工作论文系列No.11
汇率制度的未来 当前的
国际争论及评价
张志超
2002 年3 月
中国社会科学院国际金融研究中心
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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汇率制度的未来当前的国际争论及评价
张志超*
Durham University
内容提要 亚洲金融危机的爆发使人们意识到名义锚理论支持的钉住汇率制度
存在重大缺陷关于未来应采取何种国际汇率制度的问题仍然存在较大的争议
本文分别介绍了来自发达国家发展中国家国际组织和著名学者的政策主张
其中有分歧也有一致发展中国家提出三大主要货币美元欧元日元的稳
定是汇率制度得以顺利运行的根本前提在设计汇率制度时一国还要考虑到其他
经济政策目标既要保持一定的弹性又要避免汇率的过分波动两者之间应如
何协调仍需进一步研究
关键词 钉住汇率制度浮动汇率制度 中间制度消失论
* 作者为中国社会科学院国际金融研究中心顾问 特约研究员华东师大紫江学者
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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I 导言亚洲金融危机和汇率制度
在新近关于国际金融架构的讨论中汇率制度是中心的议题之一而亚洲金融危机的爆
发对这场讨论的方向和内容有重要的影响关于亚洲金融危机的起因国际学术界有众
多的讨论尽管各方认为的主要原因有所不同但公认的是亚洲国家在危机前实行的汇率
制度肯定存在问题(Garnaut, 2000)
在布雷顿森林体系下大部分东亚经济体实行固定汇率制直到六十年代初马来西亚
新加坡都实行货币局制度香港的货币局制度在战前便开始而战后的货币局制度实行
到1972 年布雷顿体系崩溃时告一段落泰国实行固定汇率制但较少外汇管制印尼和菲
律宾经历了多次货币波动在六十年代出现危机时其货币一度实行过浮动待形势稳定后
其货币又固定在贬值后的汇率上南朝鲜的固定汇率制特点是常伴以货币定值过高和外汇
管制此外南朝鲜是较早进行改革的亚洲国家从六十年代后期起其经济政策的改革便
已逐渐开展
布雷顿森林体系崩溃后亚洲新兴经济体的汇率制度相应进行了调节结果是它们的
货币钉住美元而美元则对其它货币浮动港币在浮动了10 年之后从1983 年起实行钉住
美元的货币局制度印尼盾对美元固定但在1986 年的贬值之后实行按通胀调整的向下
的爬行制直到1990 年代中期新加坡和马来西亚都采取一篮子钉住制泰国始终钉住美
元菲律宾则大体取钉住制但在危机的压力下有时贬值有时浮动有时又钉住按贸易
加权的一篮子货币南朝鲜圆在大部份时间内都钉住美元但在八十年代中后期出现国际收
支盈余时南朝鲜圆曾升值并曾试验性地在政府大量干预的情况下实行过浮动到九十年代
中期亚洲新兴经济体所实行的实际是美元本位制 (McKinnon 2000c) 其中除香港实
行货币局制度之外其余实行的也可以说是可调节的软 钉住制
同期东亚新兴经济经历了长期的繁荣在汇率固定和资本项目开放的情况下这些国
家缺少有效的调节手段来处置由长期繁荣引起的不平衡随着1995 年以后美元的升值
东亚货币也相应升值这削弱了这些国家的竞争能力由此之故一些国家开始收紧货币政
策提高利率而固定汇率制加上高利率对外国投资者极具吸引力因而资本流入增加
而这又反过来抵销了货币紧缩的效应加剧了经济过热这对东亚金融危机后来的爆发起了
推波助澜的作用
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Nicolas (2000)也指出亚洲新兴市场国家的钉住汇率制为银行和企业提供了很强的
诱因去从事国际借款同时又提供了负诱因(disincentive), 阻止银行和企业在这一过程中
进行对冲活动(hedging operations) 以避免风险结果导致这些国家累积了大量期限错
置和货币错置的金融资产从而在金融上变得很脆弱另一方面日益僵硬的钉住汇率制
销蚀了这些国家的竞争力拖慢了出口增长于是市场评估亦趋于不利而这些因素最终
对亚洲经济危机的积累和爆发起了作用
对亚洲金融危机的反思深刻地改变了经济学家关于汇率制度的看法在危机以前在
名义锚理论的影响下固定汇率制在80 年代中后期直至90 年代初曾一度回潮在新兴市场
国家中占了上风而亚洲以及随后俄罗斯和巴西的金融危机对汇率理论演变的最重要影响
便是固定但可调节的制度迅速失去了支持在这一背景下则有所谓中间制度消失论
的兴起该理论的要点是唯一可持久的汇率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机
制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度) 介于两者之间的中间性汇率制度
(intermediate regimes) 包括软 钉住汇率制如可调节的钉住爬行钉住幅度(目标)
汇率制以及管理浮动制则正在消失或应当消失因此未来我们将会看到各国不是选择
完全自由的浮动汇率制就是选择硬 钉住汇率制由于中间制度消失形成所谓空
缺的中部(the hollow middle) 因而这一理论又称为两极汇率制度论 或中空
汇率制度理论(the two poles 或 hollowing out theory of exchange rate
regimes) 1
中间制度消失论相当于寻求运筹学中单纯形方法的端点解, 即位于制约条件
边界的交点上的最优解而在政策实践上这一理论所主张的可归结为两点(Zettelmeyer, J. ,
2001) 第一处于两个端点上的任一解均优于中间的解即自由浮动或硬钉住都优于
软钉住和管理浮动第二在两个端点解中对大多数新兴市场国家来说自由浮动制是更
好的选择而硬钉住制则可留在非常 情况下使用 (Goldstein, 1999) 根据这一理论
对未来的国际汇率制度特别是新兴经济体的汇率制度当前出现了众多的政策建议而建
议的提出者都是有重大影响的国际组织国际智库和重量级学者明显的是未来国际汇
率制度的走向在很大程度上要受目前这场讨论的影响为此本文对当前汇率政策的主要
建议和有关争论予以介绍和分析
以下第二节首先介绍美国方面的建议其中包括美国行政当局国会和重要智库的立
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场第三节给出国际方面的建议首先是国际货币基金组织立场的演变及其最新的观点其
次则是法国和日本最近不同寻常的联合建议以上为发达国家的政策主张发展中国家的反
对意见集中在第四节其中包括ASEAN APEC 24 国集团联合国贸发会议和亚洲论坛的
呼声第五节介绍两位重要的国际学者的主张其中有所谓的Williansom 批评 及有名
的BBC 规则 以及斯坦福大学教授麦京农的东亚美元本位制最后第六节对当前的国
际政策辩论和各方的观点进行总结性的评价
I I 美国的建议
1. Summers 的主张
美国财政部长Larry Summers 是端点解 热心的提倡者在国会答辩时
Summers(1999) 回答道根据最近的经验来看这点也许正在变得越来越清楚并可
能会越来越多地反映在国际社会提供的建议中即在一个资本自由流动的世界中各国可
占据的固定但可调节的钉住这一中间地带的范围正在缩小 以后他指出对能进
