『金融智慧』如何破除A股暴跌的“外国阴谋论”？
每当A股市场出现大幅动荡时，“外资恶意做空”等阴谋论常常立刻见诸媒体，所谓的“别有用心的国际资本阴谋家”会首先遭到口诛笔伐。近期中国内地股市的情形也是如此，当主要股指大幅跳水之后，国际资本正在“狙击”中国的流言甚嚣尘上。几家大型外资机构惨遭点名，一时间人人喊打。然而，正如很多有识之士已经指出的，这种简单粗暴的解释颇值得商榷。
     

首先，海外资金有很多种类别，并不是每种都以做空为乐。以美国为例，做空的往往是某些对冲基金，以国人熟悉的索罗斯为代表。这类资金做空别国多追求相对短期的收益。世界上专注于新兴市场的对冲基金总量并不大。截止到今年1季度，全球对冲基金托管的资金约和2.5万亿美元，而专注于新兴市场的仅有十分之一左右，其中投资亚洲的更少。另一类常做空的宏观对冲基金，托管资金总量也仅有约2000亿美元。对冲基金由于策略比较分散，迎合不同客户的需求，因此单个规模也有限，资金超过50亿美元的不到5%。与此相对的，长期投资者在发达市场中的比重更大。全球共同基金托管资金在去年底的规模总计超过30万亿美元，其中美国超过15万亿美元。同期16个主要国家的养老保险资产总和约36万亿美元。这两类投资者通常以中长期投资为主，很少或不参与做空。鉴于市场的规模之大、中产阶级的增速之快，这些长期海外资本对中国的前景还是相当看好。因此，即使退一步讲，假设这一次真有外国资金做空中国，与A股10万亿美元的市值相比（绝大部分为国内资金），其规模也相当有限。

其次，从纯技术的角度而言，海外资金做空中国难度极大。从历史上国国际资本做空一国的经验来看，有三个前提条件十分关键：开放的资本市场、自由浮动的货币，以及有工具进行做空。索罗斯此前狙击的东南亚（包括香港）正是如此。而今天的中国A股市场并不具备这些条件。其一，QFII的额度仅有800亿美元，且实际使用额远低于此。沪港通的北上额度只有3000亿人民币。因此至少到目前为止，外资在A股的影响十分有限。其二，人民币的汇率基本上由外管局所主导，4万亿美元的外汇储备也让有意狙击的国际游资望而却步。此次A股暴跌，我们也没有看到汇率市场的太大波动。而从汇率开始做文章则是做空一个新兴市场国家的通常做法。其三，在现行的监管下，在境内的外国资本只能做套保等业务，并无足够实力在监管机构的注视下悄悄的进行大规模做空。不要忘记，中国尽管机构对外资的警惕性一直没有放松过，稍有风吹草动便会做出反应，包括临时性改变游戏规则。顺便说一句，此次官方已经辟谣，被部分媒体点名的几家境外机构并没有反常的做空行为。

此外，外资做空新兴市场的首选地远非中国，其他一些地区吸引力更大。例如大部分拉丁美洲国家和部分东南亚经济体。这些国家的共同特点是经济基本面远逊中国、外资在资本市场的比重大、外国资金进出便利，以及ZF央行干预的能力较弱。在美联储加息的预期下，做空这些国家相对于做空中国，收益更高更快，风险更小。值得一提的是，对冲基金并不是只盯着发展中国家的秃鹫。索罗斯成名的英镑狙击战针对的就是当时美国最紧密的盟友，最出名的对冲基金管理人吉姆·查诺斯（Jim Chanos）做空的对象也包括很多发达国家的大公司。

从上述几点可以推理得出，尽管某些海外投资者唱空A股从未停歇，但真正做空的能力并不强。国内的个人投资者应明晰两者的区别。以看空中国为例的查诺斯，多年来持续看空中国经济和资本市场(不仅仅是股市)。但即使是有意愿、有能力、有经验的他，也从未在A股主场进行卖空，而仅限于美国和香港上市的中国相关股票。所以，本次A股暴跌跟外资的关系应该并不大，主因还应是源自国内。

