作者：约翰-默登
 
周转率因素
理查德-拉塞尔答谢宴

        “一场严重的全球衰退会导致通缩压力。需求下降会导致各家企业纷纷减价以减少过剩存货，从而导致通货膨胀下降。失业率上升造成的劳动力市场闲散将会控制劳动力成本及工资增长。物价下跌造成商品市场愈加清淡将会引发通货膨胀发生骤降。因此，发达经济中的通胀率将会向百分之一的水平下跌，从而导致通缩担忧。

        “通货紧缩是很危险的，因为它会导致流动性陷阱，通货紧缩陷阱和债务紧缩陷阱：名义政策利率是不能降到零以下的，因此，货币政策变无效。自美联储联邦基金目标利率仍是百分之一以来，我们就已经处在这种流动性陷阱中了，但在当前美联储已向金融系统注满了流动性的情况下，实际的利率已经接近0了；到2009年初，目标美联储基金利率将正式触及0。此外，在通缩环境下，物价下跌意味着资金的实际成本会很高——尽管政策利率接近于零——导致消费和投资进一步下降。需求和物价的这种下降会导致一种恶性循环：收入和就业机会减少，导致需求和物价进一步下降（通缩陷阱）；名义债务的实际价值上升（债务通缩陷阱），加重债务人的问题，导致企业和家庭违约风险上升，从而加剧金融机构的信贷损失。”

——纽约大学，努里尔-鲁比尼（Nouriel Roubini）教授

        我今早和努里尔在Soho区共进早餐（我今天在纽约）。我认为上文引述的那段话是开始本期通讯的一个极好的引子。此刻比较重要的一些问题是，我们是否面临发生一场严重通缩的风险？如果是，我们可以怎么做？有市场观察家根据一些显示货币基数疾速上升的图表（见下文）来预测通胀率还会有大幅上升，美元将会严重贬值（伴随金价大幅上升）。通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象吗，像弗里德尔曼教授我们的？货币基数有否可能在不伴随通货膨胀的情况下发生大幅上升？正如弗雷德里克-巴斯夏（Frederic Bastiat）说的（比较笼统）：“在经济学中，有些东西是你看得到的，有些东西是你看不到的。”两者中更为重要的是你看不到的东西。在本期通讯中，我们将谈论大多数市场观察家看不到的是什么，以及您为什么应该注意。

        我们将回顾我在今年早些时候写的一期重要通讯中有关货币周转率的部分内容。我对图表作了些更新，并添加了很多新注释。我没法过度强调其重要性。如果你想看懂市场、美元、黄金及更多东西，你就必须得懂得这个知识。你需要把脑筋开动起来，因为我写的很多内容都是违反直觉的，而且肯定不能视为许多金融评论家媒体的那类公认知识。（注：本期通讯的图表很多，打印出来可能会比平时长。）

        此外，在本信结尾处，我将跟大家宣布一项新的资讯服务，并希望得到部分朋友的反馈。

理查德-拉塞尔答谢宴

        但首先，我和一些同行通讯作家（比尔-邦纳、丹尼斯-加特曼等都会出现）将为理查德-拉塞尔举办一次特别的答谢宴，来感谢他50多年来为投资写作行业以及读者的生活与投资组合所作的突出贡献。他是我心目中的英雄，也是我的好友。八十四岁高龄的他现在的写作水平比以前更是精湛了，他现在还坚持每天都写，而不是每月一次！理查德是投资写作领域的知名人士，在征求他的妻子法耶的意见后，他答应让我们筹办这次宴会。

        理查德的忠实读者遍布全球各地。我个人曾与几乎从一开始（1956年）就一直读《道氏理论通讯》的一些读者交谈过，他们对理查德的热爱还完全没有减弱。

        我们真心希望能聚集到满满一屋子的人，这么多年来受益于他的智慧的朋友、写作同行和粉丝都来参加，谨此对他充满意义的一生和真正的贡献精神表示敬意，他不仅是市场的引导者，也是我们人生的引导者。答谢宴拟定于2009年4月4日周六晚在圣地亚哥举行。请发送邮件到russelltribute@2000wave.com ，告诉我们您想要多少张入场券，以让我们知道该计划怎样的规模。拟定票价为200美元左右，多出来的部分捐给理查德最爱的慈善机构。我实际上预期入场券会相当快地派发出去，所以，请尽快预定。然后，我们再与您联系，通知您确切的时间和地点。谢谢。

