中国的崛起与人民币的前景

　　中国金融体系的崛起

 

　　过去几十年中，中国经济发展在毛泽东的“竹幕”(注：冷战时期西方用以形容中国与外界隔绝的状态)下受到抑制，同世界其他国家相隔绝。然而，1978年改革开放后，中国以令人瞩目的经济增长速度开始在世界经济中扮演重要角色。2007年，上海证券交易所成为世人瞩目的焦点，其首次公开发行股票(1PO)的收入甚至超过了包括纽约在内的其他所有金融市场。中国在金融领域提升到了重要地位——并最终开始赶上其强劲的经济增长速度和在国际贸易中不断提升的重要地位——同样也可以从中国大陆2007年4月上海和深圳交易的股票总市值超过香港看出。2006年香港IPO的世界领先地位主要是由于中国内地两大国有银行在港发行带来的——在总市值412.2亿美元中占超过250亿美元。随后2007年上海证券交易所IPO达到世界领先水平，共发行125支IPO，共筹集630亿美元。这个数字在2006年不足100亿美元，而2007年一年就超过了过去六年之和。

 

　　2007年上海证券交易所IPO排名前10的中国公司包括国内上市的中国建设银行和交通银行，之前他们于2005年完成了香港首次公开发行。2007年有12家曾在香港上市的中国内地企业开始了境内上市的回归之族，他们在上海和深圳交易所2007年IPO的总规模达441亿美元。在中国内地上市的一个刺激因素是公司能够获得相对更高的股票价格，而在像香港和纽约这样的离岸市场公司的股权估价相对较低。价差随着2006～2007年中国股市的暴涨急剧扩大，这部分反映在投资者普遍的牛市判断中，中国本地居民高涨的入市热情、——而与之相伴的是中国储蓄账户资金的流出。面对这样的进展，引用一位资深的香港银行家所说的话——“香港当局应当并且必须努力保持交易所的主导作用和适度交易”(“中国正在引领世界IPO联盟的进程中”，《金融时报》，2007年7月5日)。

 

　　有报道称，上海证券交易所正在努力鼓励像汇丰这样的优秀外资企业上市，这些企业曾经在上海和中国内地扮演特别重要的角色，1949年共产党执政后，在老证券交易所关闭之前，这些公司曾在上海上市交易。尽管中国金融市场整体相对落后，但随着国家债务市场流动性的增强和金融工具种类的增加，几乎是一夜之间伴随着上海证券交易所的崛起而登上世界舞台。除了国内IPO的增长，中国内地企业占据2007年新发行的美国存托凭证(ADR)的三分之二。最活跃的ADR交易是baidu.com，它以2000亿美元的年交易量创历史纪录。尽管新近投资中国股票的投资者不能指望获得2006～2007年那样丰厚的收益，但这种对中国金融市场不断增长的兴趣，使中国有希望从几乎完全依赖银行信贷进行融资的历史中摆脱出来。即使是在2007年，银行融资依旧占据了中国国内融资总额的78.9%。股权融资从2005年的3.4%上升到2007年的13.1%。然而同时，公司债券所占的比例从2004年的最低只占总融资额1%上升到了2005—2007年期间的平均5%。

 

　　机遇与挑战

 

　　现在是中国金融体系开始发展的关键时候了，如果说不能赶上出口的巨大增长速度，至少也应与其在实体经济的增长速度近似。最近，中国出口增长速度之快已经引起了美国的普遍关注甚至反感。尽管中国建立起了巨额外汇储备，实际上1990～2007年间中国进口增长几乎与出口增长持平。这18年间贸易量急剧增加，进口和出口都增长了近20倍。但中国的汇率政策及金融市场发展却明显滞后。直到1996年，人民币甚至尚未实现完全的经常账户可自由兑换。尽管如此，金融当局已经开始逐步转向更灵活的汇率政策。在人民币汇率基本盯住美元长达十年后，2005年7月21日，人民币汇率从1美元兑换8.28元人民币升至1美元兑换8.11元人民币，最初2.1%的汇率升值在此后被不断加强，2007年全年平均水平达到1美元兑换7.6元人民币。

