提要

◆目前处于市场调整期的第二阶段，库存仍将在高位维持：
从库存（可销售状态的住宅）的角度观察，目前处于市场调整的第二阶
段，即：随着市场调整的持续，开发商迫于尽快回笼资金的压力，开始
加快已开工项目的开发进度和推盘速度，此时表现为供求比的快速上升，
库存也相应增长加快。我们认为目前市场正处于这个阶段，这个阶段也
是价格下跌最多最快的阶段，部分城市可能已在这个阶段的后半部。
◆贷款利率再下降 1 个百分点、房价下降 10%，购买对租赁的替代作用
将开始逐步显现：
0.7倍 5年以上商业贷款利率与北京、上海、深圳目前的租金收益率差值
已收窄到 1.85%、2.92%、1.21%。在租赁市场供求及租金维持稳定的假设
下，如果利率继续下降 1个百分点，差值将进一步大幅收窄，我们测算，
如果三地房价在现价上下降 10%，深圳的差值将缩小到接近 0、北京和上
海分别缩小到-0.8%和-1.98%，购买对租赁的替代作用将开始显现，一部
分首次置业购房者会逐步进入市场。
◆10 月成交情况：第四周进入真空期：
财政部及央行于 10月 22日出台政策后，10月的最后一周各地普遍进入
成交真空期，我们预计在利率优惠政策的推动下，11月起成交量会有所
上升。
10月住宅成交量与 9月相比，上海环比持平，苏州环比上升 5%，南京环
比上升 21%，杭州环比下降 20%，无锡环比上升 19%，北京环比下降 17%，
天津环比上升 34%，广州环比持平，深圳环比上升 8%，武汉环比下降 7%。
◆投资建议：
财政部及央行新政策特别是利率优惠政策的刺激， 将减少房价下跌幅度，
并缩短市场调整期。根据我们的测算，地产股当前的估值大约反应了房
价继续下跌 30%才能稳定的悲观预期。随着政策作用的显现，房价的调
整幅度可能没有预期的大。现在，我们预期房价最多在当前的基础上下
调 10-15%就可启稳。为此，我们上调了部分公司的投资评级。
对于处于市场调整期第二阶段的策略，我们建议关注那些销售回款快速，
09-10年毛利率不会显著下滑、业绩实现较确定的公司。