周转率因素

        当说到货币周转率时，大多数人都会联想到钱从我们手中转出去的速度有多快。在我们墨登家族里一共有七个小孩，好像时刻都有某些需求会出现。圣诞佳节将至，货币周转率，至少从钱流出家门的速度来说，似乎比平日要快很多。我公司的情况呢？差旅费大增，办公支出似乎也一直在上升。合规费、法务费还有记账成本都升高很大幅度。我想知道那些费用是如何计算在“消费者物价指数”中的？要应付这种状况的唯一办法，用我在上世纪七十年代的合作伙伴唐-穆尔的话说就是，争取靠“超额利润”来弥补。

货币供应量增长了么？

        但是友善的读者，我们现在谈的不是我们个人的预算疾苦。今天，我们要解决的是一个叫做货币周转率的经济概念以及它如何影响经济的增长。先给大家看几幅图，这些图显示的货币供应量的高速增长让很多人都颇为震惊。但实际上，货币供应量的增长速度既可以是非常缓慢，快得惊人，也可以是刚刚好，取决于您使用的是哪种货币计量法。

        首先，来看经调整的货币基数，或是现金加上美联邦储备所持有的银行储备（记住那个事实）。这是美联储能够真正直接控制的货币供应量的唯一部分。直到最近，年同比只有很小的增长。货币基数一直都沿着一个可预见性相当高的长期趋势线增长，不时会有一些变动，但总会回归到均值上。

        但在过去几个月里，货币基数出现了惊人增长——按年度算，增幅逾1400%，如下图所示，图表来自Hoisington资产管理公司的莱西-亨特博士（Lacy Hunt）。当你看到货币基数呈“J曲线”时（很有可能还会上升得更多！），这确实需要解释。有些人说，这是美国联邦储备发狂以及2000美元的金价和美元暴跌指日可待的一个迹象。他们根据那张图表冒然定论。但是，你看不到的那些东西才是重要的。

          下面是同张图表的百分比版本：

        几位读者给我发来有关下图的一些问题，下图将上图与美元价值（按贸易加权美元指数的标准衡量）作了对比。如果美联储正在向市场注满美元，这难道不意味着美元很快就要崩溃么？当美联储如此迅速地贬低美元，还有什么国外政府或投资者愿意持有美元呢？

把你厌倦的、可怜的、不流动的，统统给我

        答案是，美联储并不是在货币化国家债务的意义上创造货币（稍后会谈到）。请记住，经调整的货币基数是现金加上银行在美联储的存款准备金。银行必须持有一定比例的流动资产，以满足储户可能的提取要求。如果它们的流动资产达不到规定数字，监管机构会要求它们立即增加流动资产。

        各种资产可被计算为流动性储备的资格受到了“削弱”。随着越来越多的资产变不流动，在很多美国银行的资产中，流动性资产部分中的金额已经在不断缩小。怎么办？美联储决定将这些资产（暂时）与流动性相当高的美国国债对换。这是一种“把你厌倦的、可怜的、微贱的非流动性资产统统给我”的计划，以让银行保持其合规性。

         但请注意。虽然美联储确实创造了短期国库券（T-bill），但他们并没有向整个系统注入新的资金。如果一家银行拥有十亿美元资产，用其中的一亿与美联储交换流动性高的短期国库券，它仍旧只是拥有十亿美元的资产。是的，它可以将短期国库券卖给别人来换取现金，但那个别人也是用已有的美元来购买。美联储提供了流动性，但并没有通过这个计划向整个系统注入新资金。在未来的某一时刻，当各家银行相互间再次有业务往来，系统的流动性有提高之时，银行会将那些短期国库券退给美联储，收回最初他们为换取这些短期国库券所提供的担保。

        为了更好地说明我所说的，让我们来看零期限货币（Money of Zero Maturity，MZM）。换言之，你可以把它当作现金，比如说存在银行里，货币市场基金中，或拿在你手中的现金。以下两张图显示的是零期限货币的增长情况，其中一张图显示的是实际的增长，另一张显示的是年度比例增长。

