由陆蓉和尹义华撰写的《经济管理》2015年第7期论文《所有权价值低估之谜——基于两权分离链条的解释》研究了上市公司股权结构对股权价值的影响。首次提出中国上市公司的所有权价值被市场低估，并称这一现象为“所有权价值低估之谜”。利用该定价错误而构建的交易策略可获得每年6%~12%的超额收益。研究发现这一定价错误与两权分离度有关，实际控制人的控制链条越长，所有权价值越被低估。

“两权分离”是指企业控制权与所有权（也称现金流权）不一致。中国公司两权分离的问题比较严重。现有文献大多认为企业实际控制人拥有较少所有权时会“掏空”企业，但忽视了拥有控制权的大股东如果其所有权也足够高，则可能有改善公司治理的动机。因此理论上，所有权高的企业在股票市场应该得到更高的定价。本文关注所有权高对企业治理的正面作用，并研究其定价问题。该研究为公司治理影响资产定价的机制提供了新的证据。

文章以2003-2013年A股上市公司作为研究对象，第一步验证了“所有权价值低估之谜”现象存在。首先证明所有权具有价值，发现所有权比例与企业业绩正相关；其次发现所有权价值被市场低估，在卖空限制的情况下（Long only），分别买入所有权大于等于50%、60%、70%的企业股票能获得平均每个月0.6%、0.7%、1%的超额收益；在可以卖空的情况下（Long-Short），分别买入所有权大于等于50%、60%、70%的企业股票，同时均卖空所有权小于等于10%的企业股票，这三个组合分别能获得0.4%、0.5%、0.8%的超额收益。文中还采用了另一种分组方法，将所有权最高20%（或10%）的股票作为最高组，将所有权最低20%（或10%）的股票作为最低组，再次构造Long only和Long-Short组合，同样能得到显著为正的超额收益。进一步地，作者按Lilienfeld-Toal & Ruenzi（2014）的方法考察投资组合的累计超额收益，发现2006-2013年间的累计超额收益接近50%。这一系列研究结果证实中国上市公司存在“所有权价值低估之谜”。

第二步，作者从两权分离链条来解释“所有权价值低估之谜”的原因。根据所有权大小和两权分离度大小将样本形成2*2的四组样本。通过检验这四组样本的累计超额收益，发现两权分离链条越长，企业所有权价值被低估的程度越大。对于所有权低的企业来说，实际控制人从所有权中获得的收益较少，更可能利用控制权掏空企业。对于这类企业行为的研究比较充分，股票市场给予了合理定价。对于所有权高的企业来说，实际控制人利益与企业利益是紧密相关的，但是，如果实际控制人与上市公司之间的控制链条过长，即两权分离度过大，则股票市场投资者难以区分企业背后的实际控制人，也无法对其所有权价值进行合理定价。

文章的政策意义在于：提高实际控制人所有权比例可以使控股股东与普通投资者利益联系在一起，促使其加强公司治理，改善业绩，有效抑制其“掏空”行为。要使市场正确发挥资源配置功能必须缩短两权分离链条，明晰上市公司股权结构，这可以帮助投资者正确了解企业所有权的价值，有效的资产定价最终将影响实体经济资源配置。

原文：
陆蓉、尹义华，2015：《所有权价值低估之谜——基于两权分离链条的解释》，《经济管理》第7期。

来源：金融学前沿论文速递