漂亮20：值得收购的20家上市公司<br/><br/>北京和君咨询有限公司课题组<br/><br/>本报告定稿日期：2008年10月22日<br/><br/>目录<br/>◆20家公司综述<br/>◆特别提示<br/>◆收购价值个案评析：亚泰集团、伊利股份、中炬高新、金地集团、铁龙物流<br/>◆20家公司行业和收购资金量一览表<br/><br/>◆ 综述<br/>经济衰退时期，是不是出手投资的时候？有没有值得投资的企业？<br/>和君咨询的研究结论显示：“反周期操作”是企业扩张和投资的高超境界；经济衰退时期，是收购兼并的好时候。经济史表明，每一轮经济衰退或危机，总是有一大批的企业陷入困境或倒闭，相应地，大量的企业股权和投资性资产出现“无承接”的贬值；与此同时，总有一些商家在经济周期进入谷底的时候出手收购便宜股权和资产，在下一轮景气周期到来的时候变得脱胎换骨、异军突起甚至一夜暴富。当前阶段的中国经济和资本市场，我们就面临着这样的一次“低价展开收购、在下一个周期里崛起壮大”的大好机会。<br/>有没有值得投资的具体目标呢？和君咨询课题组从1600多家上市公司中进行了比对研究，研究结论显示，下列20家公司的目前价位区已经凸现了收购价值：亚泰集团、伊利股份、中炬高新、金地集团、山推股份、新安股份、贵糖股份、通化东宝、鲁北化工、新大陆、铁龙物流、宝商集团、准油股份、川大智胜、岳阳纸业、北京城乡、凯乐科技、广州药业、中科三环、莫高股份。<br/>和君咨询的课题思路和过程大致这样：1、内部推荐：和君咨询的200余位咨询师长期深入到企业第一线，对中国商业有着自己独到的观察与理解，他们从自己长期跟踪的行业和熟悉的公司中观察和发现收购价值凸现的公司，提交到课题组，然后就每一个公司的收购价值、可行方案和收购后的战略选择空间进行研讨和分析，得出初步的入选结论。2、外围调研：根据不同公司的情况，有需要的时候，课题组成员以各种方式征询几类人士的意见，包括目标公司的同业竞争对手、产业链条中的上下游商家、行业协会、券商分析师、资深投资人、并购专家、投资控股公司、退休或赋闲的老资历企业老总。然后，比较和对照各方意见。在此过程中，和君咨询尤其重视资深人士的看法和意见。3、排除法：在A股上市公司中，首先，排除掉大蓝筹，比如中石化、中移动、工银、宝钢、国航等等。因为这些公司的体量和社会波及面太大，无论控制权的转移还是收购资金的天量，都决定了谁都很难在通常的市场意义上去探讨对它们的收购和重组。对它们的收购和重整，与其说是市场的事，不如说是国家的事。其次，排除掉所有ST公司和垃圾公司。目前的市场气氛下，钻石质地或黄金质地般的上市公司，它们的股票都奔白银和石头的价格去了，从收购的角度上说，这些好公司已经让人目不暇接，那些ST公司和垃圾公司真是不值得一看。再次，原则上排除掉第一大股东持股超过30%的公司，个别公司作例外对待。因为收购超过30%的股权，将触发全面收购要约，这会极大地增加收购所需的资金量、对抗性和不确定性，不利于收购方案的顺利实施。<br/>这样的课题思路决定了：和君咨询给出的这个“漂亮20”，不是一个排名榜单，它只是以一个本土专业机构的视角，对20家公司进行收购价值评析和收购后战略处置思路的探索，它在思考和认识上的意义在于展示一种分析眼光和投资态度；它在商业和实务上的意义，则在于提示一种“就在眼前、实实在在”的商业机会和操作策略，同时提示上市公司们需要永无止境地深化战略思考，让自己的经营视野和管理能力更加系统、更加全面、更加远见卓识和务实进取。而在这个时候启动这样一个耗时耗力的课题研究，显然隐含着和君咨询的一个市场感觉和商业判断：反周期操作，该是时候了！<br/>值得特别提示的二点是：第一，一个公司的股价，已经进入收购价值区位，这未必意味着二级市场上的通常炒股者也到了是买入该公司股票的时机。收购计划可以开始行动的时点与“炒股票”可以开始建仓的时点，往往是不同步的。第二，收购价值与二级市场的投资价值（投机价值）是不同的，有收购价值的公司未必适合“炒股票”建仓，适合“炒股票”投资的公司未必有收购价值。收购价值评估的最大特点在于，它把收购方的资源和背景纳入到了考虑的范畴，导入了公司基本面重组或再造的预期。<br/>从收购价值角度撮取出来的这个“漂亮20”公司群体，有这么几个特点：<br/>1、股权高度分散，最大股东的控股比例大多在8%-29%之间，比如中炬高新和金地集团的最大股东持股均不到9%，伊利股份是10.5%，亚泰集团是16%等，大股东之外，其他都是公众股东。由于控制性股东的持股比例太小，实际控制人的经营主导地位很不稳固。收购方并不需要征得实际控制人的同意，仅需从二级市场上收集少量股权就可以取代原来的实际控制人而成为第一大股东。这一点是和君咨询这次遴选入围公司的一个重要考量因素。虽然其中有少数几个公司的控制性持股情况略有不同，比如川大智胜和准油股份，第一大股东与其他几家家股东是一致行动人，累计持股分别达到了40%以上和20%多。又如新大陆，第一大股东持股达到了45%。仅从持股权重上看，这些公司的经营主导地位几乎不可撼动。但和君咨询课题组对此作出了这样的分析：这些一致性行动股东都是自然人或民企，是理性的经济人，他们一致行动的真正基础在于股东价值最大化，而不是“一致”来掌权。换句话说，他们的最大利益在于股东价值最大化，而不是“经营主导权”。因此，如果有收购者进入公司后能够带进更多的资源和更好的经营意志，让他们的股东价值真正实现最大化，那末他们之间的“一致行动”是容易动摇和瓦解的。<br/>2、以目前的股价区位测算，成为这些上市公司的第一大股东，所需的资金量不大，大多处在5000万元—12亿元之间，所需资金量最小的四家准油股份、川大智胜、宝商集团和中炬高新，成为第一大股东分别仅需0.5亿、0.8亿、1.1亿和2亿元人民币左右。