入国际资本市场的经济体来说(选择合适的汇率制度) 日益意味着离开钉住但可调节的固
定汇率这一中间地带而移向位于两个端点的制度即或者是弹性汇率制或者是在必要时
藉承诺完全放弃独立的货币政策来给予支持的固定汇率制(Summers, 2000)
Summers 的观点代表了美国政府的立场在他以前前财长Robert Rubin 甚至曾提
出任何实行硬钉住和浮动汇率以外汇率制度的国家应排除在国际货币基金组织的金融支
持之外(Financial Times, 22 April 1999)
2. Meltzer 报告
1998 年美国国会成立了国际金融机构咨询委员会(International Financial
Institution Advisory Commission) 研究国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构
的作用和有效性该委员会由曾任美国总统经济顾问委员会成员的肯内基.梅隆大学Allan
Meltzer 教授为主席故一般又称为Meltzer 委员会
2000 年3 月8 日Meltzer 委员会正式发表了关于国际金融机构的报告(Meltzer, 2000)
其中提到钉住汇率制代价高昂并且在危机中一般不能存续因此各国应选择严格固定
1关于该理论的详细介绍请参见拙文“汇率制度理论的新发展文献综述”( 工作论文) 和“汇率
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的汇率或者波动性汇率(fluctuating rates) 这两种制度中的任何一种并不是在任何
时候在任何情况下对任何国家都是理想的但正如亚洲发生的那样混合制度的特点
是运行糟糕为此委员会建议各国应避免钉住的或可调节的汇率国际货币基金组织
应利用 第四条款磋商 使会员国认识到钉住的或可调节的汇率的代价和成本
这样Meltzer 委员会实际对汇率制度的选择采取两极 的态度但在另一极上
它建议的是波动性汇率制度 而不是一般常见的浮动汇率制甚或自由浮动汇率这在
文献中为仅见此外可以注意的是报告强调常为人们所忽略的关键一点是一国经济的
长期地位并不取决于汇率制度的选择汇率制度所决定的是一国怎样对外部事件或国内
政策作出调节在波动性汇率制度下调节通过货币的上升或下降进行而固定汇率制则
通过把国内物价水平相对于外国物价而提高或降低来进行调节在这两种制度下调节
都不可避免并且在资本流动的条件下调节会加速出现另外值得提及的是Meltzer
委员会没有建议国际货币基金组织把建立一个适当的汇率制度作为国际货币基金组织提供
流动性支援时的一项结构性先决条件因为它认为稳定财政预算和信贷政策远比汇率制
度的选择重要
3.) 美国外交关系理事会独立特别工作组建议
美国外交关系理事会(Council on Foreign Relations) 曾资助一独立特别工作组
(independent task force) 对有关国际货币制度的问题进行研究该特别工作组云集了许
多重量级人物除4 位前内阁部长2 位前国会议员一些大公司的行政总裁之外还有Paul
Volcker ( 美国联储前主席), George soros ( 金融家), 顶级经济学家Parl Krugman Martin
Feldstein, 和政治学专家Ken Duberstein 和Norman Ornstein 等均为一时之选
1999 年9 月该小组发表了研究报告题为在全球金融体系中保障繁荣国际金融
架构的未来 (Council on Foreign Relations Independent Task Force, 1999) 关于汇率制度
报告提出国际货币基金组织在进行第四条款磋商 和进行有关基金组织项目的谈判时
应向新兴经济体建议不采用可调节的钉住汇率制并应严格限制对保卫定值偏高的固定汇
率提供金融支持在大多数情况下国际货币基金组织应鼓励新兴经济体采用和维持管理
浮动 这种管理浮动 包括带有逆向干预 的浮动汇率和带有爬行幅度的汇率制
度在特殊情况下在其它的汇率制度不可能恢复货币政策的纪律并且货币局的建立及其有
政策新共识和中间制度消失论”( 工作论文)
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效运行的先决条件得到满足的情况下国际货币基金组织也应当乐于支持建立和维持货币局
制度在长期内新兴经济体应考虑通过采用一种主要储备货币(即美元化) 来减少其易受
危机攻击的脆弱性的收益和代价但目前来看导致达成货币联盟(如欧元区) 协议的要素
尚未出现
同前面的建议相比美国外交关系理事会独立特别工作组的建议同样反对可调节的钉
住制同样赞同在少数情况下可实行硬钉住值得注意的不同点是它主张新兴经济体在大
多数情况下应实行管理浮动制并且在其管理浮动汇率的定义中包括了带爬行幅度的钉住
汇率制此外它提出了从长期看新兴经济体应考虑实行美元化的可能性
I I I 国际货币基金组织的观点及法国日本的联合建议
1.) 国际货币基金组织的观点
国际货币基金组织一度似乎对端点解 持很赞同的态度Eichengreen, Masson,
Savastano 和 Sharma (1999) 即提出经验证明在资本高度流动的情况下可调节的
钉住或偶尔进行大幅度调整的严格管理的浮动汇率制难以存续因此在资本高度流
动的环境中汇率制度必须是由巨大的决心加以保卫的钉住制或是汇率根据市场力量
经常进行变动的管理浮动基金组织的第一副总裁Stanley Fischer(2000) 也曾指
出, 这是个事实曾出现重大国际性危机的国家在危机前都依赖于钉住的或固定的汇
率制而有些看起来脆弱但实行弹性汇率制的国家确实避免了危机并且那些实行非常
坚定(严格而不可调节) 的钉住制的国家坚持住了那些制度相应地我们或许可看到
新兴市场国家会移向弹性汇率和非常硬的钉住这两个极端而长期的趋势几乎可以肯定是
趋于有较少的货币
Stanley Fischer 的这段论述曾广受引用但是近来国际货币基金组织对这一问
题的态度趋于谨慎Stanley Fischer(2001) 最近承认两极的观点(the bipolar
view) 为了取得轰动效果夸大其词了正确的说法应当是对新兴经济体来说(1) 钉
住制无法持久除非非常坚硬(2) 可以有范围广泛的弹性汇率制(3) 可以预期大部分
国家会对汇率的变动作出反应对这些新兴市场国家应排除实行固定但可调节的汇率制度
和在狭窄幅度内波动的汇率制度但对其它资本尚未高度流动的发展中国家即非新兴市场
发展中经济体(non-emerging market developing economies) 则所有的汇率制度都可供选
择
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同Stanley Fischer 以前的观点相比这里有两点重要变化第一他承认资本不高
度流动的发展中国家可以实行一系列的中间制度第二对新兴经济国家他对端点解
的另一极即浮动汇率制给予了较宽松的定义他只提弹性汇率制 其中包括较宽
的爬行幅度 (crawling bands with wide ranges) 由此而言他的观点同美国外交关系
理事会的建议相近但他仍然认为在过去的十年中在所有类型的国家中出现了汇率制
度的中空现象硬钉住和浮动汇率趋于增加软钉住趋于减少这种趋势在未来仍会继续
