本文内容来源于海通证券首席经济学家李迅雷8月初的演讲。他从“认识你自己、认识证券行业、如何做研究、逻辑的选择以及永远的研究情结：探索、发现、传播”五个方面和大家分享了自身的研究心法。

演讲实录见下文。

谢谢各位下午的捧场。我以为股市有大行情，来了这么多人，给我带来压力很大，也担心讲得不好会让大家失望。我从88年就开始做研究，到今天已快30年。我读研究生时就开始做研究，很多人读了研究生也不一定做研究，但我读研究生期间发表的文章应该是88级中最多的，基本上一个半月就在核心期刊上发表一篇文章，研究生时老师布置的作业往往都发表了，所以在这方面有一些研究心得，想跟大家来做交流。

一、认识你自己

对自己的定位很重要，对自己进行定位之前要先认识自己。“认识你自己”是铭刻在古希腊德尔菲阿波罗神庙墙壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我们常常习惯于对外探索，直至宇宙深处，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我们却极少对内反观自照。相信在座不少人是适合做投资而不适合做研究的，而我是适合做研究而不适合做投资的，因为我是风险厌恶型的。所以，大家要对自我有一个清晰认知，较快找到适合自己的岗位，如果能发挥自身特长那将会是一件幸福无比的事情。

认识自己有一定的难度。人人皆有自利性偏差，往往对自己估值较高，对别人估值较低。谈及我们自身，一个绕也绕不过的话题是，“我们从哪里来？我们是谁？我们又将去往何方？”因此，对我们祖先的认识就变得很重要，我们都是祖先的后代，遗传了他们许多习性。从文字上看，中国汉字起源于象形文字，古埃及文也是，但后者后来演变成希腊文、英文、德文、法文，这些文字都是字母组成的。虽然汉字现在是简化体，但看起来仍有象形文字的传承。前两天看到一个笑话，说“胖”字和肝胆脾胃肾一样，都是月字旁；“瘦”字则和病痛疼一样，都是病字旁。所以，胖是正常、瘦是不正常，胖比瘦好。这个笑话说明了汉字的含义，表明了汉字的起源。英文由字母组成，有词根、前缀和后缀，单个字母却没有含义，这表明汉文字的写意性更强，所以中国人的形象思维强于抽象思维。中国很多现代事物都是五四运动以后从西方引进的。比如，汉字原本没有标点符号，使得《红楼梦》这样的鸿篇巨著读起来很累：虽然标点符号从无到有还不足一百年，但这对中国的改变巨大，使我们能够大量引进西方文化。汉文字中，动词没有词态、以副词说明时间，名词没有单复数、阴阳性，主宾语位置没有变化。所以，中文简洁美丽，适用于表大写意、讲大道理，但英文用排列组合表达概念、抽象性更强。这就是我对起源的想法。

又如在文化艺术上，中国注重写意，西方则注重写实。宋徽宗特别喜欢画画，曾出了一道“踏花归来马蹄香”的考题。这里“花”、“归来”、“马蹄”都好表现，唯有“香”是无形的东西，用画很难表现。许多画师虽有丹青妙手之誉，却面面相觑，无从下笔。有的画是骑马人踏春归来，手里捏一枝花；有的还在马蹄上面沾着几片花瓣，但都表现不出“香”字来。独有一青年画匠奇思杰构：几只蝴蝶飞舞在奔走的马蹄周围，这就形象地表现了踏花归来，马蹄还留有浓郁的馨香。

这说明，中国画虽然表达不如西洋画那样精准，但所营造的这种意境在西洋画中很难表达。

中国的写意文化很美，写意文化背后的形象思维也很有诗意，但这也正是问题的所在。在投资上就表现为，大家习惯讲故事和听故事，而不是靠逻辑算估值。这个现象和我们的传统思维有关系。在做判断时，我们的特点是归纳性较强、演绎性较弱，缺乏形式逻辑，注重个案经验。

