在中小企业私募债频现违约风险的当下，部分地区股交所挂牌的私募债亦出现涉嫌违规的行为。除有可能违反《证券法》相关规定外，亦有违反《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）之嫌。

    5月27日，浙江省《湖州晚报》头版出现一则“湖州城市建设民生债”的广告。该广告销售一款名为“湖州市中兴建设开发公司非公开发行2015年私募债券”（下称“15湖州民生债”）的债券产品，发行人为湖州市中兴建设开发公司，期限为24个月，备案机构为浙江股权交易中心，担保方是湖州市城市建设投资集团公司。

    值得注意的是，该债券发行所得“用于湖州市湖东西区（城中村改造）陆家坝地块保障性安居工程”，偿债来源“主要来自公司的主营业务收入、政府补助、土地出让金等”。

    “私募债不能打广告销售，违反了法律规定；从发债主体、资金用途以及偿债方式来看，该公司是一家地方城投平台或类平台，如果该公司发私募债增加了地方政府性债务，就涉嫌违反43号文。”上海一位熟悉信用债的法律人士告诉21世纪经济报道记者。

    根据《证券法》规定，只要满足“向不特定对象发行证券”或“向特定对象发行证券累计超过200人”中的任一条件，该证券便属于公募债券。《证券法》同时规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开诱劝和变相公开方式进行。

    而且，从上述债券的资金用途来看，属于公益性项目。43号文明确规定，公益性项目必须以地方政府为发行主体，发行地方政府一般债和专项债。发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。

   21世纪经济报道记者对照银监会“政府融资平台名单”发现，湖州市中兴建设开发公司已于2011年3月退出该名单，按前述上海法律人士的说法，属于类平台。

    对此，浙江股权交易中心回应21世纪经济报道记者称，该债券于一家地方报纸的私募债产品宣传，有违国家规定及浙江股权交易中心的相关要求，“本中心在获知消息后，已与擅自进行广告宣传的合作机构联系，并责令其立即改正。”

    但更值得注意的，则是“15湖州民生债”所属的“民生工程类”私募债券的发行主体。

    浙江股权交易中心官网显示，截至记者发稿时，目前已在该中心备案的私募债达1278单，债券类别分为普通私募债、小贷公司定向债及民生工程类私募债。其中，已发行民生工程类私募债的公司，包括湖州吴兴南太湖建设投资有限公司、杭州市交通置业有限公司、海宁市交通投资集团有限公司等13家公司。

    “这些发债主体和湖州市中兴建设开发公司类似，之前大多有企业债券、中小企业私募债融资历史。”一位北京券商固收人士向21世纪经济报道记者表示，在发改委根据43号文调整企业债券发行条件后，“这些融资平台公司可能在融资受阻的情况下，转战地方股交所发行‘类城投债’。”

    拆分发行对接互联网理财

    除打广告销售外，私募债的拆分售卖也处于监管的模糊地带。

    “中小企业私募债的风险和收益不匹配，而且规模也比较小，大的机构投资者普遍不愿投。”前述券商固收人士告诉21世纪经济报道记者，为降低投资门槛，目前业内一部分承销商的做法是通过合作方将产品对接互联网平台进行销售。

    前述广告提供的网址指向互联网理财平台“湖州晚报理财帮”，其中页面关于“15湖州民生债”的相关介绍包括：发行规模不超过4亿元，5万元起投，预期年化收益率8.0%-8.3%。

    “就算平均每人投资10万元，200个人的上限意味着，这只债最多只能发2000万。一般中小企业私募债的规模在几千万到数亿元，发债融资对发行人才会划算。”前述券商固收人士称，“15湖州民生债”的发行规模，200个互联网个人投资者不足以支撑起一只单期发行的私募债。

    “要么通过信托、资管计划把个人投资者的小钱汇集成大钱买这只债，要么把发行人的发债需求切分成多期产品，让每只产品合规。但通过信托、资管计划来投资，需要穿透审查，对私募债而言，可操作性不强。”他说。

    浙江股权交易中心官网上的公开资料展示了该中心私募债的操作方式。

    例如，该中心6月26日发布公告称：“安吉县城西贝开发有限公司2015安吉西港溪五水债25期、26期”2年期私募债已于25日挂牌交易。

   21世纪经济报道记者发现，该债券发行人最近多期的产品发行说明完全一致：发行人为安吉县城西北开发有限公司，发行规模不超过1000万元，起投金额为30万元，预期年化收益率为8.7%，募集资金“用于安吉县递铺镇西港西清水入河工程”，还款来源则“主要来自公司的主营业务收入，包括土地出让金、应收账款以及专项补贴收入等。”

    “分成多期发行，只是做到了形式上的合规。要被视为不同产品，产品发行人与投资人的权利义务关系必须具有特殊性。”北京某律师事务所债券法律人士对此分析称，前述私募债多期产品对应同一个募投项目，产品要素除发行日期外基本一致，由于产品之间无法做到法律关系之间的彼此独立，在合规性审查时需要将多只产品合并对待。

    “股权交易中心需要遵守证监会相关文件，发行私募债应该参照证监会的相关法规，并保持基本规则一致。”该法律人士说。

    而浙江股权交易中心方面认为，在其私募债备案工作中，已严格按照相关法律与规则要求进行，包括投资者人数要求、投资者的适当性管理等。

    “中心也希望，发行人能更多地从资金在项目实施过程中的实际使用情况出发，相应拉开各期产品的发行间隔，提高资金使用效益。”