至少在新兴市场国家中肯定会如此
国际货币基金组织的Mussa 等人 (2000) 比Stanley Fischer 更进一步他们与
Frankel(1999) 相同认为由于各国经济金融和其它方面条件不同不可能有一种适合所
有国家的最适当的汇率制度而对某一国家来说合适的汇率制度在一段时间之后也可能
发生变化他们指出钉住制是不是能够持久和它是不是合乎需要有所不同虽然钉住
制不能长期维持但在有限的时间内仍可以用来起有用的作用比如说在高通胀时期作名
义驻锚对许多发展中国家和转轨经济国家来说由于它们同全球金融市场一体化的程度不
深因此在这些国家比起资本高度流动的大部分新兴经济体某种形式的钉住制或幅
度汇率制或严格管理的浮动汇率制可能较为可行较为合适
2.) 法国和日本的联合建议
2001 年1 月13 日在第三届亚洲-欧洲财政部长会议(Asia-Europe Finance Ministers
Meeting, ASEM) 上法国和日本联合提出了关于新兴市场经济体汇率制度问题的建议
(French and Japanese Staff, 2001) 建议指出1997/1998 年危机的教训是如果没有合适的
政策加以支持无论是端点解或是中间制度都不是新兴经济体和转轨经济体的最佳出路
由于各国多样化的贸易格局资本流动性的增加和独立的货币政策事实上(de facto) 的
美元钉住制已证明是不适当的货币局并不能保证没有钉住汇率制的同样缺陷而自由的
浮动汇率制有其自身的代价即过度的变动不定和搭便车的风险
而管理浮动汇率则是一种把稳定性和灵活性结合起来的途径弹性汇率制有多种形式
可适应各国的具体情况对许多新兴市场经济体来说可供选择的或许是这样一种管理浮动
汇率这时其货币可在一明的或暗的幅度内移动这一幅度的中心则按一篮子货币定值
这一战略的最重要方面是选择适当的参考货币鉴于亚洲货币危机的教训把美元作为唯
一的参考货币并不合适更好的做法是选一篮子货币其中包括美元日元和欧元这可更
好地适应亚洲国家国际收支的地理格局并促进稳定
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为减少各国在汇率战略上的不合作和促进区域性的监管还可考虑在具有紧密贸易和金
融联系的一组国家中建立起这样一种机制它可自动地把亚洲区域的汇率按同样的方向和
幅度移动在某些时候和特定情况下管理浮动汇率可伴之以市场为基础的管制措施以控
制过度的资本内流这种管理浮动战略应当由一致性的和可持久的宏观经济政策和结构政
策加以支持而加强区域内合作是保证稳定和弹性的途径欧洲货币联盟为一个区域
怎样进一步一体化提供了有用的事例2000 年5 月底清迈会议上达成的ASEAN+3 货
币互换协议是建立一个区域性融资安排以补充现有的国际性设施的重要一步
法国和日本的这一建议实质是要求建立一种以一篮子货币定值的参考汇率为中心的
在一定幅度内波动的管理浮动汇率制总体看它同亚洲政策论坛的建议区别不大但它更
强调以货币联盟为目标的区域货币合作建议中提到可考虑在一组国家中实行一种机制使
得区域内的汇率自动按相同的方向和比例移动带有某种类似于欧洲汇率机制的影子这点
需要注意
I V 发展中国家的不同意见
1 亚洲的声音
在汇率选择问题上发达国家和发展中国家都同意没有哪一种汇率制度可能在所有
时间对所有国家来说都是最优的并且还同意无论一国选择何种汇率制度必须由健
全的协调一致的有公信力的宏观经济政策加以支持(Lamberte, 2000)
但是G-7 集团提出除了特殊情况之外对那些大量干预以支持某一特定汇率水平的
国家国际社会不应提供大规模的官方融资因此发达国家倾向于发展中国家的汇率制度
有较多的弹性(G-7 Financial Ministers, 1999) 而ASEAN 和APEC 则坚持各国有权选择
自己的汇率制度并且国际货币基金组织对这些国家的融资支持不应基于选择任一特定的
汇率制度
1999 年4 月30 日 ASEAN 财政部长特别会议发表声明公布ASEAN 国家关于改革国
际金融架构的的共同立场 其中指出没有一种汇率制度适合所有的国家各国有
权根据其国家目标和优先次序选择自己的汇率制度 (Special ASEAN Finance Ministers
Meeting, 1999) 2000 年9 月9-10 日第七届APEC 财政部长会议发表联合声明指出在
APEC 内已经有这样的共识与世界资本市场的经济一体化要求汇率政策有高度的公信
力并同广泛的经济和金融政策相协调在这方面已经出现了一种趋势趋于有各种各样
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的汇率制度并且宏观经济政策趋于与稳定和金融危机的预防相一致( Seventh APEC
Finance Ministers Meeting, 2000)
这两项声明体现了亚洲国家在汇率问题上的基本立场它们强调不存在唯一的汇率制
度模式各种汇率制度趋于共存从而间接否定了中间制度消失 的论断同时也强
调了各国有权自行决定选择适合本国情况的汇率制度这就实际上否定了一些人建议的在国
际货币基金组织的磋商和政策谈判中以某一特定的汇率制度为条件此外它们也确认
汇率政策要有公信力以及它同宏观经济政策相协调的重要性
2.) 24 国集团的立场
对发展中国家或新兴市场国家来说更重要的分歧是在主要工业国货币大幅波动的情
况下它们的经济和货币无法稳定因此不应单单要求发展中国家选择合适的汇率制度
更重要的是美元日元和欧元这三大货币的汇率首先应该稳定南朝鲜便提出维持主
要国际货币的汇率稳定不但对危机国家而且对全球的金融稳定是重要的(Ministry of
Finance and Economy, 1999)
G-24 集团更进一步要求对工业化国家包括其国内政策的国际含义进行更紧密
的监督 (G-24 1999) 其实三大主要货币的动荡及其对发展中国家的不利影响在发
达国家一些人中间(包括Paul Volcker 和Goerge Soros) 也早已引起注意许多这方面
的改革建议包括对G-3 货币实行目标区制度因美国的反对而不能付诸实施 (Akyuz,
2000)
G-24 集团关于汇率制度的看法也通过有关的研究报告反映出来Velasco (2000) 指
出中间制度消失论 的实证基础薄弱目前对硬钉住的热情主要基于阿根廷的事例
但它经历的时间很短而对自由浮动汇率的赞美掩盖了当今世界上所有中央银行都对货
币市场进行干预这一事实这一理论也没有能够清楚地指明什么样的国家应实行位于哪一
极的汇率制度当初曾有许多人劝说巴西和俄罗斯实行货币局制度似乎短期的公信力的考
虑可以优于其它任何因素最后还有执行的问题如实行浮动汇率问题不是怎样自由地
浮动而是要哪一种肮脏 浮动如实行货币局制度同样也有选哪一种货币钉住在
没有最后贷款人的情况下怎样保证国内金融体系的稳定等执行问题
Park 和 Wang (2000) 的研究指出迄今为止关于改革国际金融架构的进展显示困扰
国际金融体系的大部分问题将依然如故因此即使发展中国家忠实地执行国际货币基金
组织和世界银行的建议进行改革它们仍然易受未来金融危机的攻击为此发展中国家将
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或许不得不建立这样一种制度以发展自己的防卫机制实行资本管制同时采用位于两个极
端之间的某种汇率制度他们争辩道危机前东亚国家的汇率制度并不是僵硬的美元钉住