我在给外国朋友演讲时，他们经常提问，坚持要听懂你的逻辑并判断是否有误；但为许多中国投资者演讲时，他们却常常很不耐烦，更喜欢听结论，听案例，或者希望给他们推荐几个能涨的股票。为什么中国人之前只获得了诺贝尔文学奖，其他代表科技和研发水平的奖项获得一直甚少？2000年以来，美国人文学和和平两项除外的诺贝尔奖最多，日本第二，英国第三。若按祖籍或种族来分，则占全球人口比例不足1%犹太人最多，获诺奖个数占到全球的17%。而华人几乎是所有人口大国中最少的，落后于印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉国等发展中国家。一种解释是，中国的文化传承和思维习惯可能决定我们并不是特别适合做逻辑性很强的工作。我的观点是，做研究时，要么相信逻辑，要么相信大样本统计结果，也即现在比较流行的大数据。

我们自古以来就是农耕民族，面朝黄土背朝天，“一头老牛两亩田，老婆孩子热炕头”就是一个普通农民最实际的理想；相反，西方起源于游牧民族，逐水而居。近年来，中国糖尿病发病率不断升高，在全球范围内发病人数最多，这正是因为我们改变了原有的饮食结构。农耕民族原以素食为主、不适合过多肉食，但生活水平上升后，中国人的肉食量明显增加。此后，糖尿病、高血压、高血脂等很多疾病的发病率就大幅上升。

我们再从全球人口分布格局的历史变迁分析民族的性格和思维特性。历史上，在全球称霸和扩张的民族，其祖先都是游牧民族。如蒙古、葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、美国等，其中英国的称霸和扩张是非常有代表性的，它一度成为日不落帝国，占领了中国、印度大量土地，游牧民族的祖先至今仍广泛分布在欧洲、南北美、澳洲、南非等地，五大洲都曾被他们的铁蹄踏过。相反，中国作为农耕民族却还是居住在祖先留下了的土地上。中国的领土虽然比历史上最经济发展最鼎盛时期扩大了，但实际是主要是游牧民族统治时期打下的江山：一次是蒙古族建立元朝，另一次是满族建立清朝。中国经济鼎盛时期事实上在北宋年间，当时国土仅280万平方公里，可恰恰是经济增长最快的时期，唯一能与北宋相媲美的就是当前。自宋被灭以后，中国经济增长就非常缓慢，但经济体量仍保持全球第一。中国在唐朝时期其实也在扩张，但土地却没有守住，这主要是因为当时大批领土按当时的科技水平看，还是难以长期生存和居住，人们不愿居住长城以北和兰州以西地区，农耕民族更偏爱适合耕种的肥沃土地，而不是适合放牧的土地。总之，游牧民族是为获取更多资源而扩张；而农耕民族是可以再生产的循环经济来求生存。

我的以上观点未必对，但主要目的是强调，我们一定要认清自己，要明确自己的强项和弱项。第一，明确自己适合做投资还是做研究。有时候未必取决于你预测的成功率，而更取决于你的风险偏好和果敢程度。第二，明确自己的思维是发散型还是专注型。比如，我是典型的发散型思维，做研究时思考方向较多，但做深做细有难度。第三，明确自己的能力表现为创造型还是学习型。大多数人都是学习型的，但其实券商、金融行业中创新能力也非常重要。第四，明确自己是偏向利他主义还是利己主义。利他主义和利己主义本身不存在褒贬之分，主要强调了行为、心态等是偏向主观还是客观、多考虑别人还是自己。一般来说，利己主义者做研究会比较专注，爱钻牛角尖，这样也容易出成果。所以说，对自己要有一个总体评价，到底做什么职业更适合。如我当初进入原君安证券，踏入证券行业之门时，总裁面试是曾问我想做资管还是研究？那时君安公司的整体实力及君安资管的规模均在业内第一，我选择了做研究并坚持下来，因我是风险厌恶型。时至今日，我对这个选择仍然比较庆幸。