象金地集团这样的中国地产前十强公司，账上存量的货币现金高达73亿元，尚未使用的银行授信额度60多亿元，二级市场收集股票成为它的第一大股东仅需10亿元资金。在2—10亿元之间，这种规模的资金量，适合目前并购市场的“购买力”规模。目前，中国商界存在一个活跃的投资群体，他们的资金实力就在5000万元—15亿元之间，他们思维活跃、反应敏捷、对投资机会的感觉很敏锐，行动力很强。这是我们选择这20家公司进入“值得收购”名单的一个重要背景考虑。有一些公司，从估值的角度上说，很值得收购，但公司体量太大，收购所需的资金量也太大，少则几十亿元，多则几百亿元，在中国商界很难找到实力对应的收购群体，所以我们把这样的值得收购公司摈弃在这个课题的研究范围之外了。<br/>3、公司资产质量和财务质地呈良性状态，没有明显的不良资产包袱和财务窟窿，股价较低，物有所值。由于经济周期转换时期企业的利润呈现出不稳定和周期性波动的特点，对估值往往产生误导和失真效果，所以和君咨询在对这20家公司估值的时候一概舍弃了市盈率指标。在经济形势急转、经济收缩速度很快的周期里，PB和PS指标对收购价值更具有评估意义，尤其是PB。20家公司中，平均PB和PS值为1.7和4.16。PB最低的前五家公司，它们的PB值分别为：0.64、0.78、0.86、1.2、1.31。PS最低的前五家公司，它们的PS值分别为：0.51、0.73、0.97、0.98.1.15。20家公司的平均资产负债率为41.3%，最低的前五家公司资产负债率分别为：14.6%、23.8%、24.1%、27.2%、29.5%。20家公司的银行信用普遍较好，财务空间宽裕。20家公司账上的累计存量货币资金达到186亿元，平均每家存量货币资金达到9亿元左右。其中最多的五家公司分别是：金地集团的账上货币资金达到73亿元，尚未使用的银行授信额度六十多亿元；账面货币资金第二名到第五名的公司及其货币资金量分别是：伊利股份，26.1亿元；新安股份，14.3亿元；山推股份，11.2亿元；铁龙物流，8.7亿元。20家公司中，账上资产入账价值事实上被低估的现象较普遍，比如中炬高新、北京城乡、宝商集团等。<br/>4、针对这20家公司的收购，无论是善意收购还是敌意收购，都存在可行的收购策略和操作方案。鉴于商业敏感的因素，不便细述。在此略述二条策略，以斑窥豹。比如，就在目前的价位区，开始从二级市场上慢慢地、悄悄地收集股票，在收集的过程中，股价变动可能出现二种趋势：一是股价持续上涨，以至于股价涨过了预定的收购成本区间，那末就放弃收购，逢高卖出股票，赚取差价。若如此，是一次挣钱的买卖，就当是进行了一次财务性或曰理财性投资操作。另外一种趋势是股价继续下跌，若如此，就越跌越买，一路摊低收购成本，直至成为控制性股东，入主公司经营，通过改变目标公司的经营局面来达成收购的战略意图和产业目标，逆转股价跌势。和君咨询判断，中国股市将在较长时间内维持弱势格局，人气疯狂的牛市周期不可能很快到来，这为收购者控制收购成本、实施“跌则买、涨则卖”的操作策略提供了足够的时间周期和宽松的市场环境。又比如“分步进入”策略，对有的公司，不必一步成为第一大股东，而是收购一部分股权先成为权重股东，通过在公司治理结构中行使股东权利对公司注入经营意志，凭借自己经营意志的正确性和见效性来赢得大股东和管理层的认可和接纳，赢得广大公众股东的赞许和响应。在此基础上，实现对目标公司股权的友好增持，逐步增加持股比例，一步步入主公司经营，推动全体股东的价值最大化，最终实现皆大欢喜的并购和重组局面。针对同一个公司，不同的收购策略和操作方案，会造成截然不同的收购局面和结果。和君咨询分析认为，在目前的市场状态下，这20家公司的股票，收购与投机两相宜，进可攻，退可守。进则可收购之，然后实现更大的战略意图或产业目标；退则可通过娴熟的股权吞吐，博弈股价波动和股市周期，对股价波动起到一定程度的平准功能，为资本市场稳定作出贡献。<br/>5、这20家公司的收购价值亮点各异，适合的收购者类型不同，收购后的战略选择和处置也可以很不一样。有的适合产业进入者收购，比如伊利牛奶、金地地产、铁龙物流、准油股份、贵糖股份；有的适合产业整合者收购，比如山推股份、亚泰水泥、贵糖股份、广州药业、岳阳纸业。有的适合借壳上市者，比如宝商集团、川大智胜。有的适合并购重组基金或投资控股集团收购，比如新大陆、通化东宝、北京城乡、中科三环、鲁北化工。有的适合纯粹的市场投机者收购，比如凯乐科技、新安股份、中炬高新等。有的适合所有类型的收购者收购，有的显著适合某些类型的收购者收购，而有的显著不适合某些类型的收购者收购。收购价值的识别和评估、收购后的战略选择和处置，不仅仅取决于目标公司本身的状况，更要看收购方的资源、实力、偏好、意图和战略选择。同一个上市公司，对收购方A来说可能没有收购价值，是不值得一看的对象，对收购方B来说则可能就是“一见钟情、非它莫娶”的收购目标。和君咨询的分析结论是，这20家公司，收购后的战略选择和处置，端视收购方的实力和意图大可各展身手、各有千秋，高人自有大出路！<br/>本报告的数据，基本采集自2008年的中报。收购资金量的测算，以2008年10月22日的股票收盘价格计算。<br/>◆ 特别提示<br/>本课题的所有分析思路和研究结论，都是建立在一个基本假设之上，即：中国经济不会出现长期的大萧条，不会陷入系统崩溃；目前的经济不景和股市下跌是经济周期现象，而不是将会出现的长期大萧条或经济系统崩溃的前兆。如果这个假设不成立，那么本课题的所有分析和结论都将不再成立。<br/>◆个案评析：亚泰集团、伊利股份、中炬高新、金地集团、铁龙物流<br/><br/><br/>亚泰集团（600881）<p></p><br/>一、收购价值要点识别<br/>1、主业因素：亚泰集团的传统主业是水泥，水泥收入占公司总收入的60%以上。