因为大部分国家不时地调整其汇率根据Ohno (1999) 的研究在统计上并无证据显示
危机前的僵硬性和货币定值过高同危机的严重程度有关联一些人指责东亚国家的软钉住造
成了危机但国际社会应承认G-7 国家货币的波动远超过了基本经济因素的变动是制
度性脆弱的重要根源特别是日元对美元汇率的急剧波动极大地促成了亚洲金融危机的爆
发日元对美元汇率每下跌10% 亚洲其余国家的贸易差额就要减少200 亿美元(Bergsten,
1999) 日元对美元汇率上升日本以外亚洲国家的经济增长便加快反之便经济增长下降
资产价格泡沫破裂如1989-1990 和1996-1998 年间发生的那样(Kwan, 2000) 因此他
们质疑国际社会一味要求发展中国家采用合适的汇率制度而对由G-7 国家货币波动引起的
制度性风险却默不作声的做法
3. 联合国贸发会议的主张
联合国经济和贸易发展会议(2001) 认为G-3 货币的汇率错置和动荡是造成发展中
国家失调的一个主要因素新兴经济体几乎所有重大的危机都与主要工业国家汇率和货币
政策的变动有关联问题的根源是在布雷顿森林体系崩溃后未能在全球范围内建立一个
稳定的汇率体系
迄今为止对发展中国家的建议不是采用硬钉住便是实行浮动即端点解
但在联合国经济和贸易发展会议看来在浮动汇率下和在可调节的钉住汇率制下危机都可
能发生在货币局制度下支付危机虽然较少可能发生但银行业危机却较易发生而保卫
硬钉住的代价可能要大于软钉住制度崩溃所带来的代价
关键的问题是在主要储备货币继续不稳和汇率错置并且国际资本流动极不稳定的情
况下是否存在一种对发展中国家来说可行的和适当的汇率制度联合国经济和贸易发展会
议致力于在全球层次上寻求这一问题的解决办法但它也注意到关于建立新的全球性的
汇率体系问题甚至自今未排在国际金融架构改革的日程表上为此它建议(1) 对G-3
货币实行可调节的目标区制度并且美国欧洲和日本应承诺通过协调一致的干预和宏观
经济政策行动来保卫这一汇率目标区 (2) 对主要工业的宏观经济政策尤其是这些政
策对穷国的影响建立有效的多边监督(3) 在建立全球性的国际汇率制度的努力未能取得
进展的情况下区域性的安排有可能为发展中国家提供一种针对体系性失败和不稳定防护
机制但这可能需要主要储备货币国的参与
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4.) 亚洲政策论坛的主张
亚洲政策论坛于1999 年12 月11 日于日本东京正式成立由14 个亚洲国家的17 家政
策研究所组成由亚洲开发银行研究所提供秘书服务2000 年5 月5 日它在亚洲开发银
行于泰国清迈召开的年会上提出了初步研究报告以后在2000 年7 月7 日正式发表(Asian
Policy Forum, 2000) 亚洲政策论坛把亚洲货币危机的性质定位为资本帐户的危机它由
大规模的短期外币资本内流引起其研究报告主要集中在如何防止这类危机再度爆发它
所提建议的第一条即为采取合适的汇率制度
报告认为 关键问题是汇率制度的选择不但要考虑防止大规模的资本内流和货币危
机而且要考虑更好地促进贸易国际直接投资和经济增长而位于两个极端的汇率制度
即自由浮动的汇率制度和货币局制度不适合于亚洲国家相反那种能够缓解这两种极端
制度的负面效应的中间制度对大多数亚洲经济体来说更为合适
为此亚洲政策论坛建议资本市场开放的亚洲新兴经济体应采用管理浮动制汇率应
与竞争力相一致以贸易加权的货币篮子而不是以单一货币为基础按国际通货膨胀差异
适当进行调节该货币篮子应包括美元日元欧元以及各国主要贸易伙伴国的货币制
度的灵活性可依各国资本流动的规模和资本市场的发展程度而异但应足够地高以限制
同可持续的竞争力和资源配置不一致的汇率的波动不定和严重错置(misalignment)
这样的汇率安排的好处是第一按贸易份额适当加权的货币篮子可避免由单一货币
变动引起的国际竞争力的大幅度变化第二如达到足够的灵活性可适应温和的资本流动
的变动而不损害货币政策的自主性并且可采取行动来平稳汇率过度的短期变动不居第
三可避免在中期内出现汇率的严重错置因此这种浮动汇率制同亚洲国家趋于更深的
金融一体化和促进实体经济的增长相一致同时又有某种程度的货币政策自主权其不利之
处是第一贸易加权和按国际通胀差异进行调节等牵涉到复杂的计算和仔细的评估第
二很难判断一国货币是否严重错置并且是否错置又依各国情形不同而不同第三灵活
度需要加大以应对非常大规模的冲击如大规模和持续的资本内流国际价格冲击(如石
油价格冲击) 和技术创新引起的相对劳动生产率的进步等
亚洲政策论坛建议的特点是明确反对端点论但仔细分析来看它对两个端点采
取严格的定义在浮动汇率这一端只包括自由浮动这一项而它的中间制度 的定义
则较宽松包括了管理浮动制而在以上介绍的一些政策主张中实际大都也主张的是管理
浮动制这点需要强调注意
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V 若干重要学者的建议
1.) Williamson 批评及其BBC 规则
在当前关于汇率制度问题空前的辩论中华盛顿最重要的国际经济问题智库----国际经
济研究所十分令人注意前面提到的美国外交关系理事会的研究便是由该所的研究员
Morris Goldstein 主持(director) 2而该所所长Fred Bergsten(1999)在美国国会作证时
明确地把管理浮动汇率 划作中间制度 并且断言鉴于真正的固定汇率和自由
的浮动汇率制的成本和问题当今世界上工业国家和发展中国家---包括美国---面临的真
正问题是货币弹性的程度和管理这种弹性的政策很少的国家会采用货币局制度或美元
化很少的国家现在还会去试图维持 可调节的钉住 更少的国家会自由浮动把它们
的经济体完全置于市场的一时兴致之下因此实际的政策问题是将要采取的中间制度的
性质(Bergsten, 1999) 这样他不但不认为中间制度正在或将会消失实际上反而认
为中间制度会成为主流的趋势问题只在各国到底会采取哪一种中间制度
在西方主流经济学家中对中间制度消失论 最强烈的批评来自于国际经济研究
所的高级研究员John Williamson 他在国际经济学界影响力相当突出著名的华盛顿
共识 一词便出自他的创造为此他后来后悔不已(Willamson, 2000a) 他首倡的基
本均衡汇率模型 为标准国际经济学教科书的经典内容他提出的爬行幅度 概念
经著名经济学家Paul Krugman 改称为汇率目标区 已经发展成汇率理论中一个显赫的
流派
同主流经济学的观点一样Williamson 认为在资本高度流动的情况下可调节的钉
住不可维持事实上早在1965 年Williamson 就持有这一观点(Willanson, 1965) 但
对其它形式的中间制度他有自己的想法Williamson 认为那种认为各国只应在硬钉住
和自由 (包括轻微管理) 的浮动汇率制度之间作出取舍而不应考虑两者之间的中间制度的
想法完全错误他承认中间制度比起位于端点的制度来较易于引起危机但两者只是
程度的差别不是性质的问题无论是在货币局制度下还是在浮动汇率制下危机都可能
发生也就是说端点解不能排除危机(crisis-free) 他批评道端点论 的着眼点是
预防危机但忽略了除此之外各国的经济政策还有其它要考虑例如经济增长端点
2 该项研究的两主席是前内阁成员 Peter Peterson 和Carla Hills.
