由Xiaohui Gao和Tse-Chun Lin撰写的The Review of Financial Studies2015年第7期论文“Do Individual Investors Treat Trading as a Fun and Exciting Gambling Activity?——Evidence from Repeated Natural Experiments”中指出有一部分个人投资者会在巨额头奖可能出现时减少股票交易，而去购买彩票，因为此时的博彩可以带来更大的乐趣与刺激，实证结果表明：投资者会在彩票可能有巨额头奖出现的时候减少股票交易，也就是说股票交易与博彩参与之间有替代效应。

巨额头奖指的是奖金超过5亿新台币的情况。由于台湾的个人交易量数据具有可得性、个人交易者众多，并且博彩在整个台湾地区赌博的唯一合法形式，巨额头奖很可能出现并投显著地吸引投资者，所以作者认为台湾提供了一个研究博彩行为与个人交易行为关系的合适的场所。

作者采用2002年1月至2009年9月的数据，以巨额头奖奖金是否大于5亿新台币为临界值。发现在巨额头奖即将出现时，个人投资者偏爱的股票交易量平均下降5.2%-9.1%；作者又研究了那些高偏态、收益率类似于彩票的股票，发现它们的交易量平均下降6.8%-8.6%。并且这种股票与彩票的替代效应是稳健的，巨额头奖对个人投资者交易量的影响是普遍的，同时对类似彩票的股票交易量的负面影响在控制了个股方差的情况下依然存在，并且采用不同的巨额奖金的定义都不会对结果有影响。

对于巨额头奖的出现伴随着交易量下降，作者认为可能是投资者只是为了寻求乐趣和刺激（Fun and excitement hypothesis），把买卖股票作为一项赌博行为，所以二者之间具有替代效应；或者投资者认为博彩与持有股票具有类似的风险敞口（risk exposure），所以将资产在博彩和股票之间进行配置（Financial risk exposure hypothesis）。

这两个假设所带来的结论会有差别：如果假设强调个人投资者买卖股票只是一种寻求乐趣和刺激的赌博行为，其交易与博彩参与之间有替代效应。那么即将出现的巨额头奖会使个人投资者的股票交易量（包括买和卖）降低。而若按照金融风险敞口假设，当彩票头奖金额变得很大时，由于股票和彩票提供了类似的金融风险敞口，所以会有一部分投资者用彩票替代股票。并且这种情况下股票的净仓位会减少，也就卖出股票数量大于买入股票数量，卖出数量减少幅度小于买入数量减少幅度。经研究，买卖数量的变动幅度并没有明显差异，寻求乐趣与刺激假设成立。

最后，作者还提供了支持寻求乐趣与刺激假设的其他证据：机构投资者可能会为了适应个人投资者的交易需要而降低交易量，但是博彩对机构投资者的影响不显著；其他吸引人注意但是没有赌博成分的事件，比如棒球比赛，并不会导致股票交易量下降；博彩并不会影响股票市场之外的经济指标如：TWD/USD汇率、台湾股指期权(TWSE index options)的隐含波动率(implied volatility)等。

原文
Gao, Xiaohui, Tse-Chun Lin , 2015 , Do Individual Investors Treat Trading as a Fun and Exciting Gambling Activity?—— Evidence from Repeated Natural Experiments, Review of Financial Studies 28, 2128-2166.

来源：金融学前沿论文速递