2008年上半年中国水泥的消费量已达到7亿吨，未来十年，中国水泥的年均市场增长率将超过10%。当前的中国水泥产业，在大格局上出现二条明显趋势，显著有利于亚泰集团的水泥业务：<br/>第一，由于受运输半径的影响，中国水泥产业呈区域龙头诸候割据的局面。区域龙头企业，慢慢形成对区域水泥市场的垄断地位和绝对竞争优势，从而竞争地位稳固、侃价能力提升。其中，海螺在华东占有10%以上的份额，冀东在华北占有10%以上的份额，拉法基已占有西南15%以上的市场份额。亚泰集团是东北区域的水泥龙头企业，在国家发改委确定的“国家重点支持的十二家水泥企业”中名列第七位。2008年上半年，亚泰集团与爱尔兰CRH公司合作事宜已得到国家发改委批准，为公司今后产品和管理升级以及展开行业性并购整合创造了条件。这意味着，亚泰集团的主业将在未来几年获得双重成长空间：一是水泥市场的总量增长；二是作为区域龙头企业的产业整合和市场份额集中导致的增长。<br/>第二，决定未来中国水泥产业整体走向和具体水泥厂商命运的最重要力量是，以拉法基等为代表的跨国公司，以中国建材集团和中国材料集团为代表的央企集团，纷纷加大对中国水泥的收购整合力度，收购行动迅猛。它们在收购策略上，愿意不惜成本地 “斩首”，一举拿下区域龙头企业，取得对区域市场的领先地位和行业话语权，然后实行对区域中小水泥厂商的下一步整合战略。在这场巨头们逐鹿中原、相互倾扎的竞赛中，区域龙头水泥企业往往成为了巨头们“不惜成本、志在必得”的收购目标。东北水泥市场，是跨国公司和央企集团志在必得的战略必争之地，在这种格局下，亚泰集团的水泥业务将拥有二条好选择：如果想继续做，那么可以结盟实力更雄厚的巨头，形成对区域对手的压倒性竞争优势，最后通过市场竞争和产业整合双轨并行的战略实施来实现新一轮的高速成长；如果不想继续做水泥，那么可以高价卖给志在必得的巨头们，套取大把现金，顺利实现产业转型，进入下一个资本市场周期中的热点产业，推动股价实现突破性增值。<br/>2、资产因素：亚泰集团是上市公司东北证券的第一大股东，持有东北证券31%的股份。公司出资36亿元，参股吉林银行5.82%的股权；出资3.2亿元，参股江海证券42.6%的股权。公司的金融股权资产在总资产中的占比大幅度提高，升值潜力值得期待，尤其是下属公司持有的二家证券金融牌照，在下一轮股市周期到来的时候将变得价值暴增。除水泥和金融股权外，公司的另外两块小权重业务是房地产业务和制药，收入占比分别为10%和6%左右，未看出明显的不良资产包袱。 目前是证券公司股权估值的低谷，这一低谷因素已经反应到亚泰的股价上了。这意味着，目前以二级市场股价收购亚泰集团，相当于在估值低谷阶段收购了二家证券公司，如此取道，还绕开了艰难而且繁琐的金融审批程序。<br/>3、股价因素：亚泰集团的股价，从最高峰时候的35元跌至目前的6元左右，跌幅达到80%以上，超过大盘的跌幅。其下属子公司东北证券的股价从高峰时候的74元跌至目前的17元附件，跌幅达到75%。在水泥主业大幅增长的前提下，亚泰股价跌幅如此之深，和君咨询分析认为，除大盘因素之外，主要是几个原因造成的：第一，公司业务结构整体上呈现出庞杂的多元化格局，涉及建材、金融投资、房地产、医药等，这干扰了对公司主业的估值，多元化公司的估值水平通常低于专业化公司。第二，中国的券商板块是周期性特征明显而且总是对股市周期反应过激的一个板块，在牛市的时候，券商股将极大地跑赢大盘，在熊市的时候，跌幅也将领跌。亚泰集团下属两家证券公司，其中东北证券也是上市公司，所以亚泰集团被市场认定为属于券商板块。在对大盘形势悲观的情况下，水泥主业的增长无法抵消券商板块的拖累，股价跌幅逆主业增长而跑输大市，也就顺理成章。这恰恰为收购者提供了低价建仓的机会。亚泰集团每股净资产4.14元，每股资本公积金1.92元，每股未分配利润1.06元，股价6元左右，PB才1.5倍，PS为3.1倍。具备二次10送10的能力，如果收购后进行连续二次10送10，那么股价将从目前的6元/股摊薄至1.5元/股。换句话说，亚泰集团的股价下跌空间有限，目前股价买入亚泰股票，即便继续下跌而被套牢，也完全有机会上涨到解套的价位区间。<br/>4、控股因素：亚泰集团1995年上市，目前总股本126315万股，流通盘为107687万股，市值为70--80亿元。第一大股东为长春市国资委，持股比例仅15.57%。前十名股东中除了大成基金旗下的两支基金外，其余股东不存在关联关系或一致行动人的情况，股权高度分散。收购2亿股即可超过第一大股东持股比例，以目前的股价测算，收购资金仅需13亿元左右。2008年中报显示，亚泰集团总资产120亿元，净资产52亿元，货币资金7亿元。<br/>二、收购后的战略选择<br/>收购亚泰集团之后的战略选择余地很大，完全可以左右逢源、长袖善舞。这是亚泰集团足以成为一个理想的收购目标的又一重要因素。究竟选择那种战略，端视收购者本身的实力、状态和意图而各有千秋。和君咨询的战略专家认为，至少有三种战略选择，可以使亚泰集团在下一轮的经济周期和股市周期来临的时候大放异彩：<br/>战略选择之一：充分利用当前各家水泥巨头志在必得的收购态势，将水泥产业“高价”卖给行业巨头，退出水泥行业，套取规模资本，转入下一个资本市场周期中可以得到超高估值的热点产业，比如光伏产业或风能等等。这样，当下一个股市周期到来的时候，热点产业的市梦率估值加上东北证券在牛市中的领涨助推作用，必将让亚泰集团的股价表现远远优于现有的业务结构。然后，利用下一轮牛市时机，通过配股或增发或债券发行等方式进行一轮大型融资，并在价格高企时候干脆卖掉下属证券公司，套取现金，集中所有资本优势全面聚焦于新产业的资源整合和核心能力打造，最终完成整个集团的产业转型和产业新生。