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论 的拥护者忽略了走向端点的成本而无论是硬钉住还是自由浮动都会导致汇率
长期偏离其均衡水平即汇率错置而这会导致资源配置不当削弱一国竞争能力而如实
行紧密管理的浮动汇率也会有三个问题缺乏透明度不利国际合作和无法给公众的预期
提供一个焦点从而使投机活动变得能起稳定作用
鉴于可调节钉住在资本流动的情况下经受不住投机攻击Williamson 早就开始寻找一
种汇率制度它能具有足够的弹性以避免汇率错置又能使政府不受单方向投机的攻击他
的各项建议综合起来Dornbusch 和 Park (1999) 称之为BBC 规则(Basket, Band and
Crawl rules) 具体到亚洲国家他建议有关国家可实行一篮子钉住最好是实行共同的
一篮子钉住(即各国按同样的权重钉住一篮子货币而不是像通常那样按各国的贸易格局分
别确定权重) 同时要确定货币波动的幅度他赞同一种由印度的Tarapore 委员会建议
的观察幅度(monitoring band) 3在这种制度下政府公开宣布一汇率波动的观察幅
度在这一幅度的中心则是政府估计的均衡汇率汇率可围绕此上下波动幅度则可公开
宣布为5% 或 10% 或更多如汇率在此幅度内波动政府承诺不进行干预如汇率上下超
出了这一幅度中央银行可允许但不一定进行干预以把汇率拉回到幅度之内关键的是
政府不承诺也不必保卫任一特定的汇率而政府任由汇率暂时冲出波幅而不加干预可不让
投机者有进行单方向赌博的机会从而避免国际储备的流失最后在这波动幅度内的平价
可按一定速率爬行(即BBC 规则中的crawl) 以避免出现大规模的汇率错置(Williamson,
2000b)
2.) 麦京农的东亚美元本位制
斯坦福大学教授麦京农(McKinnon, 2000b) 别具一格地提出东亚国家是一个自然的
货币区他用高频度统计数据 (每周和每日的数据) 证明在亚洲货币危机以前东亚地
区的货币 (不包括日元) 就已高频度地钉住美元 (high frequency dollar pegging) 在
危机中除了人民币和港币外这些货币实行了真正的浮动但在后危机时期除了印度尼
西亚之外不但马来西亚(它在1999 年9 月正式宣布钉住美元) 而且所有其它的东亚货币
又都恢复了高频度钉住美元他把这称之为东亚美元本位制的复活(Resurrection of the
East Asian dollar standard)
那么东亚国家为什么要高频度地钉住美元呢麦京农(2000c)稍早时候的研究曾认为
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
15
该区域的国际贸易绝大部份以美元记值而在1990 年代美国的国内物价相当稳定故钉
住美元可让美国的这种物价起到一种驻锚(anchor) 的作用但后来他发现实际情
况比这复杂首先一般的名义锚只需月度甚至季度的汇率稳定但东亚国家把每日的汇
率都稳定了下来其次在东亚国家名义锚的稳定并不仅仅限于依赖于美国的物价稳
定而是更多地依赖于所有或大部分东亚货币的联合稳定亚洲货币危机显示东亚货币贬
值后通胀效应非常小但对未贬值的国家或贬值程度较小的国家紧缩效应却很大这说
明由于东亚国家之间非常紧密的贸易关系一国能否成功地把美元作为名义锚来加以钉住
在很大程度上取决于其它东亚伙伴或竞争对手是否能牢固地钉住美元因此东亚国家实际
实行的其实是一种集体名义锚(collective nominal anchor) 从这个角度来说东
亚变成了一个各国希望汇率能稳定的自然的货币区(a natural currency area)
(McKinnon, 2000a)
东亚国家高频度钉住美元的第二个主要原因是因为存在所谓的原罪这时本国货
币不能用于国际借贷, 甚至在国内市场上也无法用本币进行长期借贷金融市场的这种不
完全性导致所有的国内投资或者出现货币错配或者出现期限错配 麦京农证明在有
原罪 的情况下高频度钉住汇率制是最优的无论是不是实行资本管制都是如此
在没有资本管制时由于原罪 企业和银行的外币债务均为短期且有未加对冲的暴
露头寸故高频度(短期) 的汇率稳定可提供一种非正式的对冲在有资本管制的情况下
个人企业和银行等都不能持有外汇一切外币均为政府所有在这种情况下未对冲的
暴露头寸便集中到政府那里政府须承担外汇风险因此政府自然便倾向于把汇率钉住由
此可见在有原罪 的情况下高频度的钉住有减少外汇风险的作用
但是东亚的美元本位制是有缺陷的一些人根据最优货币区理论创始人Robert
Mundell 的说法认为由于东亚国家的经济结构很不一样并会经受不对称 宏观经济
冲击因此不构成最优货币区但麦京农证明后来Mundell 在几篇不为人所注意的文章
中对不对称冲击 问题改变了想法Mundell 认为经济结构不同的国家在一个
共同货币区内能更好地分摊由不对称冲击带来的风险这里的关键是资产和负债的国际
多样化而只有在汇率稳定的情况下资产和负债才可能多样化从而各国可能分摊风险而
如果汇率稳定国际资产和负债实行了多样化以后当一国受到不利的冲击时便能够动用
其对共同货币区内其它国家的债权或通过向其它国家借款来度过难关由于本国货币不
3 S.S. Torapore 是印度储备银行的副总裁受命成立一委员会(Torapore 委员会) 研究在三年内
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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需要贬值所以它同外币一样好而在另一方面如两国采用两种不同的货币并且实行弹
性汇率其中的一国就要承担所有的调节成本和实际收入的损失但即使在1997/1998 年危
机以前东亚国家远没能使其资本市场多样化其汇率也未能足够长地稳定以使任何一国
的保险公司健全的银行信托基金能持有对其它国家的以这些国家的货币为面值的债权
更谈不上完全的货币联盟和采用共同的亚洲货币
其次虽然短期的高频度的钉住有助于减少汇率风险但东亚国家对金融体系的管制不
充分银行过分地承受风险包括短期的外汇风险更不易捉摸的是东亚国家的美元本位
制不象19 世纪的金本位制承诺了一个长期的汇率平价在金本位制之下如果一国政
府在危机时终止金平价它必须在危机后恢复危机前的金平价这一回复规则使得在金本
位制下关于汇率预期是复归的(regressive) 即如果汇率一时下跌人们会预期它以后
会上升反之如它一时上升人们会预期以后会下跌这样一旦汇率贬值人们不会认
为它会一路贬下去反观东亚国家它们的融资期限很短故其货币易受投机攻击但它们
并没有一个长期的汇率战略以缓解这类攻击的最坏后果在危机后并没有一个十分清楚确
