：上市公司每股收益5毛，股价为5元时，对应市盈率为10倍，十分有投资价值；当上市公司每股收益由5毛涨至1元时，若市场认可其投资价值不变，对应市盈率仍为10倍，股价就会由5元涨至10元。每股净资产只增值1元，而流通溢价则增长了5元，相差实在是太大了。事实上，流通溢价的增长绝大部份是来自投资者的金钱，大股东为流通溢价作出的供献只是一少部份。既然大股东为流通溢价作出的供献只是一少部份，那为什么非流通股要全流通同股同权同价呢？这符合社会主义经济制度的分配原则吗？这与西方成熟股市的情况不同：他们的全流通是建立在上市公司分红回报给股市的钱常常比投资者投入股市的钱还多的基础之上，大股东为流通溢价作出的供献占了大部份。虽然对于成长阶段的企业来说，把钱留在企业搞发展则更有利。但投资者认可其成长性，也是基于将来上市公司发展成熟之时，能以加倍的现金分红回报投资者的基础之上。而中国证券市场的上市公司低收益.低成长是普遍现象，其成长性得不到广大投资者的认可并不为怪。所以我认为中国股市非流通股要全流通必须得同股同权不同价才合理，这才与当今中国股市生产力发展状况相适应。只有股市生产关系中的利益分配形式适合当今股市生产力发展状况，才能有利于股市投资的增加与回报的增加，从而有利于解放和发展股市生产力，实现改革的根本目标。

那中国股市什么时侯才能实现全流通同股同权同价呢？我想当中国的上市公司的生产力与现今的美国的上市公司一样之时，就是中国实现上市公司股本全流通同股同权同价之刻，水到渠成！中国有句老话叫：三年不开张，开张吃三年。中国上市公司的大股东们好好努力吧！

其实，投资者投资与大股东搞好上市公司的业绩都是为了使我们国家更快的富强起来。我将周总理的一首诗略加修改作为最后的结束语吧。这正是：

十年股市，全流通事，

同室操戈，相煎何急？

结束语：

我认为无论实行什么流通方式，都不是随人的主观意志而转移的，都是由客观因素-生产力发展水平决定的。无论实行什么流通方式，最终目的都应是为了更好的提高上市公司的生产力。只有提高了上市公司的生产力，投资者与大股东才能都富起来，实现双赢。

有人讲中国股市一开始就实行非全流通制是个错误。我却认为中国股市若一开始就实行全流通制，那么中国股市早就“搞不好，关掉就是了”。正是由于中国股市一开始就实行非全流通制，才使股市发展到了今天，为我国社会主义现代化建设做出了巨大的供献！

今天的中国股市改革何去何从？我想还应像邓小平讲的那样，从中国国情出发。