这一战略选择，必须具备二个条件方才值得实施：第一，水泥卖出时候的估值必须足够“高价”；第二，必须能找到极具爆发力的新产业。前面一点，在目前的水泥产业态势下，显然不难做到。后面一点，则有待产业眼光和机缘。如果是并购重组基金或投资控股集团收购亚泰集团，这一战略选择，当属上选。<br/>战略选择之二：从实业集团向投资控股集团转型，推动公司的组织结构和核心能力向投资控股集团的方向升级，把亚泰集团转型成为象复星集团那样的资本型公司。在新战略的格局下，原来的业务，无论是水泥、房地产、制药还是金融股权，都将被当作投资标的来看待，而不是当作产业来经营。在这样的战略思想下，亚泰集团随时都可能退出原有的产业，也随时都有可能进入新的产业。这一战略转型，将使市场不再把亚泰集团当作水泥公司或多元化公司来估值，而是当作一个中国机会“发现者”来估值。亚泰战略向投资控股集团的转型，最大的契机来源于当前的金融危机、经济周期和股市周期。当前的金融危机和经济周期，使得国内外很多投资性资产的估值进入了低谷区，房地产、矿业、股票、企业股权、上市公司控股权等，无不如此。亚泰如果能够成功实现“反周期”投资，将在下一轮周期的时候异军突起、大放异彩。世界经济史表明，每当危机和衰退造成一批企业倒下的时候，总是有一些成功地实施反周期投资战略的企业神奇崛起。当前的亚泰集团，就是面临这样一种战略机遇。如果这种战略转型成功，将极大地拓宽亚泰集团的成长空间。当然这一战略转型的挑战性也很大，主要困难在于二点：一是擅长投资控股业务的人才队伍的打造；二是适应投资控股战略的组织核心能力和职能体系的发育。<br/>战略选择之三：“象吞蛇”模式的借壳上市。中国船舶集团借壳沪东重机实现整体上市，是“象吞蛇”模式借壳上市的典型案例。由于亚泰集团的主要资产（水泥和金融股权）变现能力极强，所以它虽然体量不算小，但也非常适合借壳上市。如果收购方的资源、实力和产业主题足够量级，那么在股市低潮时候完成收购和重组，在下一轮股市高潮的时候，将大放异彩。<br/>三、适合的收购者：1、水泥产业整合者，包括国际水泥巨头、央企集团、冀东水泥和海螺水泥等寻求跨半径扩张的区域水泥龙头企业；2、中国金融业尤其是证券业的进入者或整合者，取道亚泰集团以并购东北证券和江海证券，参股吉林银行；3、并购重组基金、投资控股集团；4、踩踏股市周期的二级市场投机者和博弈者；5、借壳上市者。<br/><br/><br/>伊利股份（600887）<p></p><br/>一、收购价值要点识别<br/>1、产业因素：1）中国牛奶业值得进入：当前行业规模900亿元，年增长率维持在15%左右，远高于GDP增长率，只要城市化进程和人们收入增长得以继续，乳业市场增长就将继续。而且乳业所在的食品行业受经济周期波动的影响较小。世界食品业巨头和投资机构，无不把中国乳业当作机会来看待。2）三鹿事件引发的乳业危机为伊利提供了再次崛起的新契机。虽然目前行业深受打击、危机重重，但中国乳业不可能就此行业性死亡，我们需要敏锐地发出提问：在这场危机过后，谁最有机会成为未来中国乳业的行业领袖？中国乳业不可能就此由外资品牌一统天下；本土乳业那些星罗棋布、小散乱弱的中小厂商将在这场危机中淘汰出局，让出市场份额。全面重建中国乳业的产业链还得指望伊利这样的有实力的行业龙头企业。换句话说，危机过后，伊利这样的企业，只要能保证产品质量、重建品牌公信力，将迎来一场全新的成长机会。当前的乳业危机，与其说是敲响了中国乳业的警钟，不如说是以行业危机的方式提供了大手笔进入中国乳业、驱动行业洗牌和产业升级的历史性机遇。<br/>2、股价因素：在大盘长熊和乳业危机的双重打压下，伊利的股价跌幅将近80%，PE、PB和PS值等各项指标都已经进入价值投资区域。公司每股净资产高达5.6元，当前股价的PB值仅剩1.3左右。特别需要注意的是，公司的资本公积金高达每股3.15元，每股未分配利润达到0.92元。这意味着公司具备二次10送10的能力。以目前股价计算，两次10送10之后，伊利股价将摊薄至1.6—2.0元之间。根据中国股市的历史经验和当前比价来看，伊利这样的公司，股价到达2.0元以下区位之后再下行的空间已经非常有限，而一旦下一轮牛市来临，这样的公司这样的股价，将出现报复性升幅。换句话说，目前价位区的伊利股价，机会远大于风险。<br/>3、控股情况和公司质地因素：1）伊利1996年上市，一路保持着股本扩张和业绩增长齐头并进的成长记录，目前总股本79932万股，第一大股东呼和浩特投资有限公司是国企，仅持股10.5%，其他全部为公众股东。收购方仅需从二级市场收购超过10.5%的股权，就可取代现有的第一大股东而成为公司新主。如果二级市场的操作水准足够好，依据目前价位区测算，完全可以把成为第一大股东的收购成本或曰资金动用量控制5—7亿元左右，甚至更低。目前伊利总资产约120亿元，净资产50亿元，银行信用达到AAA级，收购方以如此小的投资量入主伊利，取得经营平台，投资的杠杆效应将十分显著。如果无意成为第一大股东，也可以通过二级市场收集股票而轻易成为权重股东，然后进入董事会，为伊利导入新的经营意志和战略意图，扮演一个积极股东的角色。2）伊利是国内奶制品行业龙头企业，主业突出，品牌知名度高，长期经营形成的渠道网络覆盖全国市场。在乳业危机爆发前的正常经营下，销售毛利率高达29%，每股经营活动现金流高达1.59元，市场占有率稳居中国前二，折射出公司竞争力和经营质量上的优良品质。公司资产质量和财务质地很好，非主营资产主要是少量证券投资，持股成都商业银行，以及一些项目投资。没有明显的不良资产和财务包袱。<br/><br/>二、收购后的战略选择<br/>1、卓有成效地度过当前乳业危机：以高度负责的精神彻底清查和检讨错误，召回问题产品，100%确保新产品质量，展开卓有成效的危机公关，全面重建品牌公信力。