    越线“43号文”？

    更重要的是，“15湖州民生债”以及已分期发行的同类“民生工程债”，是否完全符合43号文的精神？

    去年9月下发的国务院43号文要求，地方政府应“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。”

    对于“15湖州民生债”是否为政府性债务，浙江股权交易中心回应21世纪经济报道记者询问时称，“15湖州民生债”私募债募集资金直接进入湖州市中兴建设开发公司账户，由公司自行支配并按时向投资者报告资金使用用途，由公司自身承担偿债责任，并非政府性债务。

   21世纪经济报道记者梳理公开资料发现，湖州市中兴建设开发公司曾于2014年8月发行了一期“14湖州中兴债”企业债券，募资规模11亿元。债券募集说明书显示，发行人是成立于2000年1月的全民所有制企业，按照《中华人民共和国全民所有制工业企业法》建立法人治理机构，由湖州市住房和城乡建设局和湖州市国有资产运营中心履行出资人职责。

    该企业债券募集资金用于湖州中心城区小西街城市棚户区改造工程等四个固定资产投资项目建设。其中，两个保障房项目的偿债来源是房屋销售收入和政府土地出让净收益返还，两个道路桥梁项目的偿债来源为政府土地出让净收益返还。

    “在偿债来源的设计上，‘15湖州民生债’和‘14湖州中兴债’类似，发行债券所得用于保障房建设，偿债来源是地方政府补贴及土地出让金，说明‘15湖州民生债’对应的是一个典型的公益性项目。”前述债券法律人士对此向21世纪经济报道记者分析称，“15湖州民生债”疑似地方政府性债务，且“43号文规定，公益性项目需要通过地方政府一般债和专项债融资。”

    根据财政部此前《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》（财会［2010］22号）定义，公益性项目，是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。

    另外根据发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：公益性项目包含但不限于以下几类：城市开发、基础设施建设项目（包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等）；土地开发项目（包括土地整理、土地储备管理等）；公益性住房项目（包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等）；公益性事业（包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等）。

    这意味着，资金用于保障性住房建设的“15湖州民生债”应属于公益性项目，且浙江股权交易中心目前发行的民生工程类私募债券大多亦属于此。

    至于“15湖州民生债”是否符合43号文的规定，浙江股权交易中心官方回应称， 43号文中“不得新增政府债务”的关键定语是“政府”这一属性，相关得到备案的私募债，都明确将由企业自身经营收入及非政府担保措施偿债的，因此不违反规定。

    “每单私募债均为市场主体的融资行为，由市场主体自行承担风险，不存在政府兜底。”该中心补充称。

    “是否为政府性债务，得看平台公司债务最终实质上由谁来承担。这只债的发行人和担保机构都是地方政府平台公司，资金用于公益性项目，偿债来源是土地出让金返还，实质上也是由地方政府支配。”前述北京券商固收人士向21世纪经济报道记者分析称，“15湖州民生债”的相关产品要素“全都指向当地政府，债券如果出现违约，最后兜底的还是政府，怎么能说不存在政府兜底呢？”

    总而言之，争论的焦点是，一方面股交中心坚称“15湖州民生债”等“民生工程债”并非政府性债务，由发债公司承担偿债责任；另一方面，债券的资金用途为保障房建设、棚户区改造等，且偿债来源包括地方政府补贴及土地出让金，这些均指向此类债券为公益性项目，应为地方政府性债务。这些不确定性均为此类私募债的风险所在。

    全国性统一监管将至

    目前，股交所私募债由各地方政府金融办负责监管，证监会间接指导。

    浙江股权交易中心官网称，该中心发行非公开债券产品的政策依据主要包括：《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告﹝2012）20号）、《关于推进股权交易市场建设的若干意见》（浙政办发﹝2012）129号）、《关于印发浙江股权交易中心管理办法（试行）的通知》及《温州市金融综合改革试验区总体方案》。

    其中，主要依据来自浙政办发﹝2012﹞129号。该文件明确提出：“支持符合条件的挂牌企业发行、转让私募债、集合债、集合票据、短期融资券、中期票据等各类融资产品，拓宽融资渠道。”

    前述北京券商固收人士分析称，在发改委根据43号文调整企业债券发行条件后，融资渠道受阻，退出类平台公司更有意愿转至区域性股权交易中心发行融资，“以高一些的成本，但更隐蔽的形式继续帮政府融资。”

    据记者统计，截至目前，全国设立区域性股权交易中心30余家，大部分股权交易中心已为类平台公司发行过私募债。其中，43号文下发之后发行的私募债券亦不在少数。

    “除了各地金融办的监管，对于地方股交所能否开展以及如何开展私募债业务，并没有全国统一的监管指引。”华南一位股交所人士告诉记者，不少区域性股权交易中心抱着“法无禁止即可为”的想法探索私募债发行，“一方面类平台公司发债需求大，股交所有动力去做业务盈利；另一方面，希望赶紧把市场做大，等全国性监管法规出来时，获得先发优势。”

    而统一监管指引或将很快落地。

    去年5月8日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）出台，明确要求：在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，并完善集中统一的登记结算制度。

    作为延续，今年6月26日，证监会下发《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，将区域性股权交易中心定位为“为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所”，并对私募债的发行、转让进行相关指引。

    “过去都是让各地金融办去管，开展业务时虽然会向当地的金融监管部门征询意见，但各地的做法不太一样，今后这个市场的统一监管，如果方法和力度不当，可能会压缩地方股交所的创新空间。”前述华南股交所人士称，对于私募债业务，若证监会从严把关，或将收紧类平台公司发行私募债，从而对股交所业务产生影响。