选文:彭睿 审稿:常维 编辑:李金龙

由Erik Eyster、Matthew Rabin和Dimitri Vayanos撰写的NBER2015年5月论文“Financial Markets Where Traders Neglect the Informational Content of Prices”通过引入“被诅咒的交易者”构建了一个区别于完全理性的rational-expectation-equilibrium(REE)模型的cursed-expectations equilibrium (CEE)模型。“被诅咒的交易者”指某些交易者在进行风险资产投资时，没有完全考虑到资产价格包含的其他交易者的私有信息。由于他们忽略了价格中包含的其他交易者的私人信息，因而当存在“被诅咒的交易者”时，资产价格会更多地依赖公共信息，而较少地受私人信息的影响。研究发现：“被诅咒的交易者”的存在会扩大交易量，完全由“被诅咒的交易者”组成的市场比完全是理性交易者的情况会产生更多交易；而混合了两类交易者的市场，由于理性交易者采用“惯性策略”来剥削被诅咒的交易者，甚至会导致更大的交易量出现。对比本文与其他建立在REE模型上的结果，发现当市场变大时，存在“被诅咒的交易者”会使得人均交易量增加，而存在过度自信的正常情形下，预测的交易量应该收敛到0。

由于资本市场的实际交易量远远超过理性预期均衡（REE）预测到的交易量，学者们通过放松common-prior假设来对过度交易量进行解释。以往文献的解释方法分为两种，其一是将non-common priors运用到完全信息模型中，认为交易产生于交易者对未来回报与目前公开可得信息之间的吻合程度的怀疑；另一种则是将non-common priors应用到非完全信息模型中。以往文献的相关研究共同之处在于都认为交易的基础在于，交易者意识到了自己和其他交易者之间关于资产价格的信念的分歧。而本文则认为，人们之所以进行交易，是因为他们没有意识到自己和其他交易者之间存在信念分歧。

本文虽不是第一篇提出市场参与者无法从价格中抓取信息的论文，但较之前人研究，从内容和形式两个方面进行了创新。形式上，放松了Hong和Stein(1999)认为“交易者完全无法从价格中抓取任何信息”的假定，而是允许交易者抓取部分信息，这就形成了一个一般市场均衡的概念；内容上，Hong 和Stein(1999)只提到了交易量的问题，但未对交易量的性质进行进一步研究，也没有将模型与其他替代性模型，如运用过度自信或轻视假设的模型进行比较，本文则填补了上述空白。

本文的研究建立在不对称信息下的实验证据和简单可操作模型的基础上。实验表明，人们交易的方式与忽略信息分歧时一致，而无法被non-common priors、过度自信或是轻视等任何一种方式所解释。本文建立了一个不同于理性预期均衡以及其相应替代模型的模型，模型中存在一些交易者，他们在交易时无法完全注意到价格中所包含的其他交易者的私人信息。这两方面使得本文的模型与完全理性模型及REE的替代模型区别开来。

本文研究得出的结论包括交易的质和量两方面。一方面，就交易量而言，本文模型预测的交易量超过REE模型，且与存在过度自信或轻视假设时认为当市场扩大时，人均交易量将收敛到0不同，本文模型发现随着市场中交易者的人数增加，人均交易量将上升。这表明过度自信或轻视假设本身都不能创造交易量，而对交易者之间关于资产价格的信念分歧的忽略却是大市场中大交易量的必要条件。进一步研究表明，忽略信念分歧不仅会产生大量交易，同时也使得其他偏见——如过度自信，轻视等在大市场中产生影响。另一方面，就交易价格和数量的性质来说，本文研究发现，相较于REE模型，本文模型中预测的价格更多地取决于公共信息，而较少地取决于私人信息。这表明与REE不同，资产价格可以由公共信息预测得到。研究还发现，交易量呈驼峰型，而REE认为交易量呈倒驼峰型。同样区别于REE的是，本文发现，拥有更多精确的私人信息的交易者状况较之只拥有较少精确信息的人境况更糟。

原文：
Eyster, Erik,  Matthew Rabin, and Dimitri Vayanos, 2015, Financial Markets Where Traders Neglect the Informational Content of Prices, NBER Working paper no.21224.

来源：金融学前沿论文速递