根据和君咨询的研究结论，伊利股份完全具备度过乳业危机的条件，也存在卓有成效的操作方案。<br/>2、根据保证产品质量的要求，重建从最上游的奶源到最下游的终端零售商的产业价值链，在保障产品质量的前提下，通过品牌和渠道的双管齐下迅速占领中小厂商让出的市场份额。<br/>3、从埋头于供研产销的产品经营中抬起头来，以资本运作的眼光打量竞争对手、看待产业机会，比如在二级市场上收购蒙牛、光明等乳业公司的股份，形成战略结盟关系，推动同业巨头达成产业共识，重建行业公信，联手推行产业整合战略，清理行业门户，打击行业里的害群之马，整编有价值的地方奶业小品牌小公司，共建中国乳业新秩序，既为行业奠定丰厚利基，又为“让老百姓喝上放心奶、强壮中国人”的民生状况作出历史性贡献。<br/>三、适合的收购者：1、有意进入中国乳业的产业进入者；2、有实力和融资能力的乳业在位者；3、财务投资者，比如Buyout基金、投资控股公司。伊利不适合借壳上市者收购。<br/><p></p>中炬高新（600872）<p></p><br/>一、收购价值要点识别<br/>1、业务重组、战略转型和管理提升的空间大：公司当前的业务构成包括四大块--制造业（新材料电池等）、房地产与服务业、运输业和调味品业。这个大杂烩式的业务结构，没有合理性，虽是历史形成的，但从发展的眼光看，这家公司的这个业务结构没有前途，业务结构重组乃必由之路。据和君咨询分析，这家公司可以通过战略转型和管理改进释放出较大的价值空间。其中，它的调味品业务可以成为公司战略转型和绩效提升的突破方向。调味品行业的全球年营业额超过2000亿美元，中国每年的市场容量超过700亿人民币，且以年平均10-20%的速度增长，其中酱油年均增长速度达到30-50%。在行业总量是一个“大蛋糕”的背景下，中国调味品行业在结构上还处于“小散乱弱”的格局，以酱油为例，海天作为全球第一，也仅占中国市场份额的20%。换句话说，对有竞争力的强势调味品企业来说，面临着双重增长机会：一是中国的调味品行业年均10—20%的自然增长；二是通过并购整合和产业集中实现的市场份额集中。当年和君咨询曾经接受德隆的委托开展对中国调味品产业的整合战略研究，研究的结论是：中国的调味品行业利基稳定、毛利率高、分散现象严重、整合空间大，具备条件整合出百亿级行业龙头。中炬高新旗下的美味鲜公司已成为中国调味品行业的主要生产和出口基地，品牌声誉良好，比较小散乱弱的大多数厂商来说，美味鲜较具备条件和优势成为产业整合者和领导者。当前，在公司的房地产和服务业务、运输业务都呈负增长的情形下，调味品业务已逐渐成为公司的主要赢利来源。<br/>2、股本、股价和收购成本因素：公司总股本72421万股，流通盘为66077万股，第一大股东为地方国企中山火炬集团有限公司，持股仅8.77%。第二大股东为信达投资有限公司，占总股本的3.55%。第三大股东为中山农村信用合作社，占总股本的3.55%。前十名股东累计持股才23%，持股比例高度分散。公司股价从去年最高峰时候的11元跌至目前的2.5—3.5价位区，跌幅将近70%。公司股价直逼大股东承诺锁定期后减持股价不低于2.9元的关口。日前第一大股东中山火炬集团宣布在12个月内从二级市场增持股份5%。考虑到大股东对上市公司的信息优势，我们可以推断当前的股价区位已经具备投资价值。依目前的股价区位测算，收购方仅需2亿元左右的资金就可从二级市场收购超过现有第一大股东的持股比例而成为公司新主。<br/>3、资产增值潜力和财务质地因素：公司购置的2400亩商住土地紧邻广州-珠海城际轻轨铁路中山站，在珠三角土地资源紧缺的情况下，地价已大幅上涨，但公司的这块土地一直以54万一亩的成本加入账，增值潜力显著。09年轻轨通车后，中山至香港、澳门等地的时间将缩短到一小时之内，这块土地可望给公司带来可观收益。公司拥有开发权的“绿色健康食品开发基地”土地物业升值明显。公司整体的资产质量良好，无明显的不良资产和财务包袱，总资产26亿元，净资产15亿元，负债7.7亿，资产负债率29%，每股净资产2.1元，每股资本公积金0.42元，每股未分配利润0.31元。销售收入4.7亿元，净利润5100万元，净利率10.8%，ROE3.43%。公司资产负债率较低，留有较大的财务杠杆利用空间。<br/>二、收购后的战略选择<br/>用BCG矩阵对公司的业务结构进行分析，剥离瘦狗和问号业务，维持现金牛业务，把资源集中配置到“明日之星”业务上去。显然，调味料业务可以成为中炬高新的明日之星业务。换句话说，公司的业务重组和产业战略可以往调味料方向突破，通过一个五年战略的实施，把公司打造成为一个在调味料领域具备核心竞争力、拥有中国调味料最大市场份额、未来可以往其他食品领域延伸的食品业公司。公司的产业战略转向调味料和大食品概念，凡是与此战略无关的业务，都当作是非主业来对待，或者维持，或者收割，或者剥离，或者转让套现。<br/>和君咨询的研究显示，中炬高新未来的调味料产业战略应从三个方面展开：第一，全面启动调味料营销体系建设，从品牌、渠道、零售终端、物流体系、客户服务等各个方面打造一个覆盖全国乃至外销市场的调味料专业流通网。这一流通网络的打造成功，将成为公司的核心竞争力。第二，借助上市地位的优势，以并购、重组、合资、战略结盟等资本运作手段整合各地的中小调味料厂商，实现对地方特色调味料产品的整合，提高产业集中度，占领更多市场份额。这种方式的成长空间很大，中国各地都有一些地方特色调味料食品，它们现金流很好、市场份额和利润稳定、有忠实的顾客群，但受到经营能力、资金实力和地方顾客口味的限制，往往做不大。借助于品牌、流通网络和资金优势，对这些地方特色调味食品进行整合，将获取很大的成长空间。第三，适应业务结构重组和并购整合战略的实施，全面调整公司的组织结构和流程，建设一支能够适应新业务结构的人力资源队伍。