选文:陈倩雯 审稿:李娜 编辑:张凡

由Camelia M. Kuhnen撰写的Journal of Finance 2015年10月论文“Asymmetric Learning from Financial Information”探究了投资者在盈利和亏损环境下认知形成过程(Belief)的差异。本文通过实验发现，消极处境会导致人们对可投资选项形成过度悲观的预期，这是由于相对于积极处境，人们在消极处境中会对负面结果反应更加强烈。这种非对称认知过程有助于解释实证中发现的一种现象——投资行为以及家庭经济决策在好的经济时期和坏的经济时期是不同的。

最近的实证研究揭示，市场参与者的认知过程会根据经济形势的好坏而有所不同。经济下行时，投资者对股票市场的负面消息反应更加强烈，要求更高的风险溢价，公司高管对未来预期更加悲观(Andersen et al. 2007;Bollerslev and Todorov, 2011; Ben-David, Graham, and Harvey, 2013)。熊市中到处都是悲观新闻报道(Garcia, 2012)。经历过熊市的家庭会变得不愿意投资股票并且对未来的股票收益持悲观预期(Malmendier and Nagel, 2011)。在洪水和地震之后，人们更倾向于买这些灾难保险，尽管灾难发生的概率并没有发生变化(Froot, 2011)。这些实证结果表明，坏时期（指负面结果多的时期）对人们形成未来预期的影响更大。神经科学(Neuroscience)对大脑认知行为的最新研究结果也为投资者对负面和正面信息具有不同的认知过程提供了生物学证据。

本文通过实验来检验人们是否确实对盈利（积极）信息与亏损（消极）信息的认知形成过程不同。结果发现，当处于熊市时，人们会对可投资的金融资产产生过度悲观的预期，特别是当他们进行主动型投资时。这种悲观预期偏差是由于人们在熊市中对负面结果的过度反应所造成的。

人们对盈利和亏损的认知不同，这一想法不同于并且补充了Kahneman和Tversky(1979)提出的著名的“损失厌恶”(Loss aversion)现象。损失厌恶是指人们损失一笔钱的负效用绝对值大于赢得这笔钱的正效用。许多研究为人们面对盈利和亏损时具有不同的偏好提供了证据。本文的贡献在于，盈利和亏损不仅表现为它们形成的价值函数不同，还表现为形成人们认知或预期(Belief)的过程不同。

实验从美国西北大学招募了87个成年人，每个参与者必须完成两项金融决策任务，分别为主动型任务（主动选择买股票还是买债券）和被动型任务（根据电脑选择结果被动决策），参与者是先进行主动型任务还是先进行被动型任务是随机决定的。每一项任务包含两种状态：盈利或者亏损。任务开始时会给出两种资产的信息，分别为股票和债券。在盈利状态下，两种资产都有正的回报——股票回报为+$10或者+$2，债券回报为+$6。在亏损状态下，两种资产都有负的回报——股票回报为-$10或者-$2，债券的回报为-$6。在每一种状态下，股票的最终回报取决于其来自好的经济环境还是差的经济环境。好的经济环境是指在每次试验中70%概率出现高回报，30%概率出现低回报，而差的经济环境是指在每次试验中70%概率出现低回报，30%概率出现高回报。每个参与者需要完成主动型和被动型任务中各60个试验。试验被分为10个“学习模块”(Learning blocks)，每个学习模块中的6个试验具有相同的学习问题(Learning problem)。即对同一个学习模块中的6个试验，其股票回报均来自于好的经济环境或均来自于差的经济环境。每个学习模块开始时，电脑会随机选取这一学习模块中股票回报的经济环境（50%概率选择好环境，50%概率选择差环境）。在主动型任务和被动型任务中，各自均有10个学习模块（5个学习模块开始是盈利状态，5个学习模块开始是亏损状态）。在主动型任务中，参与者做出60个决策，选择投资股票还是债券，然后观察股票的回报并给出此回报来自于好的经济环境的概率。在被动型任务中，参与者不需要进行主动决策，只需要根据电脑显示的股票回报来给出此回报来自于好的经济环境的概率。参与者能得到的报酬基于其投资回报和对概率预测的准确度。

本文的研究结果证实人们存在对金融信息的非对称认知。当人们进行投资决策时，他们对未来的预期取决于他们现在所处的状态，这种预期是不对称的。在亏损环境下，人们对未来的预期过度悲观，对损失过度敏感。相较于盈利环境，亏损环境下的预期更加偏离客观的贝叶斯预期(Bayesian belief)。在盈利和亏损区域的主观预期(Subjective beliefs)非对称性现象在美国与罗马尼亚的样本中都存在，说明这是一个稳健的现象，与人们对盈利与亏损的不同风险偏好无关。主观预期确实会影响投资选择，实验揭示了投资者具体的学习认知过程。本文揭示的亏损状态会导致悲观预期现象可用以解释经济在好和不好时期经济主体投资行为的差异，这些经济主体既包括家庭也包括企业。本文研究也可解释为什么那些经历长期贫困或经济萧条的人们对生产活动和人力资本投资会不足。本文研究对于家庭金融、公司金融以及发展经济学具有广泛意义。

原文：
Kuhnen, Camelia, M, 2015, Asymmetric Learning from Financial Information, Journal of Finance 70, 2029-2062.

来源：金融学前沿论文速递