二、认识证券行业：最具魅力和挑战的行业之一

说到投资银行业。一来，原君安的总裁对证券行业的定义是“替缺钱的人筹钱、替有钱的人花钱”；二来，做卖方比较辛苦，相比之下买方可能稍好一点。国金研究所原所长曾经说过，“卖方是把女的当男的用，男的当牲口用”。刻苦勤奋是进入这个行业的基本要求。

确实，证券行业挑战性较强、机会较多、收入也较高，人才流动也相应比较符合唯物史观，很多人想进入的行业一般收入也是较高的。我曾经写过一段微博：梁武帝崇尚优秀人才，于是出了很多和尚；唐高宗时，以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；改革开放初期，人才纷纷出国；价格双轨时，人才都成了倒爷；市场经济使数理化边缘化；美元贬值海龟上岸、公务员考试比出国火爆；而目前又出现了公务员离职潮。所以，历史演进中，原本很好的行业可能会逐渐变成了一个没落的行业，但是，证券行业却始终是一个好行业。从国外金融机构招聘的要求来看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤学校的学生，摩根大通的商业银行则没有此要求。故投资银行明显比商业银行等其他金融行业要求高。国内的招聘也同样如此。

展望未来，投资银行依然前景远大。原因是目前国内的居民的资产配置主要以房地产为主、存在错配，将来金融资产的配置将会大幅提高，包括股票、信托、保险、理财产品等等，尤其是证券类资产的扩张空间更大。当然，投资重心从实物资产转向金融资产，这将是一个长期的过程。所以，有人提出这波牛市已经终结，我却觉得未必：虽然经济不景气，但从投资者的资产配置看，权益类资产的比重提高是一个长期趋势。

三、如何做研究

这里研究的定义是广义的，而不仅仅限于核心期刊发文章这样相对狭义的概念。一个确定的事实是，成功的企业家必然是一流的研究员，因为他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延续性的，因此他成功的决策不是一次，而是需要多次成功，这就要求他不断地把握机会，只有赢面大的人才能成功。马云运营阿里巴巴非常成功，并到美国顶级学校发表演说，他的研究能力得到了充分体现。因此，成功的企业家对事物的判断把握是一个逻辑的过程，不同人对同一件事的观点往往有差别，但成功的企业家的却往往在事后被证明是对的。

想要做好研究，一方面必须要勤于学习，从多个层面、多个维度去思考。许多人常常比较主观，相信市场阴谋论，如认为本轮股灾由境外机构恶意做空引起的；也有人会说若今天收盘不能在50日均线以上市场就完蛋了。我听了哭笑不得。拥有这种思维的人，绝对不适合做一名优秀的研究员。股市不是由均线来决定的，而是由多因素共同决定。所以，我认为还是要多角度分析问题，或是大数据，或是严谨的逻辑推断。另一方面，想要做好研究，各团队间应当取长补短，相互交流。勤奋是研究的前提，如果没有勤奋，研究难以做好。

那么进一步说，研究要如何做？我强调角度、高度和深度。

第一，高处着眼，问题会看得全面完整。黄浦江哪里都可以看到，但站在高点可以看到苏州河、黄浦江流向等全貌；只有从高处看，才能看得完整全面。第二，要尝试从不寻常的角度去看问题。比如，经济增长的快慢取决于体制机制、科技进步，但还有非体制性、科技性因素。我前面讲到的思维、文化、宗教等都是非体制性因素。人们常说，中国经济发展取得了举世瞩目的成功，是领导决策有方，但是其中到底哪些是体制性因素、哪些是非体制性因素还需要仔细判别。从研究的角度，跟随别人讲热门的题目、写雷同的报告，并没有多少意义，而从自己独特的角度去发现、去思考他人很少提及的与众不同的观点才是研究之本意。