 

　　当前人民币的升值势头并不能清楚地证明近来美国国会要求人民币“强制”快速升值的论点。同样，人民币价值既没有严重偏离其90年代的水平，最近也没有关于货币购买力的实证分析能明确支持美国要求的人民币迅速升值。此外还有一点很不确定，即人民币升值是否能彻底改变美国的贸易地位。这甚至要比上世纪70～80年代，美国为改变对日本的贸易逆差而强制日元升值的情况还要难以确定。将努力转向中国尚不健全的立法领域，如对知识产权保护的不力和泛滥的盗版显然是更有效更合理的方法，并且肯定比恐吓性的惩罚关税要好。任何这种保护主义的行为都会对世界经济构成巨大威胁，而不仅是危害中国经济。这种保护主义做法似乎与公认的1930年6月在大萧条中催生的斯穆特—霍利关税法案类似。

 

　　中国现在对美国的贸易顺差已使中国成为市场上影响美国政府债券和其他美元资产的主要力量。迄今为止，中国绝大部分外汇储备是以美元资产形式存在的。如果中国选择不再持有如此多的美元资产，任何这些资产的突然抛售都可能给美元和美国政府债券带来新的、显著的贬值压力。这一举动会使中国自身剩余的以美元形式持有的资产受到损失，同时对美国来说其自身也存在尚未被充分认识的真实的脆弱性。新建立的中国主权财富基金旨在运用巨额外汇储备中的一部分投资较高收益资产，该基金—建立立即成为世界上规模最大的主权财富基金之一。最初并没有公开减持美元资产，而是从低风险、低收益的美国国库券转向投资高风险、潜在收益较高的资产，例如中国投资黑石集团首次公开发行的新股。的确，中国转向高风险资产似乎是世界大势所趋，这种资产组合的转变将主导世界部分中央银行外汇储备和全球外汇资产的币种的增量调整。

 

　　从纯经济角度看，很难说多大程度的货币多样化是合适的。实际上，美元在世界储备资产中的实际份额相当稳定，2006年美元大约占全球总储备的三分之二，大致与90年代中期的水平相当。欧元所占的比重排名第二，远落后于美元。接着是英镑，最近迅速上升至第三位，领先于日元。因为人民币尚未实现资本账户下的自由兑换，要成为另一种具有竞争力的世界储备货币还有很长的路要走。如贝瑞·埃肯格林(《全球失衡和布雷顿森林体系的教训》，麻省理工出版社2007年版第147页)所说：

 

　　“虽然人民币在许多人眼里是今后40—50年里新的储备货币的最佳候选者，但在我看来，这种愿望还很不成熟。”

 

　　尽管埃肯格林可能被证明是对的，中国过去自身货币市场的发展也表明了剧烈的出乎预料的改变与其说是例外，不如说是常态。比如，最近在2005年，中国股市极度低迷，只有极少几支基金进入市场——这与后来对股市过度繁荣的担心形成鲜明对比。与此同时，90年代末，中国面临通货紧缩，人民币贬值似乎是不可避免的，以至：厂1998年3月香港的一份调查甚至量化了贬值对金融市场参与者可能的心理冲击!

 

　　人民币在中国大陆以外的流通

 

　　已有迹象表明人民币已经逐渐走出国门，在亚洲各地特别是香港扮演着越来越重要的角色。尽管如此，当然，现在要说人民币将于何时，或多快能够广泛使用开在交易中充当媒介货币还为时过早，但最近香港地区已经创造性地发行了以人民币为基础的债券。2007年6月26日，中国国家开发银行(中国最大的政策性银行，成立于1994年)表示，计划在香港发行50亿人民币债券(两年期，年收益率3%)。这是首次在中国大陆以外的地区对外发行的最大规模的人民币债券。中国国家开发银行这次的债券发行几乎得到了3倍的超额认购，中国进出口银行紧随其后也售出了20亿元债券。香港特区政府财政司司长唐英年表示(引自2007年6月26日《人民中国日报》网络版)：

