“Leverage”（杠杆）就是一个八个字母的单词，现在市场觉得这个词比“debt”（债务）与“pain”（痛苦）这两个四个字母的单词（或填上你自己的那两个四个字母的单词）不止恶劣两倍。本周，我尝试深入剖析信贷市场所发生的事情，其中有些是大多数分析师没有注意到的。我们将探讨发生通货紧缩的可能性及美联储的反应。内容很多，让我们直接切入正题吧。

如果贷款那么便宜，他们干嘛不卖？

         我跟一位经营有一个贷款抵押债券基金（collateralized loan obligation fund）的朋友交谈。“影子银行体系”中有大量这些基金。通常，它们购买某种类型的债务，有很多属于银行贷款那块。在过去几年的“旧”时光里，银行会向企业发放贷款，然后将贷款卖给贷款抵押债券基金和其它机构，赚利差，并从服务业务上赚利润。一些基金通常都会进行杠杆扩大操作，赚取体面的回报。

        如今，很多评级很高的贷款1美元面值售80美分。担保或欠贷企业其实都没有问题，只是没人有闲置的现金去买这些贷款。我问我的朋友，既然那些贷款提供那么好的收益，他为什么不买。

        问题在于他的基金和大多数其它贷款抵押债券基金的要约文件中规定它们不能买那些以小于1美元面值的85美分出售的债券。此契约在正常市场环境中是好事，因为它可以防止经理人耍花招，但现在这意味着有很多机会会被错过。他可以买这些价值高度低估的银行贷款的唯一办法就是创建一个新基金，他现在正在做这件事情。但获取资金会很困难，因为通常是投资者的那些养老基金和捐赠基金正等待从其它基金赎回的现金，那些被申请赎回的基金当然在抛售所有它们能够抛售的东西来应对赎回，包括这类银行贷款。你能说这是恶性循环么？

        好消息是，市场已经在对低价格和价值被低估的资产市场有反应了（虽然很慢）。但坏消息是，估计要过数月时间资产价格才会出现有意义的复苏。与此同时，这些和很多其它资产的价值都在明显下降，削弱了很多银行、基金和机构的资产负债表。

        顺便说说，过去几年中为杠杆收购发放的贷款的价格发生了大幅下跌。有人想买克莱斯勒买卖中向私人股权基金泽普世（Cerberus）发放的贷款么？我想不会有。只因为贷款便宜并不表示那就是一个合理的价值。

商业住房贷款开始困扰银行

        我写了很长时间，当前的衰退和金融危机有两个方面。其一是次贷危机的附带结果，现在已演变成一场全面展开的信用危机。在房市危机的推波助澜下，将整个国家推入了看似1974年以来最严重的衰退。

        袭击银行和信贷机构的第二个阶段是各类贷款损失增加这个正常的衰退问题。在经济衰退期间，信用卡、房屋净值贷款、住房抵押贷款以及尤其是商业房屋抵押贷款都会遭受不利的影响。如几周以前的一期通讯中述及，各类消费贷款的违约率都出现了飙升。这在经济衰退中是你们可以预料到的。问题是，很多较大型银行的资本已经因处理信用危机被耗尽。现在，它们将不得不筹集更多资金（要么减少贷款）来处理伴随经济衰退发生的正常贷款问题。

        让我们来看www.markit.com的几张图，显示的是商业房屋贷款承受的压力。一些规模非常大的企业联合起来为商业抵押贷款支持证券（CMBS）建立了一个市场指数（在market.com发布）。它们将摩根大通、美林和瑞银华宝（嫌疑惯犯）创建的25个不同的商业地产信托基金等放到该指数中。然后，交易商可以通过交易该指数来交易此合并资产的市场价值。大体上，这就像交易股指让你接触到该股指中包含的所有股票那样。

        如果你买有商业抵押贷款，想对冲你的投资组合的风险，通过该指数，你可以办到，或者，如果想出售担保（保险），你也可以这样做。价格由债券利率和（我认为）10年期美国国债间的息差决定。从五月的100个基点和七月的200个基点， AAA级商业抵押贷款的息差在回落到667个基点前在过去几周中曾飙升至850个基点，是几月前的六倍还多。

        据《华尔街日报》称，按几日前的高点，这意味着该指数的AAA级部分的交易价是一美元面值的70美分。这表示，次一级部分将会损失70%！

        每六个月，帮助创造该指数的12家投资银行又会建立一个由多个新近被创造的、由数百个抵押贷款构成的信托基金组成的新指数。跟大多数资产担保证券一样，这些信托基金被分为不同的部分，评级最高的部分获最低回报，但可第一个收回本金和利息。等级越次的部分承担的风险越大。

