股灾之后，市场谈杠杆色变。在监管层的多重举措下，近四个月的A股去杠杆已接近尾声；与此同时，同处交易所的债券市场，在加杠杆的带动下又催生了一波牛市行情。有人不禁发问：现在的交易所债市会是5000点的股市吗？

　　10月以来，信用风险事件频出、回购利率波动、股市回暖迹象渐显，为高温的债市泼来冷水，也引发关于交易所债市杠杆的讨论。民生证券研究院执行院长管清友甚至撰文指出，“现在公司债和信用债都疯狂了”，“如此凶猛地加杠杆做债，和过去的股市有什么本质区别？”

　　不过，多位固定收益研究人士对财新记者表示，此杠杆非彼杠杆。与中国股市以散户为主不同，交易所债市的主要参与者是机构。从参与杠杆交易的投资者构成看，交易所债市回购融入资金方主要为保险公司、基金公司、券商自营，占比超过75%；自然人、一般法人、基金公司是主要资金融出方，占比超88%；杠杆主要加在具有较好风险管理和承担能力的机构投资者身上，这与股市杠杆操作正好相反。

　　海通证券分析师姜超认为，机构的目的在于更好地管理流动性，盈利性并非首要目的，不大可能出现为了追求盈利而疯狂加杠杆的现象。

质押回购加杠杆

　　最新披露的基金三季报显示，收益排名靠前的债券型基金几乎都有杠杆。以收益最高的“博时安丰18个月定开债券”为例，其三季度债券投资组合占基金资产净值比例为197.61%，即杠杆比例约为1.9倍。该基金合同显示，可通过正回购获得杠杆放大收益，但杠杆比例不超过2.5倍。

　　在债券市场，杠杆操作是一种常规策略，通常以质押式回购为主，用现券作质押，按照一定的折算率进行融资，然后再买入债券，可反复操作。一位城商行的债券交易员解释道，“好比全款买了一套房子后出租，同时抵押给银行拿贷款。如果租金年收益在10%，银行利率在4%，那就是6%的正收益。从银行贷到的钱可以去买第二套房，继续这样操作。只要租金收益率高于银行利率，那就能套利赚钱。”

　　可质押券种此前一直都是交易所债市的稀缺资源，2008年9月前符合条件的几乎只有国债。后来门槛放宽至“债项和主体评级都是在AA级（含） 以上”，但公司债的发行量决定了可质押券有限。

　　受违约风险影响，2014年中国证券登记结算有限公司（下称中证登）多次调整规则，收紧质押回购门槛，并降低或取消了高风险个券的质押功能。12月，中证登开始限制跨市场的企业债质押回购资格，中金公司保守估计，此规定导致5000亿元债券无法进入质押库。

　　今年以来，公司债发行节奏加快，面向公众投资者公开发行的“大公募”债券和面向合格投资者公开发行的“小公募”债券，都能到中证登质押。

　　据中证登10月28日发布的债券适用标准券折算率，沪深交易所可进行标准券折算的债券共3366只。其中，折算率最高的是评级为AAA级的“14宝钢EB”，达1.31；折算率最低的“PR阿信诚”只有0.42，这是一只评级为AA级的城投债。前述“博时安丰18个月定开债券”基金的重仓债券中，“12开滦02”和“13苏宁债”都属于质押库中折算率较高的券种，分为1.01和1.06。

　　上交所债券业务部一位负责人曾于今年8月透露，上交所市场债券质押式回购当时日均交易金额已逾4000亿元，“发公司债融资的成本优势确实和交易所的债券质押式回购制度直接相关。质押式回购实行标准券制度，采用竞价交易、净额清算，交易效率很高，受到市场参与者的广泛欢迎。”

　　Wind数据显示，截至10月底，上交所月末未到期回购融资余额已超7800亿元，属于历史最高水平。

　　加杠杆操作的火热，也从另一方面反映出交易所回购利率处于低位，有套息空间。尤其是6月末股灾开始后，大量资金回流债市、监管层暂停IPO，占大头的理财资金没有更好的资产配置出路，成为了对接公司债的主力。

　　资金的淤积，使交易所回购利率在整个三季度几乎低于银行间市场利率。这也被认为是公司债发行利率走低的原因之一，甚至出现了公司债与国开债利率倒挂的情况。

　　前述上交所债券业务相关负责人说，“从投资者角度看，因公司债券具有融资功能，所以要求的公司债利率水平较低。从历史经验看，债券如能被纳入交易所回购质押库，可使发行成本下降30-50个基点。”