定的传统汇率会回复到危机以前的水平而使得问题变得更复杂的是在1997/1998 危机
前东亚国家的美元本位制是非正式的而不是正式的故在被迫放弃美元钉住后这些
国家的政府无须恢复传统的美元平价因此关于东亚货币形不成复归性的预期所以
在像加拿大或澳大利亚这样的国家汇率可向下浮动而不受投机攻击因为人们一般相信
其汇率最终会恢复回来(come back) 而在东亚国家如货币一旦贬值便可能一路走跌
恶性循环下去
麦京农认为不实行拉美国家那样的完全美元化东亚国家仍有可能赎救原罪
他的建议是东亚国家对汇率应当有一个长期的承诺使它在危机后仍予恢复原来水平
鉴于东亚国家良好的财政余额的记录这种承诺会有公信力然后有了复归性的汇率预期
并且在未来有迫使固定汇率制暂时中止的灾祸时物价水平变得较稳定政府可认真地延长债
券市场上本国和外国融资的期限结构具体做法是政府应立法不允许银行和其它金融机
构对其资产或负债持有净额的外汇暴露头寸从非正式的美元钉住移向正式的美元平
价并把这些美元平价作为各国政府的长期义务(obligation) 在危机后仍须予以恢复
通过发展债券市场和按揭市场加之以若干其它机构性变动如改进债权人的法定追索权和提
高会计透明度等等来延长本国金融的期限结构使日元在东亚美元体系中的地位合理化
开放印度的资本帐户 但后来并未成功
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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美国和日本应联合对日元对美元的长期汇率承诺一个基准的平价但日元对美元应在每日
或每周的基础上自由浮动
麦京农的建议可说独树一帜表面上看麦京农的建议偏向于端点解 中的硬钉
住这一极但他强调的是东亚国家的美元本位制在危机前便已如此因此从他的论述
中推不出中间制度正在消失 的结论而他的建议有三个方面值得进一步注意首
先他论证出东亚国家是一个自然的货币区这为东亚货币合作提供了重要的理论基础而
在此以前鲜有学者承认东亚国家是最优货币区第二他把日元对美元的汇率问题作为
东亚国家防止货币危机再发生的重要前提这在西方重量级经济学家中是比较突出的一个
(美国外交关系理事会独立特别工作组在讨论未来汇率制度时曾有不少人提到美元日元
和欧元通过建立目标区实行的稳定问题但在投票时被否决, McKinnon, 2000c) 第三
他关于在稳定长期汇率以形成复归性预期的基础上大力发展债券市场和按揭市场的建议
为克服所谓原罪 而带来的种种问题提供了一种有别于完全美元化的另类思路
这一建议对解决金融市场的不完全性(incompleteness) 或许是有益的
V I 总结性评价
亚洲金融危机深刻地改变了经济学家关于汇率制度的看法 在名义锚理论影响下一度重
获青睐的钉住汇率制度迅速失去支持而在中间制度消失论 的激发下关于未来国
际汇率制度的多种建议在国际政策圈和理论界正进行讨论和交锋
中间制度消失论 认为介于自由浮动制和超级固定汇率制之间的中间性汇率制度
应当和正在消失在政策实践上这一理论主张自由浮动或硬钉住优于软钉住和管理浮
动对新兴市场国家来说自由浮动制是更好的选择而硬钉住制则应在非常 情况下
使用在关于未来汇率制度的国际争论中出现了一些一致意见发达国家和发展中国家都
同意没有一种汇率制度可能在所有时间对所有国家都是最优的并且都承认无论一
国选择何种汇率制度其宏观经济政策必须健全协调一致和有公信力但是在辩论中各
方的分歧也是明显的发达国家政府以及有关的智库对可调节的钉住汇率制度持明确的
否定意见而发展中国家认为汇率的选择是一国自己的事情别国不应干预这是作为
一项原则提出尽管发展中国家事实上并不一定实行可调节的钉住制
发达国家坚持一国的汇率制度是否适当应作为对该国提供大额国际资金支持的一个
条件对此发展中国家坚决反对同时它们也反对在国际货币基金组织的磋商或政策谈
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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判中把特定的汇率制度作为一个条件发展中国家最主要的反对意见是关于美元日元
和欧元这三大货币的稳定它们认为在这些货币不稳和汇率错置的情况下发展中国家难
以有适当的汇率制度因此必须首先对G-3 货币实行可调节的目标区制度美国欧洲
和日本应承诺保卫这一汇率目标区同时对主要工业的宏观经济政策要进行多边监督
而发达国家在当前关于国际汇率制度的讨论中则完全回避了G-3 货币问题麦京农是一个
异数他指出了主要储备货币特别是美元和日元汇率对新兴经济体预防危机的重要性
各方对后危机时期的汇率制度有不同的政策主张美国财政部主张弹性汇率制这一
般可看作是主张管理浮动而不是完全自由浮动美国国会的Meltzer 委员会主张汇率应
当上下波动 而不在乎这种波动是否受到管理 换言之只要汇率能够上下变动
而不是固定不变管理浮动汇率制也可以接受美国外交关系理事会独立特别工作组建议的
管理浮动制包括带有逆向干预 的浮动汇率和带有爬行幅度的汇率制度国际货币基
金组织起先反对紧密管理下的浮动汇率制但后来认为新兴经济国家可实行弹性汇率制
其中包括较宽的爬行幅度 法国和日本联合建议的管理浮动则是各国货币可在某一幅度
内移动这一幅度的中心平价按一篮子货币定值其中包括美元日元和欧元亚洲政策
论坛建议亚洲新兴经济体应采用管理浮动制其货币按贸易加权的货币篮子定值并按国
际通货膨胀差异进行调节该货币篮子应包括美元日元欧元以及各国主要贸易伙伴国
的货币 Williamson 的BBC 规则建议亚洲国家按同样的权重钉住一篮子货币实行
共同的一篮子钉住同时政府公开宣布汇率波动的观察幅度该幅度的中心是政府估
算的均衡汇率汇率可围绕此一平价上下波动如汇率波动在观察幅度内政府承诺不
进行干预如超出中央银行可以但不一定进行干预无论何种情况政府不保卫任一
特定的汇率此外这波动幅度内的中心平价可按一定速率爬行麦京农主张日元对美元
在每日或每周的基础上自由浮动但长期内应有一基准平价由美国和日本政府承诺予以维
持也就是说日元对美元短期内自由浮动但长期内管理浮动在这一复杂的前提下东
亚国家实行集体的美元平价制度惟各国对汇率须有一个长期的承诺答应在危机后恢复原
来的汇率水平以使市场形成复归性的汇率预期同时政府须设法延长债券市场上本国和
外国融资的期限结构以解决国内金融市场的不完全性
这些建议表面上看来复杂繁多但仔细分析除麦京农之外总的特征却都是主张在资
本高度流动的情况下汇率能够动起来而不是固定不变如果有分歧的话也只是对汇率
浮动的管理 程度不同或者说对管理浮动 的定义范围有宽有窄宽者如美国外
交关系理事会独立特别工作组 (以及Williamson) 的建议把爬行幅度制也算作管理浮动