<br/>和君咨询估算，如果上述五年战略得以顺利实施，中炬高新将有可能在5年内占有中国调味料行业的20%市场份额，主业收入达到150亿元左右，在利基稳定但行业结构高度分散的调味料行业中脱颖而出，率先取得行业龙头的地位。换句话说，中炬高新将从一个业务结构散乱、成长方向迷离的多元化公司转变成为一个主业突出、受经济周期波动影响较小、未来5年高速成长的食品公司。这一战略转型的成功，将极大地推高公司股票的估值水平。在目前价位区入主的收购方，在下一个牛市周期到来的时候必将实现巨大的升值。<br/>需要注意，不同的收购者，将引发收购后不同的战略选择。比如，如果收购者是房地产公司，那末收购的战略选择可能是以它的2400亩土地为突破方向，转向以房地产为未来的主业。如果这样，中炬高新的未来走向又将是另外一番景象。<br/>三、适合的收购者：1、强势的调味料公司，房地产公司。2、财务投资者：比如并购重组基金、投资控股公司、二级市场的袭击者和博弈者等。3、借壳上市者。<br/><p></p>金地集团（600383）<p></p><br/>一、收购价值要点识别<br/>1、行业周期因素：你想进入房地产行业吗？与其花10亿、20亿元去竞拍一块土地，不如将这笔钱把金地集团这样的中国地产前十强公司给收购了。以前这种事情不敢想，现在，行业冬天和股市周期为你提供了难得的机会。房地产行业是国民经济支柱产业和龙头产业，产业规模上万亿元，近几年的年均增长速度超过30%。可以肯定，中国的城市化进程和消费升级进程不可逆转，因此，房地产行业未来的增长空间还很大，长远前景值得乐观看好。过往10年，房地产行业成为了创造财富神话的重点领域，房地产商一直是富豪榜中最闪亮的群体。过去2年，房地产行业“大跃进”，一批房地产企业神话般崛起，造成大量投资涌入房地产行业，但不幸地，目前整个行业陷入景气冬天，很多房地产商将在这场冬天里死去，退出行业，让出市场。象万科、金地、泛海、富力、合生这样有实力度过冬天的房地产公司，也在这场冬天里经营萎缩、股价暴跌。这实际上为投资商提供了一次进入房地产行业的历史性机会。在2007年金地股价高峰时候，10亿元资金仅能在二级市场上买进2%左右的金地股权，如今，仅用10亿元资金收购股票就可成为金地集团的第一大股东。<br/>2、公司质地因素：公司续五年入选中国房地产上市公司综合实力前10强，保持着高速增长的记录，06年同比增长38.03%，07年同比增长110.65%，毛利率高达30%。在行业大部份公司资金链十分紧张的情况下，金地集团整体资金链并不紧张。目前公司账上现金余额约为72亿元，此外公司尚有60多个亿银行贷款授信额度未使用，而公司当前市值已降至80--90亿元，这就意味着付出相对较小的收购成本就可以得到远高于收购成本的资金控制权。<br/>3、股价因素：在大盘长熊和房地产行业冬天危机的双重打压下，金地的股价从最高峰时候的74元跌至目前的5-6元价位区，跌幅超过了80%（期间有除权，按可比价格计算），PB和PS值等指标都已经进入价值投资区域。公司每股净资产高达5.2元，当前股价的PB值接近1。特别需要注意的是，公司的资本公积金高达每股2.8元，每股未分配利润达到1.12元。这意味着公司具备二次10送10的能力。以目前股价计算，两次10送10之后，金地股价将摊薄至1.5元左右。根据中国股市的历史经验和当前比价来看，金地这样的公司，股价到达1.5元以下区位之后再下行的空间已经非常有限，而一旦下一轮牛市来临，这样的公司这样的股价，将出现报复性升幅。换句话说，目前价位区的金地股价，已经进入安全区域。<br/>4、控股情况：金地2001年上市，一路保持着股本扩张和业绩增长齐头并进的成长记录，目前总股本16.78亿股，流通股16.41亿股，实际控制人、第一大股东为深圳市福田投资发展公司，是深圳市福田区下辖的国企，仅持股8.94%，其他前十大股东大多为基金。收购方仅需从二级市场收购9%的股权，就可取代现有的第一大股东而成为公司新主。如果二级市场的操作水准足够好，依据目前价位区测算，完全可以把成为第一大股东的收购成本或曰资金动用量控制7--10亿元左右，甚至更低。08年中报显示，金地总资产约360亿元，货币资金73亿元，净资产87亿元，银行信用达到AAA级，收购方以如此小的投资量入主金地，取得经营平台，投资的杠杆效应将十分显著。如果无意成为第一大股东，也可以通过二级市场收集股票而轻易成为权重股东，然后进入董事会，为金地导入新的经营意志和战略意图，扮演一个积极股东的角色。<br/>5、管理提升和绩效空间释放因素：金地集团借着这几年中国房地产的市场爆炸和行业性大跃进而实现了持续高成长，显示出经营者和管理层优秀的经营能力，但粗放式的经营和管理特征挥之不去。它的成长，很大因素得益于市场机会的拉动或曰是行业大势的催大作用，而不是精益生产和高效管理的结果。根据和君咨询的分析，金地集团从公司治理到资源配置，从组织流程到人力资源管理，从运营作业到资本运作，都还存在一定的效率提升和绩效释放空间。换句话说，收购金地之后，只要启动全面的管理改进计划，把因管理滞后而被压缩的绩效释放出来，就可推动业绩增长和估值升水。<br/>二、收购后的战略选择<br/>收购后的战略选择怎么走，这取决于收购方自身的实力与意图。如果是实力雄厚的财团或投资控股集团，可以把收购金地集团当作是大手笔进入中国房地产业的一次高调宣示，在取得地产业平台的同时做足广告效应，然后以金地集团为旗舰和平台，趁行业景气低谷之机，收购一系列陷入资金困境的房地产项目和公司，不断注入金地集团，致力于把金地集团打造成为中国房地产业的领袖级公司，在下一轮牛市来临的时候，一举成为航母式的地产大蓝筹。