　　“除质押式回购，还有一部分机构通过设计结构化产品来加杠杆。”北京某专注固定收益投资的私募公司总经理对财新记者表示，“这些主要是私募基金、券商资管、公募基金子公司专户、信托户等资管类机构在做。”

杠杆有多高？

　　公司债收益率下行、交易所质押回购利率攀升，加之股市渐有起色，市场开始担忧交易所债市的杠杆可能会失控。

　　申万宏源固定收益首席分析师范为对财新记者表示，当前存在高杠杆风险，“加杠杆后肯定会助涨助跌。这次债市牛市，主要是股票市场资金流入引起的；如果股市好转，资金的跷跷板效应有可能拉爆杠杆，交易所债市或会大幅回调。”一家私募公司总经理亦表示，“我们现在对债券市场的判断是杠杆偏大，市场还是有一些潜在风险的。”甚至还有人认为，债市当前的杠杆比历史上任何时候都高。

　　事实果真如此？

　　按招商证券固定收益研究组的方法，测算资产与权益比值可得出交易所债市的整体杠杆水平，就是用交易所托管债券的总额，除以它与交易所未到期回购融资余额之差。

　　结果显示，9月交易所债市的平均杠杆在1.33倍左右，处于2013年以来的较低值，且远低于股灾前A股杠杆最高7.2倍的水平。从历史走势看，2013年“钱荒”期间杠杆最高，随后一直处于持续去杠杆的过程。尤其是今年股灾后，交易所债市的杠杆水平在7月和8月出现了连续下滑。

　　究其原因，兴业证券固定收益分析师唐跃对财新记者表示：一方面，因为公司债扩容，客观上增加了托管数量；另一方面，股灾后大量资金回流债市，摊薄了整体杠杆率；此外，还有不少机构按兵不动，趴账资金等待配置机会。

　　中金公司固定收益研究组在路演交流中也发现，因持续存在净申购，仓位被稀释，不少基金公司出现了被动去杠杆的情况。据他们估算，股市调整后至少有2万亿-3万亿元资金涌入债市，“三季度债券的供给显然没有这么快，由于分母的扩张，债市整体反而可能是在去杠杆。”

　　上交所债券业务部在其官方微信公众号“上交所债券”发文指出，不同于股票市场的保证金制度，债券市场的杠杆主要来自融资回购，而目前交易所公司债的可质押率平均为75%，再加上备付金，整体杠杆实际上不会超过4倍。

　　《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，回购标准券使用率不得超过90%，回购放大倍数不能超过5倍。

　　在实际市场操作中，多数布局交易所债券的机构，如公募基金和证券公司等，杠杆通常不超过2倍；基金专户和基金子公司专户一般做到4倍左右；此外，也有一些高净值客户进行质押式回购加杠杆，在3倍左右。

　　据财新记者了解，市场中存在一些特殊的操作手法，使杠杆远高于平均水平。“结构化产品的杠杆一般在4到5倍，用银行理财资金作为优先级，自有资金为劣后级。如果再到交易所市场做质押式回购，又会有1到2倍的杠杆，相当于双重加杠杆，能变相达到9到10倍。”前述北京私募公司总经理表示，此类产品并非市场主流，占比很小。

　　中金公司研报中提醒这类杠杆偏高的机构，一旦资金面出现超预期收紧使得债券息差降低，或债券收益率回调使得息差空间难以抵挡资本利得亏损，在信用债二级流动性一般时，易导致债券出现流动性风险。

　　国泰君安固定收益部研究总监周文渊认为，目前交易所债券市场主力机构的杠杆率都处于合理水平，虽然有一些激进的私募基金和投资产品杠杆率可能过高，但无论从总量杠杆率还是结构上来看，当前交易所杠杆率仍然是适度的。

　　中信建投债券分析师董晖则表示，加杠杆后购买的资产流动性差，以底仓的形式存在，“如出现流动性问题，此前购买的公司债也不能进行出库，只能依赖利率债等资产进行流动性的获得，存在风险。”