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
19
的一种而较严厉的则有国际货币基金组织它一度曾明确反对紧密 管理的浮动汇
率从而隐含地赞同轻度 管理的浮动汇率但后来国际货币基金组织从其严厉的立
场后退转而认同可以有范围广泛的弹性汇率制 实际默认了管理浮动制
在中间制度消失论 提出的两个端点解中超级固定汇率制一般指货币联盟货
币局制度和完全美元化对此不存在争论但是另一端到底包括哪些汇率制度则从无正式
定义如宽松一些不但轻度 而且紧密 管理的浮动汇率制也算入这一极则中
间制度消失论 便可宣称成功因为各国汇率制度目前正趋于较有弹性而按目前各方都
纷纷鼓吹这一点来看管理浮动制在未来也有可能大行其道但如取较紧的定义把管理浮
动制按某些研究者的划分方法归入中间制度而不算作端点解的一种则中间制度消失
论 便反而可以说完全失败
语义上的歧义不论在实质内容方面必须看到在中间制度消失论 提出的两个
端点解中超级固定汇率制至今少有国家问津迄今只有阿根廷香港和爱沙尼亚实行货
币局制度美元化则只有巴拿马一家阿根廷2000-2001 年的严重经济货币危机和香港在
1997 年遭受的投机冲击证明超级固定并不能避免危机而巴拿马的美元化则明显是由
于非常特殊的政治和地理因素因此超级固定汇率制将来能否流行开来实属疑问由此
之故最近关于汇率政策的争议实际上都围绕着两端点解中的浮动汇率制这一极进行
但现在世界上真正实行自由浮动汇率制的实际上只有美国日本等为数极少的发达国
家并且在这些国家政府也并不是完全不干预汇率甚至按一些论者的观点连日本这
样的国家最多也只能算是实行半自由的浮动汇率因此自由浮动汇率对发展中国家来说
并不是一个真正的选项这样即使按照中间制度消失论 发展中国家剩下所能选择
的实际便是管理浮动汇率而目前各方的建议实际也都主张不同形式的管理浮动制这
里发达国家和发展中国家的立场分野反倒变得模糊起来按此线索来考察当前的汇率政
策辩论便可豁然开朗原来一派如国际货币基金组织鼓吹避免采用可调节的钉住和紧密
管理的浮动汇率制其实无非是担心过度的管理 而另一派则对管理浮动取模糊定义
其实是不排除汇率可在紧密管理下实行浮动
再进一步来看目前一些人根据中间制度消失论 而对超级固定汇率制和浮动汇率
制这两种制度给予支持很大程度上是基于中间制度的不足其实新兴市场国家无论对
超级固定还是对浮动汇率制都缺少历史经验实行超级的固定汇率制至今不过廖廖几个
国家和地区这并不是一个很大的样本在浮动汇率方面情况不好多少只有墨西哥有实
行某种程度的弹性汇率制的经验, 但也不过开始于1995 年且迄今大部分时间处于高度混
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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乱之中 (Edwards 2000) 因此中间制度即使证明存在这样那样的问题也并不必然意味
着两极端上的汇率制度就自动地不存在问题我们迄今也不清楚知道如果该两种极端制
度出现问题是否必然会小于中间制度的问题因此现在就断然否定中间制度显然并不
适当
但是中间制度消失论 有其独特的价值各国汇率制度趋于较有弹性是70 年代
以来国际汇率制度演变的确定趋势而按目前这场国际争论各方都主张管理浮动这一点来
看未来的国际汇率制度可能会趋于这样一种格局少数国家实行超级固定汇率制而多数
国家则实行管理浮动总的说来将来的国际汇率制度仍会朝较有弹性的方向发展这样
粗一点来说国际汇率制度确有向两极移动的趋势但在这过程当中仍会有不少国家继
续留在中间地带而在两个极端上特别是在浮动汇率这一极情况也不会那么单纯各种
形式的肮脏浮动或管理浮动仍会大量存在
由于中间制度消失论 在这场辩论中暴露出的片面性人们因此转而寻找较为平衡
的观点其中较为中肯的是国际货币基金组织最新的立场认为新兴市场经济体不应实行固
定但可调节的汇率制度和在狭窄幅度内波动的汇率制度但可实行多种形式的弹性汇率而
对非新兴市场国家即对资本流动有一定限制的其它发展中国家所有的汇率制度都可供选
择
但是即使是这一改进后的立场也有严重缺陷正如发展中国家尖锐指出的世界三
大主要货币的稳定问题是无论何种汇率制度得以顺利运行的根本前提而无论是国际货币
基金组织还是其它发达国家的建议对此都竭力回避当前的这场国际政策辩论挑明了
这一问题具有非常正面的意义
未来的国际汇率制度会是世界三大货币各自占据一极而其它国家货币采取多样化的
汇率安排这样一种三极多样 的局面其中三极 和多样 之间怎样连接和如
何取得均衡通过这场辩论证明将是未来国际汇率制度的中心问题就亚洲国家而言是
按Williamson 建议那样采集体共同钉住制或如麦京农建议那样实行改进后的东亚美元本
位制或是实行其它的区域性货币安排是十分有价值的研究课题
而在国家层次上这场辩论提出的新课题是汇率制度的安排怎样既能避免危机的攻击
又能有利于其它的经济政策目标自1997 年亚洲金融危机爆发后关于汇率安排的讨论
一度集中在如何避免将来的危机这一点上但通过这场辩论日益变得清晰的是避免危机
固然重要但一国在日常的经济活动中还有其它许多目标需要考虑由此而来的政策含义
是在汇率安排上既要有一定的弹性又要避免汇率的过分波动特别是汇率的失衡或错
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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置两者之间如何协调问题远未解决这方面Williamson 已提出了有益的建议而根
据各国的实际情况对此跟进乃至提出新的可选方案还有许多研究工作要做
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国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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作者简介张志超1952 年出生1982 年获华东师范大学经济学硕士学位1987
年获华东师范大学博士学位1997 年获牛津大学经济学博士学位现任英国
Durham 大学东亚研究系讲师留英中国经济学家联合会理事代表性著作有
汇率理论研究1986 证券投资导论1986 国际外汇市场1987
金融市场和国际借贷1989 等译著有国际货币与金融1990 汇
率决定论1992 近期发表的文章有Exchange rate reform in China : An
experiment in the real targets approach 2000 , Real exchange rate misalignment in
