对微观金融的几点认识zz

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收藏 2008-11-28

《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》(The New Palgrave Dictionary of Money and Fin ance)将Finance定义为经济学的一个分支，核心是不确定性条件下资本资产的供给、需求 和定价。可见，不确定性与风险是金融学核心问题。Webster将“Finance”定义为筹集或 提供资金和资本 (To Raise or Provide Funds or Capital)。如何筹集、谁愿意提供、供 求关系到底由什么来决定是其定义的侧重点。Steven Ross概括了现代Finance的四大课题 ：收益和风险(Arrow-Debru均衡和无套利假设)、效率市场（理性人与等价鞅测度）、金融 衍生产品定价理论和公司金融，以上所举出的权威界定，集中体现了国际学术界定义Fina nce从个体（投资者、投资机构）效用或者利润最大化为目标来研究资本市场和个体之间关 系的问题，从本质上说是从微观经济学衍生出来的一门学科。其次，金融学的终极目标问 题。从西方发达国家治理资本市场发展历程来看，目标越来越清晰，就是藏富于民，如资 本市场上提倡保护投资者尤其中小投资者的利益成为终极目标，这也是金融学作为一个人 文社会科学为人服务的基本哲学理念，一句话，金融学发展就是为了藏富于民。 中国正处在转轨经济时期，国内学界对Finance内涵界定深深打上了转轨经济的烙印。刘鸿 儒等将“金融”一词的定义为“货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称” （刘鸿儒等，《新金融辞海》，1995），对此定义的理解应该放在中国时代背景之下，有 其合理之处。让我们不妨简单回顾中国金融学科的演变和发展历程，计划经济时代，在视 资本、证券为异类的历史环境下，由政府主导的银行业间接融资是金融实践的中心内容， 与此相适应，针对银行体系的货币金融研究成为金融学的绝对主导。改革开放初期，中国 首先开始大力发展的是国际贸易，随着国际贸易的发展，国内高校大面积开设研究国际收 支等内容为核心的国际金融学，国际金融学先是成为国际贸易系的核心课程，而后从国际 贸易系中脱胎成立了国际金融系，我国各大院校的国际金融系大抵是这样成立的，迄今还 有部分高校仍设置为贸易与金融系（如清华），可见国际贸易与国际金融的渊源。到了19 90年代初，随着中国资本市场诞生，国内金融学的研究范畴又进一步扩大，增加了对资本 市场的研究，从而成为今天货币金融、国际金融和资产市场的研究三者并举的局面，相应 地，国际金融系在1990年代中期以后又纷纷改名为金融系，其意义不言而喻。从目前我国 金融学科的课程设置来看，《国际金融学》、《货币银行学》、《投资学》和《公司金融 》等等都成为核心课程。     与欧美国家相比，国内所设置的金融学专业包括了国际学界上的宏观经济学、货币经 济学和国际经济学领域的课程，我们不妨称为宏观金融学，相应地国际上的金融学则是我 们国内的微观金融学，所以国内金融学所涵盖的范畴要大于国际，在这里我们无意于讨论 学科的划分是否合理，个人认为两个方面的研究缺一不可，宏观金融的目标归根到底是促 使一国资本成本的最小化，也体现了金融学的终极目标，而且宏观金融涉及的变量更多更 复杂，研究起来丝毫不比微观金融难，而微观金融则是将宏观环境变量作为外生变量，相 对而言问题简单。关于宏观金融研究问题，我们另文讨论。下面重点讨论微观金融的研究 问题。     微观金融学作为一个学科有其基础研究和应用研究，而国内将金融学划归为应用经济 学二级学科，似乎金融仅仅是应用经济理论，而没有自身的基础研究，这是对微观金融学 的误解，大家只要将其理解为一个名称而已，不必认为应用经济研究就不做基础研究。实 事求是地说，微观金融学以经济学理论为其发展基础，正逐渐形成自身的理论体系。