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房地产衰退对经济的冲击
翟鹏 王成
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zhaipeng@gtjas.com Wangcheng6461@gtjas.com
本报告导读： 􀂾 本报告分析房地产衰退对经济的冲击影响
摘要：
􀁺 从宏观数据来看，08 年商品房销售额增速为11 年来首次负增长，房地
产行业有史以来最严重的困境。根据08 年7、8 月的平均销售量计算，
各大重点城市消化现有库存的时间将为2 年左右。
􀁺 我们的房地产研究员对行业的基本假定是：商品房新开工面积和施工面
积：08 年不增长，09 年下降10%，商品房全国房价：08 年增长5%，09
年增长0%，重点城市比07 年6 月下降20%。商品房投资：08 年增速
20%，09 年5%。而我们策略部则在09 年房地产投资增长-25%的极端情
形下进行分析。
􀁺 房地产在固定资产形成（与GDP 核算相一致的一个概念）中应剔除土
地购置费用。07 年房地产占固定资本形成的15%，则等于占GDP 总量
的6%。假设08 年房地产固定资产投资增速为20%，土地购置费用下降
40%，房地产固定资本形成在08 年能增长66.9%左右，拉动GDP 上升
1.05 万亿，将拉动4 个百分点的名义GDP，如果08 年名义GDP 增速为
16%，则其占08 年GDP 9%。
􀁺 极端假设下，如果09 年的房地产固定资本形成额增速为-20%（假设09
年土地购置支出增长-50%，而房地产投资增长-25%），则等于净减少
GDP 约4800 亿元，导致名义GDP 增速放缓1.6 个百分点。但我们认为
明年地方政府的基础设施建设将大部分抵消这个下降影响。
􀁺 受房地产下滑的影响，其他制造行业，尤其是钢铁、建材、有色、机械、
家具等上下游行业的景气和投资必然会下降。房地产投资和制造业投资
相关系数高达70%。房地产投资增速下滑已成定局，决定09 年投资增
速的关键在于政府投资的落实和制造业投资增速。
􀁺 明年土地出让金可能下降50％，这使得地方财政收入的增长不容乐观，
07 年土地出让金收入占地方财政收入的30％，不过我们认为地方政府
明年会受益于分税制改革，以及通过信贷进行融资。房地产坏帐对商业
银行资产负债表影响不大，对消费和就业的影响也不大，我们认为消费
更与股票市场的财富效应和居民收入有关，而就业更与制造业景气状况
有关。
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1. 房地产市场展望及情景假设
2. 房地产衰退对经济的直接影响
3. 房地产衰退对经济的间接影响
3.1 降低地方政府财政收入，进而影响投资
3.2 房地产投资对银行资产负债表的影响
3.3 对消费和就业的影响

部分图表目录
表1：18 个省市相继出台房地产救市政策
表3：国庆期间房地产销量数据
表5：09 年房地产投资增速敏感性分析
图22： 上海投资资金来源
表9：上市银行净利润增长对不良率敏感度分析（14 家上市银行）