提前察觉泡沫并非难事 作者：英国《金融时报》专栏作家 约翰•普伦德
对于顽固守旧的有效市场理论者而言，泡沫并不存在。对于半开明的人来说，泡沫存在，但如美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)上世纪90年代末的断言，泡沫只有在成为既成事实后才会被察觉。他声称，想提前发觉泡沫，要求拥有超强的判断力，在成千上万拥有知识和信息的投资者全都搞错的时候，做出正确判断。
由于很多人都提前发现互联网泡沫并在2007年信贷危机前察觉了房地产泡沫，这种半开明的观点似乎差不多和不折不扣的有效市场观点一样古怪。在2015年见证了两场史上最易察觉的泡沫后，这种古怪进一步凸显。
第一场泡沫，中国。在6月12日见顶前的12个月里，上证综指上涨超过130%。其间正值中国国内生产总值(GDP)增长预期下修、企业部门遭受挤压之际。这部分是房地产以及一些产能过剩较为普遍的行业过度投资的问题。
除了不得不应对债务负担不断增长的问题，中国企业还遭受着生产者价格急剧通缩的打击。生产者价格通缩意味着，就在当局需要插手对疯狂的信贷扩张进行控制时，实际利率不断上涨已经收紧了货币环境。
银行业——上证综指的重要组成部分——对过度膨胀的房地产行业以及受产能过剩困扰的行业的敞口，对其偿付能力构成威胁。人民币汇率——以相对生产者价格衡量——则不断被高估。
如果泡沫的定义是指股价脱离基本面的话，那么这就属于泡沫的范畴，正如我在上个月的专栏文章中指出的那样。你几乎不必着手对市场估值基础做出分析，而且这种分析也用烂了。股价与经济的背道而驰，历史极端水平的融资融券交易，以及过度信贷扩张的背景，讲述了一个显而易见的泡沫故事。
至于成千上万拥有知识和信息的投资者，中国股市由散户主导，其中很多人都是金融丛林中的小天真。仅5月一个月，便有不少于1200万个新股票交易账户开通。这些投资者——或者更贴切地称之为投机者——加入了一种特殊的羊群行为。
表明上看，这个泡沫故事——任何泡沫的核心总会有个故事——是关于技术层面的。不过，因为当局忙于煽动股价上涨，这种羊群行为是基于一种感觉——中国ZF会支撑市场。人们还存在一种希望，认为中国A股将被纳入MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Market Index)，进而迎来爆炸性上涨，因为被动型基金将被迫买入A股。
到头来，加入MSCI指数的希望落空。不过，在上证综指从高点暴跌35%后，当局一直在拼命地支撑股价。从此往后，在中国股市投资就是一场赌博，赌的是中共为了保住些许可信度，而维持泡沫估值的能力。
第二场是（所谓）无风险资产的泡沫。3月，欧元区1/3的ZF债券的名义收益率均为负值。这是史无前例的。这反映出，在欧洲央行(ECB)采取量化宽松政策（其中涉及购买ZF债券）后，作为抵押品使用的主权债务严重短缺。正如中国一样，不过是以更加直接的方式，官方介入营造出一种扭曲，致使价格和基本面分离。投资者的对策是，在风险更高的市场外围区域寻找收益率。
即使是在最近收益率上升后，欧元区主权债券的估值基础仍然存在泡沫。不过，一旦美国近十年来首次加息的时间点变得清晰，寻找收益率的努力将成为无用功。如果优质资产的收益率上升，劣质资产的吸引力就会减小。
因此，在央行最终回归正统做法的前景清晰可触时，垃圾公司市场不是好去处。用一句比喻来说，从泡沫地带撤退要求投资者去越过一个金融雷区。
译者/马柯斯