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（編者按：Christopher Wood是CLSA Ltd.駐香港證券分析師﹐他是《泡沫經濟：日本80年代的投機狂潮與90年代的戲劇性破滅》一書的作者）

美聯儲已彈盡糧絕

迄今為止﹐美國的房屋價值已縮水了約4萬億美元﹐股市市值縮水9萬億美元﹐幾乎毋庸置疑﹐我們正在見證經典的債務-通貨緊縮循環﹐其特點是價格下跌、信貸市場凍結和資產價值暴跌。

如果想要理解其中的機制﹐不妨重溫歐文•費雪(Irving Fisher)在1933年所作評論：在造成泡沫破裂的因素中﹐過度投資和過度投機往往是重要原因﹐但如果這些活動不是依賴借債進行的﹐其後果遠不會那麼嚴重。

                                                                             

不斷加大的物價下跌風險對現代經濟學界﹐乃至現代央行所信奉的一條金科玉律提出了挑戰。他們相信﹐在不兌現紙幣體系下是不可能形成通貨緊縮的。然而﹐美國10月份的核心消費者價格指數(CPI)較上月下跌了0.1%﹐是1982年12月以來首次出現這種狀況。

這條金科玉律源自單純以貨幣主義來解釋“大蕭條”的理論。這一理論由米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)推廣﹐並在此後被傳授給一代代經濟學學子。這套理論認為﹐如果美國聯邦儲備委員會在發行貨幣上能更積極﹐大蕭條本可以避免。然而﹐從日本在上世紀90年代的經歷－－一直持續的通貨緊縮對將近零水平的利率反應遲鈍－－可以看出﹐要想通過通脹擺脫債務泡沫破裂困境並非易事。

在美國﹐美聯儲只能控制貨幣的供應﹐無法控制貨幣的週轉率。過去18個月來證券化業務的急劇萎縮反映出﹐隨著金融工程的方向逆轉﹐貨幣的週轉正在崩潰。

誠然﹐這種狀況有朝一日是會改變。但眼下﹐非機構住房抵押貸款擔保證券(MBS)的發行規模較上年同期銳減98%﹐過去4個月的月均發行額只有8.2億美元﹐較2006年6月的1,360億美元最高點大幅回落。自7月份以來﹐就再也沒有發行過新的MBS。證券化業務的崩潰極大地推動了通縮。

還有﹐在貝南克(Ben Bernanke)的領導下﹐為了應對信貸收縮﹐美聯儲的資產在以瘋狂的速度膨脹。商業銀行也在瘋狂屯積儲備資金。其結果是﹐各聯儲銀行的總資產由9月初的1.28萬億美元增至11月19日的2.19萬億。同樣﹐美國存款機構的儲備資金在過去2個月猛增將近13倍。從9月初的470億美元增加至11月19日當週的6,530億美元。

儲備金過度增長也折射出銀行惜貸的現狀。這意味著銀行只想為現有的頭寸提供資金﹐例如他們已經允諾的信貸額度。

貝南克及其他同樣信奉貨幣主義的人將日本在泡沫破裂後陷入通縮歸咎於日本央行(Bank of Japan)的政策失誤。但他們最終會發現貨幣機制並非像其想象的那樣有效。對那些相信積極的財政政策才是應對通縮最佳辦法的凱恩斯主義者來說也是如此。儘管公共工程支出能夠起到緩沖作用並提供就業﹐但羅斯福新政沒能結束大蕭條也是事實。

沒有簡單的政策良藥能醫治眼下的信貸災難和還在加劇的金融恐慌﹐只要政治人物和央行官員仍決心不讓金融機構倒閉﹐並阻止市場糾正其過錯﹐這些問題就不能解決。這正是筆者同情財長鮑爾森(Henry Paulson)的原因﹐即便是沒有其他人看上去同情他。這次信貸週期的證券化性質﹐加上那些定量分析怪才憑空發明的證券產品中蘊含的槓桿程度達到了噩夢般的水平﹐都意味著這是一個可怕的難題。

幾乎人人都在指責鮑爾森棄雷曼兄弟而不顧的決定。但這項決定應該贏得喝彩﹐因為它加快了去槓桿化的進程﹐雖然這個進程會導致通貨緊縮﹐但這一天遲早會來。

日本的教訓仍具有重要意義。因為西方國家為防止市場過度自我約束而採取的措施﹐將會像日本那樣在無意間產生長期的負面後果。在日本﹐惡果之一是讓大批不具競爭力的企業在苟延殘喘﹐導致生產力更強的競爭者的利潤率下滑。惡果之二是長期的通縮症﹐導致日圓利率維持在荒唐的低水平﹐進而損害儲戶的利益。

此外﹐從最近美聯儲對貸款部門負責人的調查中可以發現美國信貸危機還在加劇的有力證據。稱在過去3個月收緊了面向大中型企業的工商業貸款標準的國內銀行數量淨比為83.6%﹐表示過去3個月發放消費者分期貸款意願降低的銀行數量淨比為47%。

另一方面﹐消費者也變得不願意舉債。48%回答調查的人（淨比）稱過去一個季度各類消費者貸款的需求減少了﹐7月份這一比例為30%。這預示著美國也將可能出現日本那樣有力使不出的局面﹐即銀行有錢可貸﹐但卻不能強迫老百姓貸款。

接下來會怎樣？隨著聯邦基金利率降至0.5%甚至更低水平﹐投資者們很快就可以再次聽到貝南克在2002及2003年做過的有關應對通脹減弱的演講。他在相關的演講中概括了一旦短期利率接近零水平﹐政策會如何隨著變化。這種環境下的關鍵著眼點將是壓低長期利率。長期利率決定抵押貸款利率和其他債務工具的利率。這很有可能會牽扯到美聯儲購買長期美國國債的實際操作。

如果美國經濟仍不見起色﹐通脹壓力繼續減弱（這很有可能）﹐看起來有理由斷定貝南克領導下的美聯儲會延續這套政策。這類行動不會解決問題﹐只會由於債上加債使問題更加複雜。

從這方面來說﹐隨著1971年尼克松總統將美元與黃金脫鉤後確立的美元本位最終解體﹐西方國家眼下的危機將最終使機械式貨幣主義失去信譽﹐與它一道失去信譽的還有整個不可兌換紙幣體系。

而這場巨變的催化劑將是外國債權人舍棄美元並吸納黃金。這種做法將進而讓全世界認識到需要建立一個約束力比現在強得多的國際金融體系﹐而曾經被大部分現代央行大員們嘲笑為“野蠻的殘餘”的黃金或許將在其中扮演不小的角色。