        现在请记住弗里德曼教授我们的，通货膨胀是一种货币现象。如果你将货币供应量增加得过快，就会冒不必要的通胀风险。如果货币供应量萎缩或增长过慢，通缩就可能会逐步显示出来。

        注意，在今年早些时候，零期限货币的年同比增长率接近18%，但现在已经降到10%。同时注意，在不到三年以前，零期限货币的增长速度是接近于零的。自此，通货膨胀开始上升。因此，有人便可以论证是美联储让货币供应量上升过快造成了通货膨胀。结案？

        或许不能结案。现金量增加有时可能表示个人和企业不愿冒那么大的风险了。美联储是没办法控制我们如何处理手中的现金的，它只能控制银行储备和它注入金融系统中的现金量。

        根据一张货币供应图表来预测通货膨胀是很困难的。以前要简单很多，但在最近数十年中变得很不可靠，原因我们稍后将会述及。但将通货膨胀与一种不定的货币供应衡量标准做直接比较就过分简单化了。

        如果我们看M2的图表（M2包括定期存款、小额存单等），我们会再次看到近期有增长。当想到通货膨胀时，大多数经济学家都会用M2来衡量货币供应量。我们看到M2的年同比增长速度是轻快的，有7％。这在历史上并不算高，但比过去几年确实有很大上升。见下图。注意有好几次（最近一次是在2000年）M2的年增长率都是超过10％的。

        但有关通胀/通缩的争论并不只局限于货币供应量。货币供应量是你看到的东西。现在，我们来看看大多数人都看不到的东西。

货币周转率

        现在，让我们来介绍“货币周转率”这个概念。基本上，这是一个货币单位花费出去的平均频率。假设一个非常小型的经济体内只包括你和我，货币供应总量为100美元。我持有这100美元，用之从你处购买100美元的鲜花。你又转过来用这100美元从我这购买书籍。我们从仅有的100美元货币供应量的基础上创造了200美元的“国内生产总值”。如果我们每个月都进行同量的交易，一年内我们将从那100美元的货币基数上创造出2,400美元的“国内生产总值”。

        因此，那表示，国内生产总值不只是货币供应量的作用，还是货币供应量在整个经济体内周转速度的快慢的作用。用方程式表示就是：Y=MV，其中Y是名义GDP（没有经过通胀调整），M是货币供应量，V是货币周转率。你可以通过用Y除以M得到V。（四月份在谈到货币周转率时，我用的是“P”，而不是“Y”。莱西-亨特告诉我说准确的表示应该是：Y=MV，我听从专家的意见。如果给您造成混淆，我表示抱歉。）

        现在，让我们增加一点儿复杂度，不过刚开始不要太复杂。这是很基本的知识，如果有朋友抱怨我说得太过简单的话，烦请再看几页。假设一个岛屿经济体有10家企业，其货币供应总量为100万美元。如果每家企业每个季度大约做10万美元的业务量，那该岛的GDP将是400万美元（季度产值100万美元乘以4）。该经济体的货币周转率是4。

        但是如果我们的企业的生产力提高了呢？我们引进各种有趣的金融工具、银行、新产能、电脑等等，现在每家企业每个月都能做10万美元的业务量。现在我们的GDP扩大到1200万美元，货币周转率为12。但我们并没有增加货币供应量。再次，我们假定所有企业都是静态的。它们每月买卖的量是不变的。尚未有赢家和输家。

        现在让我们加大复杂度。企业主们的两个小孩决定自己创业。利用从他们父辈那里学到的经验，他们立刻取得了成功，并开始自己每月做10万美元的业务量。GDP有可能去到1400万美元。为让每个人的总收入都保持在相同水平，货币周转率必须增加到14。

         现在说到重要点了。如果货币周转率没有增加，那意味着（在我们简单的岛屿经济中），每家企业每月的买卖量要减少。记住，名义GDP是货币供应量乘以货币周转率的结果。如果货币周转率没有增加，并且货币供应量保持不变，GDP就必须保持不变。每家企业（现在共有12家）每年的业务量从120万美元降到100万美元。