　　值得注意的是，交易所债市杠杆水平从9月开始出现回升，虽然10月的债券托管量尚未公布，但招商证券预计，10月的平均回购杠杆将继续回升，或超过股灾前的最高水平。

市场的担忧

　　市场目前对交易所债市杠杆的担忧，归根结底是在关注三个问题：一是质押回购低利率难以为继，压缩套利空间；二是交易所债市资金面的回撤而去杠杆；三是近期频出的违约风险事件，对可质押券种的投资价值重新审视。

　　今年7月7日，上交所七天回购定盘利率跌破1.5%，而当天银行间市场七天质押式回购利率为2.6%。此后一个多月，交易所资金利率持续低于银行间100个基点。但到8月底，交易所回购利率出现一小波上扬，当时华创证券债券分析师屈庆就指出，由于绝对收益水平过低，前期公司债加杠杆套息的策略可能难以为继。9月下旬以来，受季末效应和股市阶段性反弹影响，交易所资金水平在国庆节前出现明显抬升，节后的回购利率更是连续两天飙涨，盘中一度达到11%，随后的三个周四也出现上扬，这些波动让部分杠杆操作的投资者后怕不已。

　　董晖认为，从近期的走势看，交易所和银行间回购利率的利差已经趋于一致，“我们觉得，交易所七天回购利率的均值很可能上升到2.5%附近。如果对应三年期AA级公司债3.5%的收益率，就只有1%的套期利差，实际上这样的保护是非常单薄的。从这个角度来讲，公司债放杠杆有收益率方面的隐忧。”

　　银河证券债券分析师刘丹表示，交易所资金面不确定性增加，公司债有可能面临去杠杆的风险。她的理由是，“随着配资清理完成，股市快速调整，部分投资价值体现，企业三季度财报公布也不乏业绩亮点，加之美国加息预期降低、市场风险偏好回升。”

　　针对债市去杠杆风险，中金公司的观点认为，更准确地讲应该是“资产再配置后的再配置”风险，也就是资金从股市配置到债市之后，又重新再配置到其他领域的风险。“特别是考虑到中期还可能存在IPO重启、股市进一步复苏等风险，如果出现短期较大规模的资金撤出，对交易所债市还是会形成冲击的。”

　　北京的一位公募基金经理认为，前段时间空仓散户或机构出于配置需求，把资金放到债市，“是一种被动的资金供给。现在随着股市行情的恢复，股灾后沉淀债市的股票交易资金已开始回流股市了。”

　　范为也表示，如果股市继续出现大幅度上调，交易所债市杠杆可能会被拉爆，债市或大幅度回调。

　　在近期“10英利MTN1”“12雨润MTN1”等多起信用风险事件发生后，前述私募公司总经理表示，交易所债券的定价没有反映它们的基本面，信用利差过低，和基本面出现了严重背离。“如果说质押的债券都有信用风险，那我觉得这个风险比股票还惨烈。抵押资产出了问题，再加上杠杆，肯定是灾难性的。”他说，“我们现在所有的房地产债、跟房地产相关的都不碰，跟经济基本面相关性比较高的、传统行业的产业债券一律都不碰。”

　　前述基金经理称，“前段时间地产债的收益率都在3.5%以下了，跟国债、国开债相比太离谱了。一些公司的信用资质比较差，但市场给予了很高的溢价，这些是结构性的问题。”

　　尤其在新规之下，公司债的发行条件高度市场化，审核权已下放至交易所，“所有的事情交给市场，弱化监管、弱化审批，强化市场的认可度”，这也对加杠杆操作的投资者提出了更高的要求。

　　董晖表示，可质押交易所公司债的投资价值现在已经开始出现分化。以今年9月发行的“15格力债”和“15清能债”为例，两者都是AA级的房地产债，但“15格力债”就比“15清能债”的收益率高出了12个基点。他坦言，交易所公司债投资价值的性价比不是特别高，“在市场比较好的时候，投资者可以适当地进行一些调仓操作。”

　　唐跃认为，债市还会继续加杠杆，“资金不紧张，不加杠杆怎么赚钱？流动性很紧张或爆发明显的信用风险时，才会去杠杆。至于杠杆加到什么程度，要取决于收益率下降的幅度和资金成本状况。”

　　“我也不知道会狂欢到多久。通常赚钱会提高风险偏好，亏钱会降低风险偏好。”前述私募公司总经理说。■