        Markit的平台上有七个不同的指数，评级从AAA到BB不等。每个指数由该指数内的25只信托基金的对应部分组成。让我们来看看级别最低的那部分的表现情况。

        最低级别的部分现在的交易价是4750个基点，或者，如果你加上国债的价格，那就是超过50%！如果你是一家机构或基金，你想为你的投资组合中的BB级商业抵押贷款支持证券购买担保，你就必须愿意支付50%的年利息！

        他们在网站上指出，他们并没有建立一个为今年10月25日计划的新系列，因为被创造出来的新商业抵押贷款数量还不足够建立一个指数。为什么？因为贷款证券化的成本太高了，银行现在发放的任何商业抵押贷款都要保留在它们的账册上。大额商业房屋贷款数量出现严重减少还有什么奇怪的么？

        看看Markit针对商业房屋抵押贷款支持证券指数的潜在买家和卖家的营销手册上那些参与创建该指数的银行的商标，相当悲哀。

        几月前，总共有14家银行参与，现在呢？贝尔斯登、雷曼、美联银行和美林，要么已人间消失，要么已被吞并。让你不禁好奇下一个会是谁。（猜测：本周末财政部或美联储应该会向花旗银行注入一些资金。）

        我们可以对高收益债券做同样的分析。高收益债券的利率现在已经接近20%。很多债券的信用违约掉期就这么消失在视线之外。这意味着，如果一个评级较低的公司想要发行债券，他们就必须支付20%以上的利率！在低通胀环境中，很少有项目能创造出20%的收益率。如果没法获取资金，企业将很难成长。这也意味着它们将不得不降低成本，裁减工作岗位。如上所述，甚至是高评级的企业债券都要以很低的折扣出售。未来几年内，减债问题将会一直存在。我们需要去适应它。

通缩和直升机：该回顾一下了

        我在六年前（2002年11月）曾写过本-伯南克的那篇有关通缩的演说，他试图开玩笑说用直升机撒钱下来击退通货紧缩，然后马上被起了个诨名叫“直升机本”。我在《牛眼投资》中用了大约半章的篇幅来谈我对该演说的看法。我现在仍旧认为这是个非常重要的演说。

        我说了很长一段时间，明年我们要应付的将会是通缩问题，这受到了很多读者的质疑。去年七月当通胀率触及5.6%时，这种怀疑是可以理解的。但是，如果房市泡沫和信贷泡沫同时破灭而没有一丁点儿通缩痕迹，那这个世界确实很奇怪。经济衰退与泡沫破灭都是当然的通缩性事件。

        我一直有谈这样一个想法，即很多商品的价格可能已经出现了小泡沫，而且那个泡沫也已经在破灭了。由于商品价格是造成通胀的主要原因，当它们撤退时，通胀率也会跟着回落。本周的最新数据显示，通胀率年同比已经回落到3.7%。

         但是，消费者物价指数（CPI）十月整整跌了1%。你要回到上世纪三十年代才能找到如此大的单月跌幅。而且，我不认为这只是能源价格下跌造成的单月异常现象。占该指数32%的住房部分建立在“业主等价租金”之上。我在别处写过，在跨度很长的时期里，这与实际房价的效果是一样的。你只须选择你自己的对比基础，然后坚持就可以了。

        如果，比如说，我们在过去十年中一直使用的是房价，那在去年以前，我们将会看到通货膨胀出现大幅上升，去年以后，该指数将发生彻底（而严重）的通缩。但我们使用的是“业主等价租金”，所以，消费者物价指数中的价格一直都比较稳定。但现在看来，这可能会发生变化。

        在过去十年中，随着租价上升，“业主等价租金”一直都呈稳定上升趋势。比如说，该指数显示2007年有3%的增长。近期一直是下行趋势，上月，住房的成本没有任何上升。从待售房屋数量和经济的疲弱状况来看，我认为，租金价格很有可能会被彻底削减，转化成更低得多的通胀率。

        价格降低是一条双行道。如果是生产力和效率提高的缘故，这会被认为是一件好事。如果是需求降低的缘故，那可能就有问题了。

        美联储有将利率降低至50个基点的可能性，据一些重要的、经验非常丰富的经济学家预测，美联储联邦基金利率到明年年初会减至零。鉴于美联储联邦基金的实际交易价是38个基点，从实际水平来说，降至50个基点并不会改变什么。（我们可以说日本吗？）

         考虑到这一点，让我们来重温一下伯南克的演说。每一个央行行长都不忘日本和上世纪三十年代的美国。通货紧缩是不被允许的。但是，如果美联储将利率降低至零，需求又没有回升，加上点儿通货膨胀，会怎样？引述本的说话：