        现在每家企业每月所做的业务量约为8万美元。岛屿经济体的总产量没变，但划分到更多家企业身上。对于每家企业来说，感觉就像是经济衰退一样。它们拥有的美元数量减少了，所以它们购买的东西少了，物价下降了。因此，在那个经济体中，当地央行认识到有必要增加货币供应量，以让货币需求量保持“中性”。

        这是基本的供应与需求。如果玉米的需求量增加，其价格将会上升。如果国会决定取消乙醇补贴，玉米的需求量将会下降，其价格也将下降。

        如果央行将货币供应量增加太多，那将会出现过多货币追逐过少货物的现象，通货膨胀将会抬头。（记住，这是个非常简单的例子。我们假定每家企业的产量是静态的，而且都是以其最大的产能在运行）。

        假设央行将货币供应量加倍到200万美元。如果货币周转率还是12，那GDP将会增长到2400万美元。那是件好事，不是吗？

        不是的，因为两家新企业只多生产了20%的物品。生产与价格之间是有联系的。现在每家企业每月都售出20万美元的货物，或是将它们之前的销售量加倍，它们会将换来的钱花在总量只增加了20%的货物与服务上。因而开始将它们需要的货物的价格推高，通货膨胀开始出现。想想上世纪70年代。

        因此，我们神秘的银行决定只将货币供应量增加20%，这既可以促进经济增长，又能让物价保持不变。聪明。如果现实有那么简单就好了。

        现在假定一共有1000万家企业，规模可大到像Exxon这样的大企业，也可以小到当地的干洗店，人口的年增长速度为1％。每月，有数十万的新企业被创造出来，同时有上十万的企业破产。生产力随着时间的推移而提高，因此我们利用更少的昂贵资源可以生产出更多的“物品”。

        现在，我们没有精确的办法来确定货币供应量的正确规模。其每年的增长速度肯定至少要跟得上经济和人口的增速，同时，你还得将生产力考虑进去，否则将会出现通货紧缩。但是如果货币供应量增长过快，又会导致通货膨胀。

        那货币周转率呢？弗里德曼假定货币周转率不变。他是在大约1950年到1978年间完成他的开创性作品的。但后来情况变了。让我们来看莱西给我发来的两张图表。首先来看过去108年中货币周转率的变化曲线。

         注意在大萧条期间，货币周转率是下降的。1953年到1980年间的货币周转率几乎是过去100年中货币周转率的平均值。同时，在与莱西的一次对我写这个通讯帮助极大的对话中，他指出，货币周转率在跨度很长的时期内是具有均值回归性的。那表示，有人会期待货币周转率会随着时间的推移而回归到均值或平均线上。有人会说，我们应该使用二战后更现代的时期内的均值，但即便这样，均值回归也表示货币周转率（V）会减慢，V将会下行至均值线以下（修正过度）。无论你怎么看，V要下降这一点都是很明显的。在下面几段中，我们将从一个实际角度去看为什么是这样。不过先来看第一张图表。

        现在让我们来看1959年以后的同一张图表，阴影部分代表经济衰退时期。注意在经济衰退期间（除了上世纪70年代以外），货币周转率都是下降的。美联储如何反应？他们试图通过增加货币供应量来抵消商业周期与衰退的影响。Y=MV。如果货币周转率下降的话，那货币供应量就必须上升以让名义GDP有增长。美联储试图通过增加货币供应量来启动经济，让其恢复增长。

         在该图中，莱西假定我们已经处在衰退中了（最右边的灰色柱子）。黑色线条是莱西对周转率在不久将来的变动趋势的预测。如果你看不清图表下方的文字，我在这里顺便解释一下，他假定GDP是14.17万亿美元，M2是7.6万亿美元，因此货币周转率是1.85，就几年前还差不多有1.95。如果周转率回归到均值线上或以下，它很容易会从1.85的水平再降10％。我们稍后将探讨为什么会这样。

Y=MV

         不过让我们回到等式：Y=MV。如果货币周转率减慢10％（这是很应该的），那要保持经济稳定，货币供应量（M）就必须上升10％。但那是在假定没有1％的人口增长、2％（约莫）的生产力增长和2％的目标通胀率的前提下，这表示，即使V保持不变，M（货币供应量）每年还是得增长5％左右。而由于我们已身陷衰退，那其实并没有多大的刺激作用。注意上文，M2现在几乎正沿着那个速度在增长。