第三，深度，也即细节决定成败。我比较了唐朝仕女图和卢浮宫收藏的一座西方雕刻。两件作品的人物动作比较相似，主题都是表现女性优美的姿态，也都比较细致。唐代仕女图用蚕丝衣表达轻薄感，但在细节的真实性方面，卢浮宫的雕刻则更注重细节，水的波纹极其细致地雕刻在身上。这就是东西方差别。中国人重视美人意象的塑造，西方的表达形式则比较逼真，其细致、精确、逼真的风格逐渐演化成为现代数字化技术的基础。中国画则做不到。遗憾的是，我国古代四大发明、中国画等伟大创新，都未能进一步深化细化从而进步下去。因此，做研究时，也需注重细节、抽丝剥茧、不断深入探寻问题的本源，得出客观的结论。

研究如登山，比别人多攀高五百米、登高望远，所见所感必然与众不同、另有一番天地。所以，研究需要有高度和深度。大约有几类经济学家我很不认同，如凡事都略懂皮毛、却不深入。要么哗众取宠，毫无深度地鼓吹工业4.0等新概念；要么阴谋论；要么唱反调，夸大市场作用，抨击一切政策必将失败；要么百科全书，万事点评。最近股市上涨，一下冒出许多经济学家转而研究股市，我在微信中转发的经济类文章，其转发率远低于股市类文章，这也揭示了国内学术研究浮躁的一面。

实际上，各位做研究时，建议还是要坚持自己的特色。

举例来说，中国经济面临困局，共识性的逻辑一般就是只有改革才能走出困境，但这或许是个悖论：过去三十年难道没有在改革？是改革力度不足、导致未能全面铺开吗？又如何能保证未来改革力度足够强？所以，全社会能达成共识的解决方案往往是无效的。

第一个要问，改革应朝什么方向去？每个体制都有它的优势和劣势，我们往前走，放松管制，或是一种大家都能接受的改革方向；另外一种改革方向也可以加强集中，把权力关进笼子，权力上收，发挥政府的积极作用，这也是一种改革方向。目前林毅夫的观点比较受高层重视。他的《新结构经济学》书上实际上已经为目前中国正在推进的改革提供了理论依据。

第二个要问，中国能否跨越中等收入陷阱？很多人在算中国按照GDP需要增长多少才能到2025年中国人均GDP可以到12700美元以上，这样中国就可以跨越中等收入陷阱。但问题在于那时中等收入的标准是否也提高了呢？要是提高了即使达到原先标准，也没有办法跨越。因为现在之所以12700美元左右作为步入高收入国家的门槛，是因为全球只有占整个人口20%左右的国家被纳入其中。中国一个国家人口占全球比重就接近20%，如果也成为了高收入国家，这岂不是让其他原本是高收入国家的人口变为倒退回中高收入或中等收入吗？因为高收入人口超过20%，那就要对高收入的标准重新定义了。

我们在分析问题的时候要考虑短期长期、静态动态等很多方面的因素，比如中国的贫富差距为什么这么大？我们会讲很多理由，但是通过案例分析发现全世界人口越多的地方收入差距越大。我做了20多年的研究管理，那时我也经常给大家发奖金，大小部门都发过，发现小部门奖金差别很难拉大，人越多越容易拉大，这也说明了收入分配与人口规模之间有相关性。因而，大家在做研究的时候就要注意区分：哪些因素是跟主观努力无关的东西、跟经济增长模型无关的因素。

中国人更愿意相信奇迹，因为我们的逻辑思维不够发达，我们有追求不确定性的偏好。如过去30年中国创造了经济高增长，这是奇迹。但如果将体制性因素和非体制性因素进行区分，将过去1000多年经济的低增长因素进行分析，会发现，中国经济的波动符合逻辑，高增长也在逻辑的范畴内。

第三个问题，出报告的时机选择。我发现，不少个股推荐报告都是当这个股票出现大幅上涨后发布的，说明分析师出报告还是比较被动，容易成为市场的噪音。因此，分析师应该更加独立，不要受太多股价波动的影响，坚持自己观点，不要轻易出手，要慎重。

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