 

　　“尽管人民币在港规模还不是很大——约合250亿港元，但我认为随着香港和内地在贷币和金融工具方面的进一步合作与融合，在港人民币规模只会进一步扩大。”

 

　　中国人民银行称，截至2005年11月1日，已有38家香港银行(几乎包括了所有提供零售业务的银行)向其客户提供个人人民币业务。促使人民币在中国大陆以外流通的其中一个原因是赴港个人或集体签证的颁发，使得2004年开始越来越多的内地游客游览香港并使用人民币。现在，许多香港商店里都设有欢迎使用人民币的简体中文标识，作者本人2007年夏天在香港的亲身经历是现金交易中至少50和100元面值的人民币似乎已经被普遍接受。人民币同样也在同中国大陆周边的经济体如台湾、马来西亚、泰国和台湾地区的贸易中使用。2002年，边境贸易中人民币流通数额约237亿元。2003年，随着中国政府关于允许将人民币作为边境贸易结算货币政策的颁布，此类交易得以合法化。这为人民币在不断发展的国际贸易和国际货币结算体系中成为越来越重：要的通用货币奠定了基础。尽管中国资本账户仍然受到限制，人民币显然已经开始了有意义的至少是部分的国际化。李婧(“人民币区域化和中国资本账户开放”，《中国与世界经济》，2004年3～4月)强调了人民币在港澳台地区流通所产生的潜在收益的增加，将有助于促进区内贸易，并有助于“人中华”经济体的整合。

 

　　2005年7月以前，港币和人民币通过各自盯住美元而有效地联系在一起。然而由于香港实行钉住美元的“货币局”制度，2005年以后当人民币对美元升值时，也相应对港元升值。由于货币当局承诺根据需求可将本地货币以固定比率兑换美元，香港货币发行仍然完全靠持有相应美元资产支持，并凡持有者可以随时支取他们的资金。乔治·维恩·斯坦伯格和：卫建军(“中国：超越货币分割和东亚外部锚”，《亚洲经济论文》，2004年第39页)认为港币相对人民币贬值极有可能对香港造成伤害，因为这会使“香港对美元区山门产品投入成本高于其向大陆出售最终产品所得收益(港元)。”至少港元和人民币的脱钩增加了两地采用共同货币可能带来的潜在好处，这可摆脱2005年人民币汇改之后的港币与人民币的波动的混乱局面。考虑到两个经济体表面上现有的高度一体化，基于产出和通胀的同向变化、利率趋同和外贸上的联系等因素，香港在这样的货币汇率安排中支付的成本将远小于从中获得的收益。

 

　　尽管一些经济学家认为香港和中国内地在商业周期协调方面的不足是发展中一个潜在的缺陷，但一体化正向前发展，且同步性不断增强。另一个动力来自2004年中国内地和香港缔结的“内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排”(CEPA)，规定了双方间商品贸易实行零关税，在银行及其他服务业方面提供较低的准入门槛。确实，随着中国当局不断扩大人民币的在港使用，虽然过程是渐进的，但稳步发展的趋势不可逆转。这种判断在香港达到顶点.因为如果不采用人民币……至少盯住人民币，同时同内地保持——定的可兑换协议，类似于新加坡、文莱，或……香港地区和澳门地区……这样做在经济上是明智的。

 

　　虽然人民币资本账户可兑换方面的限制使人民币不大可能在近期内完全取代港币，但阻碍人民币流通的障碍已在近几年显著减少。由于对外商投资企业的外债没有限制，(三个月或更短的)短期和贸易融资不需要审批，非居民可以购买A股和B股、政府债券、企业短期融资券、H股和非流通股。在中国的外国投资者可以将其从直接和其他投资方式中获得的收益返回本国。母公司或分公司向其在中国的公司提供贷款方面没有限制，另外，在中国的外国投资公司发放国际贷款方面也没有受到限制。