<br/>如果收购方是打算以房地产为主业或主业之一的特大型企业集团（比如央企），那么收购之后，以金地集团主体，不断整合集团范围内的存量房地产资源，同时借助央企的社会政治地位和资金优势吸纳增量地产资源，实现央企集团下辖各块房地产业务的借壳上市和转制，以金地集团为平台打造央企集团自己的房地产旗舰。<br/>如果收购方是实力不太雄厚的财务投资者或市场投机者或并购重组基金，那么收购后的战略选择可主要定位为二点：第一，驱动金地集团全面启动管理提升计划：从公司治理到资源配置、从组织流程到人力资源管理、从运营作业到资本运作，全面释放管理绩效。第二，主动寻求与实力雄厚的房地产同业巨头、财团、投资控股公司和央企集团的战略合作，推动产业整合和资源集聚，拉开跟中小房地产商的落差，为迎接下一轮的行业周期和股市周期做准备。在下一轮股市周期到来的时候，逢高套现，治理和经营上彻底让位给产业性股东。<br/>三、适合的收购者：1、想利用产业周期进入房地产行业的财团、投资控股公司；2、土地储备等房地产资源存量丰厚的大型国企集团，或者以房地产为主业或主业之一的央企集团；3、有一定资金实力、想踩踏股市周期的财务投资者或市场投机者；4、想借壳上市的房地产商，或想利用行业周期和股市周期开展产业整合的房地产公司；5、房地产基金、并购重组基金等。<br/><p></p>铁龙物流（600125）<p></p><br/>一、收购价值要点识别<br/>1、产业因素<br/>铁龙物流的最大收购价值在于它的产业因素。当前是进入中国铁路物流行业的好时机。物流的多种运输方式中，铁路运输在多方面具有优势，如网络覆盖面大、运量大、能耗低等，更重要的是成本低，铁路平均运价仅为公路的1/5，飞机的1/20。但中国的铁路运输严重滞后于经济发展速度，尤其是铁路集装箱运输。“十五”期间铁路集装箱市场年均增幅为5%左右，低于我国GDP增速，更远低于海运17%、公路26%和水运20%的年均增速。这一“被压抑”的增长滞后，酝酿了未来的增长释放。2007年国内铁路集装箱运输量仅为350万标箱，货运量7608万吨，集装箱率仅为2.4%，尚不及欧美发达国家的1/10（欧美发达国家这一指标为30%-50%）。铁路集装箱运输供不应求局面日益严重，加大铁路集装箱物流建设已成为多方共识。铁道部计划“十一五”期间投入1.25亿元用于铁路建设，规划2010 年铁路集装箱运输量要达到1000 万TEU、2015年达到2000 万TEU。根据这一规划，未来2年和7年铁路集装箱运输量的年复合增长率将分别达到33%和23%，将成为增长最快的铁路运输细分市场。而作为铁路集装箱中的分支业务，特种集装箱2007年发送量为41万标箱，占铁路集装箱总发送量的12%，低于国际上20%-30%的平均比例。综合考虑两重增长因素，我们判断在未来几年，特种集装箱运输业年均增长率将在30%以上。或许这些数据都因为过往二年的经济形势而显得过于乐观，随着当前经济调整周期的出现，这些数据可能需要打折扣。但，如果拉长时间周期看，目前的铁路物流业是处在进入未来10年高增长时期的门口了。这个时候投资铁路物流行业，正当其时。<br/>2、特殊的行业地位和股东背景<br/>公司全称是中铁铁龙集装箱物流股份有限公司。第一大股东是铁路集装箱唯一具有承运人资格的企业，目前在全国设有18个分公司和6个直属集装箱办理站，负责集装箱铁路运输的日常管理工作，具有独立于18个铁路局的独立调度系统。根据大股东的承诺，铁龙物流拥有铁路特种集装箱运输的独家经营权。06年初，完成了对中铁集装箱公司的特种箱资产和业务收购，公司拥有的汽车箱、罐箱、木材箱和干散货箱等四类七个品种的特种箱保有量，从2000年的不足700只发展到了目前的近20000只，增长近30倍。<br/>能分享铁路扩张收益的公司很多，但是独家垄断的企业极少。在每个细分领域，都会有若干家竞争者。如基建行业有中国中铁、中国铁建、中交建、中国建筑和中国水利水电等，机车制造行业有中国南车和中国北车等等。但在铁路集装箱物流领域，目前惟有铁龙的大股东一家。在特箱领域，铁龙是全国铁路物流的独家垄断企业。这种特殊的股东背景和行业地位，决定了在分享未来高速增长的铁路集装箱物流市场的大蛋糕中，铁龙将具备“近水楼台先得月”之便。<br/>除了特殊的行业垄断地位之外，铁龙还具备走向区域垄断的优势。公司经营一条通往营口港的货运专线，该专线是营口港与路网链接的重要出海通道，拥有多方优势打造成具备物流信息处理、货物集结、运输、仓储、装卸搬运、包装、流通加工等多项功能的区域物流中心。在东北亚腹地和环渤海经济圈崛起的大形势下，铁龙的这一区域物流中心的形成，前景十分值得期待。<br/>全国性的行业垄断加一定程度上的区域垄断优势，使得对铁龙物流的收购价值评估应该超越它当前阶段的财务数据。它的最大价值在于，一旦公司市场地位确立和议价能力增强之后，其线上线下互动的线下两端物流业务极具规模潜力和盈利空间，公司未来的全程物流业务有着极大的拓展空间。总之，目前铁路特种集装箱运输业务仍处于产业发展初期，受到到政府的强力支持（铁道部），极具爆发性增长潜力，买入铁龙就相当于买入了中国这个产业的未来。<br/>3、取道铁龙物流是进入铁路物流行业的上选策略。由于历史原因，铁路系统的计划经济色彩浓厚，他们建制完整、自成社会，系统外力量介入铁路物流领域，将如一个异族人单枪匹马闯进了别人的领地，很难得到那个社会的接受与支持。尤其是铁路集装箱物流，是铁龙大股东法定的独家领地。所以，进入铁路物流行业，需要策略和谋略，一定要学会与铁路社会打交道。铁龙是目前铁路集装箱物流的唯一一家公众公司，转制较彻底，有着规范的公司治理结构和现代企业制度，经营取向和行为符合市场经济的游戏规则。以友好的股权结盟方式取道铁龙物流，既可借此与铁路系统结下善缘、融入铁路社会，又可借助于上市公司的治理结构和游戏规则来保障股东权利得到行使。<br/>4、股权结构、股价和收购成本因素<br/>2008中报显示，十大流通股东全部为机构投资者，其中有四家QFII。