        底线？未来几年中每年的货币供应增长率将远远超过7％。那够吗？还是太多了？还是刚刚好？我们很长时间内都没法知道。这可以让扶手椅派经济学家们（属多数人）靠在椅子上发表很多年的事后诸葛亮见识了。

         GaveKal的朋友对全球周转率有他们自己的衡量标准，如您可能所预料的，这也在放缓。全球周转率放缓是个全球问题，是导致我们陷入全球性衰退的原因之一。

货币周转率减慢

         现在，为什么货币周转率减慢了呢？注意V在1990到大约1997年间的实际大幅上升。在同期间的大多时候，M2的增长（见上图）是呈下降趋势的，然而经济却仍有增长。这表示，周转率必须上升得比正常情况下要快。为什么？是金融创新刺激了货币周转率超趋势增长。主要是因为九十年代初推出的诸如证券化、担保债务凭证（CDO）等等金融创新工具，货币周转率才有大幅上升的。

        现在，那些金融创新工具正被大规模解开，因为它们走得太极端了，导致了信用危机。原则上，CDO或次级资产担保证券应该是个好东西。而在最初时它们的确是好东西。但后来，标准放松了，人的贪欲参合进来，华尔街开始对整个体系玩起花招来。玩完。

        将周转率推至新高的因素已不再是等式的一部分。新创新工具的欠缺及旧创新工具的移除（尽管是劣性创新，但它们确实起到了加快速度的作用）造成速度减慢下来。如果货币供应量没有大幅上升来抵消周转率的减慢的话，经济可能早已陷入更为深重的衰退之中。

        虽然美联储对M2没有控制力，但他们降低利率应该会促使我们去承担更大的风险，贷更多款，从而达到提振经济的效果。因此，他们对M2有间接的影响力。

        我估计美联储下周还会再减50个基点，发表声明承认经济当前的艰难状况。美联储最新发表的褐皮书简直是可怕，所以美联储官员们头脑中的经济景象肯定是每况愈下的。鉴于消费者信心处在25年多以来的低点，他们别无选择。

        我同意努里尔的看法，美联储很快会将利率调降至接近零。实际上，市场已经移动到那个位置了。但这对银行发放贷款的积极性是否有影响？几乎没有。贷款标准每周都在收紧。看下面的图表。银行发放消费贷款的积极性已经跌到28年低点。而且，它们正在收紧各类商业贷款的标准。

        我在上文论述过，美联储迄今为止并没有真正在扩大货币供应量。但未来几个季度内，我们将会面临彻底的通货紧缩。美联储至少将对数额将高达一万亿美元以上的赤字的一部分进行货币化。他们已经宣布将会购买8000亿美元的住房抵押贷款支持资产和其它类别的消费贷款资产。那将是对经济的一种直接资金注入。是认认真真的货币化。但是，他们可能会觉得，如果他们想要阻止美国经济发展成日本的状况，他们已经别无选择了。

        当有新人被任命为美联储理事时，他们会将新人们带到密室里做DNA移植。走出密室时，新任理事们已经从本能上（几乎是基因遗传地）专注于防止通缩不在他们的眼皮底下发生了。

        要多大规模的货币化才足以制止通缩，克服货币周转率的减慢及个人储蓄的上升呢？无人知道。没有什么奇特的方程或模式是可以涵盖所有因素的，或者至少我不知道有这样的方程或模式存在。

        我们很快将会看到伯南克在其2002年的“直升机”演说中提到的其它抗通缩政策被美联储采用。将被采用的政策很有可能不只几个。我们相当有可能会看到美联储开始设定长期票据的利率，甚至是债券的利率，以拉低企业和个人的长期费用。

        我们将在往后的通讯中探讨所有的抗通缩办法及其可能会造成的结果，但请记住，总有一天，美联储将不得不“收回”部分他们将要提供的流动性。这意味着，在度过这场衰退之后，我们可能还会迎来多年的缓慢增长时期。而且，这场衰退很容易会持续到2009年结束。