 

　　基于中国内地和台湾外贸和总体经济上的互相依赖，货币联盟可以扩展至包括台湾地区，而不是仅包括香港和中国内地。部分人甚至认为，可以将货币联盟扩展至像日本、韩国和新加坡这样的亚洲经济体。实际上，在可以预见的未来，不管是由于人民币可兑换方面的限制还是出于政治相互接纳程度，人民币都不太可能被这些国家接受。

 

　　结论和前景展望

 

　　货币一体化如果扩展到中国大陆和香港之外，可能还需要一个共同的货币篮广。然而这种安排的可行性、货币体系如何确定锚，都是一个未知数。诺贝尔奖获得者罗伯特·蒙代尔曾在2003年提出建议，完全美元化的香港可能是共同货币篮子最佳的锚。但这一建议连同东亚不问经济体同美元建立一般联系的想法已经被最近发生的一些事件完全排除了。卡斯滕·黑费科尔和安德列斯·纳博力；(“中国在东亚货币融合中的作用”，《国际经济与金融》，2005年4门)提到，人民币将自然成为这一系统的锚，但是现在它还不能胜任这个角色。他们提议先建立一个一篮子货币体系以允许一段时间内其中各种货币份额变动，之后可以逐渐降低日元的比重)，提高人民币的比重。黑费科尔和纳博尔的建议与当年欧洲先建立一个比较均衡的体系，然后德国马克逐渐成为货币锚的经验相似。勿庸置疑，建立更广泛的亚洲货币联盟带来的收益可不像只包含中国大陆和香港的货币联盟那样容易实现。

 

　　建立亚洲货币单位(ACU)是朝这个方向努力的第一步。这一概念源于早期的欧洲货币单位，它于1979年3月开始作为一个内部核算单位而存在，在1999年1月欧元诞生前在国际金融交易中有少量使用。亚洲开发银行曾考虑建立亚洲货币单位，但直到2008年年中仍未公布建议包含的币种及各自权重。同时，汉斯·甘博文(“东亚的汇率安排和金融一体化：处于碰撞的过程?”《国际经济和经济政策》，2006年12月)认为，基于金融市场高度一体化所带来的潜在不稳定性，至少到目前为止，东亚各经济体不应采用任何形式的汇率锚。甘博文倾向于各自独立的中央银行采取统一的通货膨胀目标，这样可以让完全货币一体化走得更远。

 

　　当然，人民币会对亚洲的未来发挥多大作用，连同发挥作用的时间表一起，我们现在还都不得而知。但是，根据贝瑞·埃旨格林的观点，今后40～50年间，我们非常有可能看到人民币发挥巨大作用。随着人民币在香港的不断渗透，似乎可以确定在今后十年或是更短的时间内，人民币将最终占据主导地位。尽管人民币尚未准备好成为更广泛亚洲共同货币安排的中心货币，但是可以假定其他经济体愿意接受人民币，又由于区域内没有其他明显的竞争对手，因此人民币仍是长期内的最好选择。虽然日元目前仍是最广泛持有的亚洲货币，但由于日本在经济上的长时期不景气，导致它在世界上的重要性已经下降了。与此同时，人民币在中国内地和香港以外的地区越来越多地作为媒介货币使用，加上虽缓慢但稳定推进的资本账户自由化进程，将注定为人民币在未来发挥更大的作用开辟道路。下面以李婧的观点作为本文的结束(“人民币在亚洲的崛起：成本—收益分析和路线图”，《中国经济》，2007年7～8月，第42页)：

 

　　当人民币在亚洲贸易和金融交易中成为媒介货币时，它就不仅是公众和企业的储备资产，还是一种政府干预资产，也就是储备货币的组成部分，……中国的金融市场将会更加开放，人民币将自然地成为一些国家的名义货币锚。

作者：理查德·布尔德克(Richard C.K.Burdekin) 杨宜 欧明刚 译 来源：《银行家》2008年第10期