今天给各位带来一篇量化金融历史学的文章，该文作者是斯坦福大学的年轻学者Peter Koudijs，该文即将发表在Journal of Finance 2015年第8期。
     文章信息：Peter Koudijs, Theboats that did not sail: asset price volatility in a natural experiment,Journal of Finance, forthcoming, August, 2015.

     随机试验虽然说服力强，但成本较高。自然实验则为自然发生,非为实验目的而生，因此几乎没有成本，但说服力一般不亚于随机试验。发现自然实验一般需要一双慧眼。

背景简介

     短期股票价格波动性的成因一直是实证金融学研究的焦点。一般认为有以下几个因素导致短期股票价格波动：公开信息、私人信息、流动性交易以及情绪冲击（sentiment shocks，推文作者注：这是行为金融学研究的热点之一）。但是，要区分这些因素独立的对短期股票价格波动性的影响在当下（反而）是十分困难的事情。这非常好理解，随着互联网技术、计算机的广泛应用，空间、时间以及物理的限制对金融交易的影响越来越小，“消息（news）“的分享在时至今日几乎是实时的、无时滞的，信息的分享也不受物理空间限制。因此，在当下如果要区分不同的“信息”对交易流程的影响几乎反而称为了不可能。因此，识别和区分不同消息对价格形成反而一直是学界的难点，本文选取一个非常有趣自然实验，试图从完全不同的视角对该文的研究进行尝试。

     作者选取了18世纪在阿姆斯特丹交易的英国证券作为自然实验的对象。选取这段历史作为自然实验是基于以下的考虑：首先是特定的地理条件，当时的荷兰和英国间的交流工具主要是依靠船只，作者可以利用当时报纸的信息，通过严格了解船只到达荷兰港口的日期，因此可以严格的区分证券价格的波动是否因为何种、何时的“消息”所引起，此外也可以隔离和分离”消息“对本地市场价格的影响。此外，由于有当时的天气信息，因此可知道船只延迟到达荷兰港口的时间，因此可以将天气对船只到港的影响视为外生因素，也为后续的自然实验研究提供了很好的检验和控制思路。最后，当时的英国和荷兰的金融交易模式已与现代金融业十分近似，荷兰交易所已出现了成熟的中央交易机制、允许卖空的衍生品产品和发展成熟的融资融券交易体制，作者在文章指出，除了18世纪通讯技术的落后外，该文的结果和现代金融研究的结果惊讶的类似（推文作者注：原文为”…surprisinglysimilar to modern figures”），因此本文所有的结论对当下的金融研究是有普遍指导性的。

基本观点和结论

     文章的基本观点：“金融市场在乎于如何对消息作出反应，而不是在乎于消息如何来到市场。”

     文章基本结论：公开信息出现后对股票价格的波动率影响十分明显，实证结果表明船只抵达荷兰后对在阿姆斯特丹交易的英国证券的波动率显著影响（明显增大），公开信息能解释阿姆斯特丹交易的英国证券波动率的40%。实证结果还表明，在没有船只到达阿姆斯特丹时，股票价格的变动主要由私人信息和流动性交易引起。唯一例外的是东印度公司（the British East India Company, 简称EIC，推文作者注：对！就是那个鸦片战争里臭名昭著的那个英国公司）作者从逆向选择成本角度以及情绪冲击的角度给予了解释，但作者也承认暂时无法区分这两者的影响因素，这算是该文唯一的不足。

相关历史知识回顾

     从1660年开始英国和荷兰建立了从英国Harwich到荷兰Hellevotesluis（近鹿特丹）的港口航运联系，定期客船（packetboats）往来于这两个港口之间成为两国主要的信息往来渠道。因阿姆斯特丹无直接通过北海（North Sea）的渠道，船只必须通过Texel岛，因此从英国Harwich到荷兰Hellevotesluis是”消息“流入阿姆斯特丹的唯一航路，一般而言在正常天气下，从Harwich到荷兰Hellevotesluis在每周周三或日出发，需要两天，然后再通过陆路运输两天到达阿姆斯特丹，因此”消息“从英国到阿姆斯特丹需要四天时间。

     船只在航行时往往遇上不好的天气，在极端天气下，两天的航程甚至要延误若干个星期。当时的荷兰报纸发布关于英国的所有消息基本上都依靠Harwich- Hellevotesluis间的定期客船体系。在极端天气下，作者从当时收集的报纸中指出，在其研究的样本其内仅有9次非通过Harwich- Hellevotesluis而是通过Ostend(今日的比利时)，这些特殊情况作者在其论文中都有考虑。此外，作者指出Harwich- Hellevotesluis间的定期客船体系也是私人信息交流的主要渠道。

数据来源和实证检验

     作者主要研究了在荷兰上市的五种英国证券，其中三个股票和两个ZF债券，三个股票分比为东印度公司、英国银行和南海公司（推文作者注：对！就是那个历史上导致”南海事件“的公司，请，请查阅金赛尔伯格的《西欧金融史》）。作者研究了两个时期的股票交易价格：第一个时期为1771年9月到1777年12月，第二个时期为1783年9月到1787年3月。样本选取的原因：一、数据的可获得性；二、样本周期内无重大政治事件、无金融危机；三、分段研究的原因，1778年开始英法关系紧张导致了1778年3月的英法战争，1780年英国与荷兰爆发战争，直到1783年9月英荷两国签署和平协议。而1787年3月之后荷兰内政局势紧张后来还在9月发生了威廉五世起义，故不再考虑。阿姆斯特丹的证券交易数据采取周一、周三以及周五数据（每周三个数据），而英国伦敦的交易数据为日数据。此外，因为18世纪阿姆斯特丹的证券交易其实是以期货形式为主，因此作者利用股票市场里常用的现货-期货价格转化公式对当时的价格进行了转换。作者研究股票价格收益率波动率的方法和任何一本研究生（博士）的实证金融计量学的研究方法并无差异（推文作者注）。

     作者以1783年11月18日和1776年冬季的两个例子说明当消息在英国产生后对英国交易的证券价格影响明显，而在同一时间却对荷兰交易的证券价格没有冲击（直到消息在大约一个星期后传导荷兰）。作者对消息在两个市场间的流动进行了建模，然后建立VECM模型，利用非常传统的计量检验说明和证实作者的观点。有兴趣的读者请参见原文。

     该文最早收录于2013年的NBER的WP，作者的internet appendix非常长，对于整个“自然实验”的检验工作解释得非常细致，此外该文章是作者博士论文中的一章，该作者还有有些即将关于18世纪内幕交易的学术文章即将发表在JPE（具体见:”Those who know most: insidertrading in 18th century Amsterdam）。

来源：香樟经济学术圈