撇开复杂的金融工具不谈，仅从股市与经济的关系来看，A股出现调整也是符合很多人预期的。这一点从与其他新兴市场的比较中同样也不难看出。印度和中国同为金砖国家，对外国资本而言，长期经济发展潜力都巨大。但过去15年，印度股市和经济增长基本成正比，而同期两者在中国的走势也大体同向 ——直到2012年开始出现显著的背离。事出反常必有妖，这一明显的异常本应得到更多的关注。

然而，本次A股暴跌外资躺枪，并不代表中国应对海外唱空的声音置之不理。这里至少有两层含义。一是需要继续保持警惕，维护国内金融安全；二是应当去芜存菁，对其中合理的成分进行吸收。

马克思曾经对资本逐利的本性做过经典的评论，这也决定了一些海外资金必然会利用某些国家的政策、监管、市场结构的漏洞来打压信心，进而获得不菲的利润。中国资本市场由于发展时间尚短，还存在诸多改进之处，也面临着同样的威胁。这一点短期内将无法改变。因此在开放资本市场方面，需要逐步有序，同时居安思危，做好预案应对不测，包括所谓的资金“突然中断（sudden stop）”。

另一方面，孔子云，君子求诸己。按照的中国传统文化，从自身找原因才是王道。A股出现大幅震荡，不应该首先将矛头指向外国“阴谋家”。如果国内金融市场没有问题，政策应对有措，即使有人唱空做空，也难以掀起大浪。

长期而言，怎样才能根除金融市场波动中所谓的外国阴谋论？

首先，需要摒弃弱国心态。阴谋论的畅销，本身反映了很多国人对自身的定位失准。美国和欧洲股市的异动常常由海外因素所主导，但很难听到主流媒体上的阴谋论解释。通常成熟市场的投资者认为做空也有好的一面，有利于制约金融泡沫风险的过快增加。另外，中国金融机构的规模和人才储备早已今非昔比，完全有能力进军其他国家的资本市场。在这种有来有往的游戏中，不必一直抱有受害者的心态。

其次，不可持有暴发户的作风。有钱可以任性一时，但是没有真本领，还是不免会被打回原形。过去一年A股市飞涨，而企业盈利迟迟跟不上，很多人不是不明白这个击鼓传花的游戏有问题。但有一种解释一度盛行：中国经济结构自身比较独特，过去很多异于国际惯例的方法也取得过很好的效果。因此，即使宏观基本面跟不上，股市还是会永远向上。这种观点的错误在于，经济中的一些客观规律是无法忽视的。所以就忠言逆耳这一点，海外唱空的观点实际对中国的长远利益并无害处。


再次，国际化视野相当重要。见贤思齐，见不贤而内自省。中国目前遇到的机遇和挑战并不是特有的，发达国家和一些发展中国家在一定的发展阶段也有处理类似情形的经验。其中成功的做法可以借鉴，其中失败的方式应当避免。将这些与中国过去三十年的经验结合起来，效果必然好过一味闭门造车。对于A股散户而言，更多的接触海外成熟资本市场也能够增强风险意识和投资技能。这也有助于改变A股散户主导的现状，增加机构投资者的比重，从而降低股市暴涨暴跌的规模和发生频率。

最后，监管机构不应该受制于民粹主义，而应该注重长期的目标。打造成熟、高效的多层次资本市场，培养合格尽职的机构投资者，为普通民众的金融安全和增值服务，意义远大于一两次救市。具体而言，在建立长期游戏规则和眼前一片救市的民粹呼声中，监管者会如何取舍？如果某些必要的应对措施与舆论相悖，决策者有没有把握和决心来推行这些措施？这一点上，前美联储主席沃尔克的做法值得深思。上世纪80年代初为了驯服两位数的通胀，他顶着普通民众的谩骂，以及政界、学界、商界的巨大压力，并不惜采用经济衰退作为代价。事实上，这一当时万众反对的举措为美国之后三十年的通胀稳定奠定了基础。中国的情况固然有不同，但如果监管当局持久的展现出捍卫长远目标的坚韧意志，股市暴跌的外国阴谋论也将逐渐自动消失。

（注：本文仅代表作者本人观点，作者为加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金投资经理，原中国中金公司驻纽约经济学家。）


来源:英国《金融时报》中文网撰稿人 赵雪