这表明公司基本面受到了投资界主流力量的认可。铁龙物流从去年最高时的20元一路跌至当前的6.0元附近，按照可比价格计算跌幅约60%。目前的PB值约为2.6。作为一家在增长潜力巨大的市场中的先行者和垄断者，这样的估值水平进入了价值投资区域。总股本为10亿股，第一大股东中铁集装箱运输有限公司持股15.9%，按目前价位区算，收购超过第一大股东的持股比例需要资金10亿元左右。如果二级市场的操作水准足够好，依据收购资金可以更低。<br/>二、收购后的战略选择<br/>铁龙物流的第二大股东大连铁路经济技术开发总公司持股14.11%，与第一大股东是关联股东。二大股东合计持股30.01%。如果收购方不超过这个持股比例，那么很难取得控制性股东的地位。如果收购方超过这个持股比例，将触发全面收购要约，这将极大地增加收购成本和成功的不确定性。所以，对铁龙物流的收购，可以有两种策略：一是等待公司扩股融资后现有的第一第二大股东持股比例被稀释，然后再发起收购行动。二是放弃成为控制性股东的企图，转向与控制性股东结成战略伙伴和利益共同体。这一策略在具体操作上可以表现为：收购不超过30%的股权，成为一个权重股东，然后以一个市场权重股东的身份介入公司治理，驱动公司朝着做强做大铁路集装箱物流产业的目标发展。在此过程中，收购方需要注意，一方面务必争取与控制性股东结成战略伙伴和利益共同体，另一方面也要学会感召和团结公众股东，借用市场力量来共同驱动公司朝着股东价值最大化的方向投票。<br/>很显然，上述二种策略，策略一是下策，策略二是收购铁龙物流的上选局面。在此过程中，一定要端正对大股东的态度：应该是结盟和“搭车”的思路，而不宜是进攻和取代大股东的思路。收购方需要通过自己的专长，协助公司管理层打破思维定势和铁路行业惯性，为铁龙的战略选择、管理提升、并购重组、资本运作、国际化进程等导入新理念、新思路、新资源、新力量，为铁龙的成长与发展带来实实在在的帮助和推动，一步步地得到大股东的接受和认可，实现大股东、收购方、公众股东和铁龙公司各方共同得益的多赢局面。<br/>和君咨询认为，铁龙物流的战略方向是清晰可辨的：从一个传统的铁路集装箱运输公司逐步发展成为一个线上线下互动、向终端客户提供全程物流解决方案的方案提供与执行商。<br/>实施这一战略，收购方需要驱动铁龙公司抓住几个要点：第一，把握好从原来的“铁龙股份”业务结构向未来的铁龙物流业务结构的过渡，逐步清理、收割和退出原来的业务，义无反顾地把业务重心转向铁龙集装箱物流。第二，有计划、有步骤地把大股东的集装箱物流业务重组进入铁龙公司，使铁龙成为不仅仅是特箱而且是整个铁路集装箱物流业务的领袖级企业，推动大股东往投资控股集团的方向升级，让铁龙来担当产业平台的使命。第三，为适应从一个传统运输公司向未来的全程物流解决方案提供商的转型，全面启动管理升级和组织再造，包括组织结构、业务流程、绩效考核、薪酬体系、员工培训、企业文化、客户管理、IT系统建设等等。第四，建立收购兼并、资产重组和资本运作的常态机制和专业团队，学会做到大股东与上市公司之间、上市公司的股本扩张与业务规模增长之间的双向驱动和良性互动。既要利用好资本市场周期，持续从资本市场上融资，扩大资本实力，又要确保大股东的持股比例不会过分稀释。既要把大股东的资源和业务注入上市公司，又要基于“全程物流”的价值链需要瞄准、并购和整合外围资源和业务。第五，站在构建“大东北亚”物流圈的角度，思考和探索国际化之路。<br/>三、适合的收购者<br/>1、财务投资者：比如并购重组基金、PE基金、投资公司等；2、对铁路物流怀抱产业梦想的投资控股集团或财团；3、具有稳定的、大宗的铁路集装箱物流需求的综合商社或上游大型生产商，比如钢铁、炼油、化工等特大集团；4、产业进入者和整合者，想进入铁路运输或环渤海物流带的物流业巨头，比如央企物流集团或国际物流巨头。铁龙不适合借壳上市者收购。<br/><br/>◆ 漂亮20：值得收购的20家上市公司行业和收购资金量一览<br/>值得收购的上市公司<br/>名称和股票代码<br/>所在行业<br/>成为第一大股东所需要的资金量（亿元/人民币）<br/>亚泰集团（600881）<br/>水泥、证券<br/>11<br/>伊利股份（600887）<br/>乳业<br/>6<br/>中炬高新（600872）<br/>多元化，调味料<br/>2<br/>金地集团（600383）<br/>房地产<br/>9<br/>山推股份（000680）<br/>工程机械<br/>13<br/>新安股份（600596）<br/>农药，有机硅产品<br/>14<br/>贵糖股份（000833）<br/>制糖，造纸<br/>4.5<br/>通化东宝（600876）<br/>医药<br/>16<br/>鲁北化工（600727）<br/>磷肥，风电<br/>4<br/>新大陆（000997）<br/>软件开发与咨询<br/>7<br/>铁龙物流（600125）<br/>铁路物流<br/>9<br/>宝商集团（000796）<br/>商业<br/>1<br/>准油股份（002207）<br/>石油天然气开采服务业<br/>0.5<br/>川大智胜（002253）<br/>软件业<br/>0.8<br/>岳阳纸业（600963）<br/>造纸及纸制品<br/>9<br/>北京城乡（600861）<br/>百货零售<br/>5<br/>凯乐科技（600260）<br/>塑料制造，房地产<br/>3<br/>广州药业（600332）<br/>制药，凉茶饮料<br/>23<br/>中科三环（000970）<br/>磁材料，电子元器件<br/>5<br/>莫高股份（600543）<br/>大麦芽及其副产品，农业<br/>2.5<br/>