人民币的定价到底是否旁落境外？
 2006年8月28日，美国芝加哥商品交易所（CME)推出了RMB/USD,RMB/EURO等主要货币之间的期货和期权合约。

在此之前，香港和新加坡、日本曾经退出场外人民币标准和约（NDF），后者出现较早，经历了去1998年的东南亚金融

危机，至今仍然在，对人民币的定价产生主要影响。另外影响中国人民币利率及汇率的重要市场是，2005年8月15日和

2006年4月24日，中国外汇交易中心先后推出的国内银行间人民币对外币远期交易和掉期交易，作为汇改的配套措施，

银行间外汇市为市场成员规避外汇风险提供了必要的工具。这三个市场成为影响中国人民币价格形成的的主要市场。
 然而，这三个市场哪个对人民币价格形成起到主导作用呢？
 CME的人民币期货合约单位为100万元人民币，合约月份为13个连续月的日历再加上两个延期的季度月，到期以

美元进行扎差结算。最终结算价格以中国外汇交易中心公布的人民币对相关货币的中间价格为依据。截止2007年7月，

CME人民币衍生品共交易11个月，从价格走势来看，大部分时间价格低于中国国内银行间市场价格，但高于NDF价格，受

到某些国际政治经济事件会一定程度上影响人民币价格，总体而言CME价格是三者中最低的。由于CME的市场流动性差，

2007年2月，做市商汇丰银行便停止了在该市场的报价。
 境外人民币DNF同人民币价格形成较为密切，其价格大部分时间地于国内远期市场价格，其价格主要取决于市

场供求情况，中国的国际贸易货币需求联系紧密，境内外利差大小都会影响到该市场。DNF最大特点在于场外交易，市

场上并无DNF的交易量的权威的具体统计数据具。
 国内银行间市场人民币掉期市场价格大部分时间高于境外两个市场的价格，而且带怄气交易量随着国内经济的

快速发展，货币流动性的需求加大交易量不断升高。
 从基本情况分析来看，三者之间对于人民币价格的形成有着重要的影响，但是经济学讲究的是具体的依据和科

学可靠的实证论证的。
 中国人民银行上海总部金融市场管理部外汇市场处经济师曾令美和王布衣利用计量经济学进行了论证。
 1、境内外市场价格互动明显。他们选取2006年8月28日到2007年6月30日的FWD的3个月的远期价格、境外NDF的

3个月远期价格和CME的3个月期货收盘价格为样本，利用SPSS进行了Pearson检验，发现FWD和CME的相关系数为0.974 ，

FWD和NDF的相关系数是0.981 ，可见三个市场之间的相关性都很高，相互影响。其中境内市场与NDF的市场价格互动性

略高。
     2、国内银行间外汇市场人民币远期价格影响境外的人民币衍生品价格的可能性更大。他们选取2006年8月28日到

2007年6月30日的境内人民币远期市场与境外人民币NDF市场1年期每日收盘价为样本，利用Eviews5.0 进行了Granger因

果检验。在取得了单位根的合理检验后取得了相关平稳的序列，利用Granger取得一下截图的结果：
                 图4 Granger检验结果截图
 
    在计量经济学数据的支持下，他们得出结论，在价格引导关系上，CME市场的交易量在逐步萎缩，交易绝对量也很

小；NDF由于其推出时间长、合约灵活、交易更为活跃但不具有引导作用；境内市场由于交易量巨大和制度性因素（人

民币汇率制度实际是“肮脏浮动”即有着严格管制的浮动）对人民币价格形成有着主导权。
 在国内外经济界广泛认为，人民币价格定价权旁落人民币汇率不断被逼高的情形下，他们的研究报告实在是超

乎常人意料的，然而这确实实实在在的研究数据的结果，而且分析过程严格遵照计量经学的研究路径（AIC和SC信息量

的取值最小原则确定滞后阶数为2）。
 或许通过其他的计量经济学研究方法，更加广泛的采取交易数据尤其是对NDF的交易数据的准确估计，在今后

阶段更长的时间范围内观察取得交易具体数据，才能进一步佐证他们的研究结果的正确性。