众所 周知，金融问题普遍带有不确定性因素，就使得金融研究对象脱离经济学中对一般商品的 研究，专注于不确定性条件下的金融资产，例如股价是用资本成本折现的一系列不确定性 的现金流的和，在这里，现金流取决于厂商的产出，产出问题由经济学中的厂商理论来解 决的，其基本问题如何生产、生产多少？却不属于金融学的研究范畴。再比如，传统的企 业理论（微观经济学）把公司定义为合约的结合体（Alchian and Demsetz，1972；Jense n and Meckling，1976），但它无法解释公司兼并现象，如果公司仅仅是合约的结合体， 那么兼并将非常简单，在两个独立的公司之间签订一个合约即可，而为什么公司愿意花费 动辄数十亿资金进行溢价兼并呢？这个现象的分析却需要用金融定价理论。其次，从金融 学的基础假设来看，衍生资产定价的基础——无套利均衡，就很不同于传统经济学意义上 的供给和需求的均衡，类似的例子很多，所以金融学发展到今天已经越来越显现出其与经 济学不同的一面。在今天的国际学界，以高深的数学和物理方法研究金融问题，成就了金 融学的基础研究，理论金融学硕果累累，这些研究结果很大程度上没有直接应用传统经济 学的基础研究成果。如诺贝尔经济学奖的B-S-M的期权定价模型。而金融学的应用研究则是 将金融理论和金融计量学方法相结合验证资本定价理论模型和研究资本市场的效率、考察 金融市场的微观结构，在这方面的杰出成果如ARCH和GARCH来研究金融时间序列，他们的首 倡者恩格尔就获得诺贝尔经济学奖。     微观金融学的基础研究领域大致可以分为三大方向。一、以随机折现因子（Stochast ic Discount Factor）为核心研究资产定价理论，在无套利假设下，SDF能对经济中所有资 产进行定价（Arrow-Debreu定理）；对SDF的估算，能将不同形式的资产定价模型汇集到同 一框架内研究；这个以资产定价为基础的研究体系，集中反映在金融经济学、投资学和金 融工程学等教科书中；二、以资本成本理论为核心的公司金融学，Modigliani & Miller（ 1958）在完美市场的假设下指出公司价值与公司融资政策（资本结构和股利政策）无关。 理论界其后不断对MM定理的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、 交易成本或信号理论，和随后重视公司的制度安排的代理理论，这个以资本成本为基础的 研究体系完整地反映在公司金融学教科书中。三、微观金融学和其他学科的交叉学科。微 观金融和数学形成的数理金融学和金融计量学；微观金融和心理学、生理学和组织行为学 等交叉而形成的行为金融学(Behavioral Finance)；金融和法学交叉而形成的法和金融学 (Law and Finance )。对此交叉领域，我们可以做如下理解。首先，微观金融学研究的是 公司和投资者在“面临着复杂的不确定性”时的决策，因此数理分析应与行为分析相结合 。行为分析范式认为，投资者和企业行为不一定是不确定的回报最大化或公司价值最大化 ，即以有效市场理论所蕴涵的资本成本为基础的金融学研究模式离现实有一段距离，因此 行为金融的研究推动了微观金融从理想向现实世界推进。其次，传统的微观金融学主要是 研究资本约束下人的行为，却没有考虑在法律制度约束下人是如何选择的，那么，法律在 提供公平的时候，是否体现效率呢？是否是法律造成了市场的非有效呢？如何描述和评判 法律制度和法院的行为和效果？这些研究都为金融立法和司法提供金融学分析和价值判断 ，一句话，法律不仅要公平而且要有效率。     微观金融学的实证（应用）研究所涵盖的范畴包括金融计量学和市场微观结构（Micr ostructure）。一、金融计量学侧重于应用市场数据来验证理论模型，目前尚未有完善的 体系，这里仅仅列出几个议题：资产收益率波动的预测、金融资产风险计量、非线性资产 定价、非平稳时间序列和面板数据的统计推断、金融市场机制转换过程（regime-switchi ng processes）、Peso Problem 对金融建模的影响、高频数据处理等。市场微观结构则研 究不同交易机制（交易方式、卖空机制、涨跌停制度、报价单位、大宗交易和信息披露等 ）下的价格发现、资产定价、市场波动和监管、短线交易与投资回报、基于成交量的动态 学习和不同市场间交易的关联性等内容。