       “当短期利率达到零时，为刺激总开支，美联储就必须扩大其资产购买规模，或者扩大其资产购买种类。或者，美联储可以找其它方法来向系统注入资金——例如，向银行发放低利率贷款，或者与财政部门合作。每种向经济注资的方法都有其技术上和经济上的优缺点。实践中的一个重要担忧是，校准不规范注资带来的经济效应可能会很难，因为我们比较缺乏这类政策的经验。因此，就像我已经强调过的，防止通缩还是比不得不救治通缩来得轻松。如真地陷入了通缩，我们可以欣慰的感到，印刷机例子的逻辑必定会表现出其自身的权威与自信来，充足的注资最终总能扭转通缩。”

        这里只是一个想法。明年我们将会看到消费者物价指数出现真正的下降。我们还会看到美国的政府赤字接近1万亿美元，并突破那个迄今我们无法想象的数字。正如我上周所写的，贸易逆差的减少意味着国外将有更少的美元来购买我们的债券。此差额将必须通过增加储蓄或提高利率来吸引买主或美联储须对债务货币化。

        我认为，在像我们现在所处的通胀期间，美联储是极不愿意对债务进行货币化的，无论我们面临的是什么问题。但在有通缩危险的时期呢？他们是很有可能会考虑货币化债务的，全球各地的央行也都会这么做。

        我们正处在前所未有的时代。（1）严重衰退，（2）金融机构减债，（3）消费者被迫增加储蓄，减少开支，（4）商品价格不断下跌，（5）货币周转率严重减慢，这些种种问题加到一块造就了发生一次完美通缩风暴的条件。美联储将被迫与之作斗争。

        如果将美联储联邦基金利率减至零还不够，他们会怎么做？如伯南克表示，他们将会设置1年期和2年期以及曲线进一步往下的国债的利率，如果他们认为有必要的话。而且，若高盛最近修改的预测正确的话，那美国经济将会需要一些帮助：

        “高盛表示，美国的GDP在当前季度将会下跌五个百分点，失业率到2009年的第四季度将会达到9%。它还预测，10年期国债的收益率到2009年首季度末将会跌至2.75个百分点，之前预测的是3.5个百分点。

       “高盛在给客户的照会中说：‘实际经济活动的减弱结合通胀率降低意味着，美国企业的利润将跌得比我们之前所预期的更剧烈。’据高盛预测，2009年年均基础上的经济利润将会跌25%，为1938年以来的最大跌幅。它之前预测的跌幅是20%。然后，失业率在2010年会继续升高，因为到那年经济回归至趋势增长的可能性还是很小。”

        其他主流经济学家认为，GDP在本季度可能会下降多达5%。这对今年圣诞节的零售销售可不是好兆头。

巴菲特打了一个赌

        让我们来关注这篇由比尔-金传来的，并吸引我注意力的短评。 

        “MSN财经作者约翰-迈克曼：沃伦-巴菲特（Warren Buffett）的保险控股公司股份本月濒于崩溃，骤跌30%，部分是因为这位著名的投资家涉猎了他一直都公开嘲笑的领域：衍生品。另外由于金融关系的复杂网络，高盛公司（Goldman Sachs）的股价可能也会被一同拉下来。投资者们都关心巴菲特去年打的那个370亿美元的赌，即在往后15至20年里，美国和世界的股权价值会高于打赌当时的价值，去年的道琼斯工业指数约为13000点。通过他的公司，伯克希尔-哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，巴菲特以大约48.5亿美元的价格卖出了期权合约（即为人所知的“裸卖权”）给未知的一群投资者，据传是以高盛公司作为经纪人。

         “因其黄金信用评级，伯克希尔-哈撒韦 (Berkshire Hathaway)没有被要求为这次交易提供担保。但现在华尔街谣言四起，说合约所有者已要求作为经纪人的高盛公司为余下的应付数额提供担保。由于此交易的价值可能会极大，据传担保数额的要求是很大的，而有关高盛赔偿其债务将遇挣扎的担忧造成了股东们的恐慌。确实，本周最受欢迎的一个说法是，巴菲特在九月以大约每股125美元把50亿美元投入高盛，但不是作为投资，而是为担保提供资金。
http://blogs.moneycentral.msn.com/topstocks/archive/2008/11/20/buffett-s-huge-derivatives-bet-proves-costly.aspx 

        “这个叫做衍生品的预言难道不是‘具有大规模杀伤力的金融武器么’？”

         个人认为巴菲特的这个赌打得很好。如果道指在20年里不升到13000，我会感到很震惊。通货膨胀会完成大部分的举重作用。不过现在这确实是个可供讨论的有趣话题。