China: An empirical investigation 2001 等等
国际金融研究中心工作论文No.11 张志超
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工作论文目录
1 Yu Yongding What Can We Learn from the Asian Financial Crisis?
2 Yu Yongding On East Asian Monetary Cooperation
3 张志超 汇率制度理论的新发展文献综述
4 高海红 开放中国的资本项目
5 易宪容 资本账户开放的理论与运作
6 钟 伟张 明 全球金融稳定性三岛和亚元的未来
7 Yu Yongding Macroeconomic Management of the Chinese Economy since
the 1990s
8 余永定何 帆李 婧 亚洲金融合作背景最新进展与发展前景
9 陈虹 AEPC 上海会议面对的亚洲货币危机后的改革现状与问题
10 张志超 汇率政策新共识 及中间制度消失论

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汇率制度的选择：一个文献综述  
沈国兵

摘要：在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论综述、简要评论的基础上，笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更重要的是一个动态问题，影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素本身随着经济金融发展又是在不断地变化着。由此，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，笔者否定了中间空洞论假说，继而提出了多种汇率制度形式并存与相互转换假说。
摘要：汇率制度、汇率制度的选择、中间空洞论、多种汇率制度形式并存与相互转换
一、引     言
回顾国际货币体系的发展演变，表面上看似乎我们没有接受以往的教训，一次次货币危机在反复发生，并伴随有汇率制度的崩溃，然后是重新构建、再度危机和崩溃。如20世纪80年代发展中国家爆发的债务危机、1992-93年欧洲汇率机制危机、1994-95年墨西哥比索危机、1997-98年东亚货币危机与汇率制度崩溃以及其后巴西、俄罗斯和土耳其相继爆发的货币危机与汇率制度崩溃等。但是，实际上，要是说国际社会没有接受以往的教训是没有根据的，因为伴随着一次次货币危机与汇率制度崩溃，一代又一代的经济学家们一直在探索和争论着，并为各国政府和国际货币基金组织提供了十分有益的建议。当然，不同的研究者由于立足点不同，因而得出不同的结论。相应地，关于汇率制度的选择争论也就难以避免，谁是谁非也难以直接定论。根据现有的文献检索表明，除Frankel(1999)和Masson(2000)外，大多经济学家都是从静态角度来研究汇率制度的选择。笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更重要的是一个动态问题，影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素本身随着经济金融发展变化又是在不断地变化着，因而作为这些因素多维复合的结果——汇率制度也应该不断地变迁。正是基于这一思路，笔者在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论综述、分析评论的基础上，否定了中间空洞论假说，继而提出了多种汇率制度形式并存与相互转换假说。
二、汇率制度的选择：理论综述
纵观国际金融学说史，不难发现，伴随着货币危机与汇率制度崩溃，汇率制度的选择一直是国际金融领域里争论不休的一个重要问题。早期的汇率制度选择理论主要是伴随着国际收支调节理论之间的争论而发展起来的。当时，由于实行贵金属（白银或黄金）本位制，货币本身具有价值，汇兑平价具有内生的稳定性，因而汇率制度理所当然为内生的固定汇率制度，汇率制度的选择也就不为世人所关注。第一次世界大战后，由于各国实行黄金和外汇管制，国际金本位固定汇率制度彻底崩溃，国际货币制度和汇率制度进入全面动荡时期。此后，国际货币制度和汇率制度又相继经历了布雷顿森林体系下可调整的固定汇率制度和牙买加体系下浮动汇率为主的混合汇率制度，前者统一有序，后者混乱无序。见表1：
表1：国际货币制度和国际汇率制度演进表
类 别    国际金银复本位和金本位时期    两次世界大战之间动荡时期    布雷顿森林体系时期    牙买加体系时期
    1880年以前    1880-1914    1918-1925    1925-1931    1931-1939    1944-1973    1976年以后
国际货币制度    国际金银
复本位制    国际金本位制    动荡不定    国际金汇兑本位制    货币集团
并存    布雷顿森林体系下
美元——黄金本位制    牙买加体系下
信用货币本位制
国际汇率制度    内生的固定汇率制度    自由浮动汇率    固定汇率制度    货币集团间浮动汇率    可调整的或外生的
固定汇率制度    浮动汇率为主的
混合汇率制度
由表1可知，国际货币制度和汇率制度一直处于发展变化中。而且，现实中随着各国经济市场化和开放程度的不断加大，决定汇率制度选择的多因素差异性在不断地冲撞和耦合。这样，汇率制度的变迁与选择也就在所难免。相应地，关于汇率制度的选择研究一直是经济学家们关注的焦点，特别是20世纪90年代后新兴市场频繁发生货币危机与汇率制度崩溃更是成为争论的焦点。概括起来，从20世纪50年代直到现今，关于汇率制度的选择研究主要可归纳为十二类：
第一类：从成本——收益角度来研究汇率制度的选择。20世纪50年代，西方学者对汇率制度的选择争论进入了白热化阶段，以金德尔伯格(Kindleberger)为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，他们认为固定汇率制能够带来显著的收益，如能够规避汇率风险，有助于促进贸易和投资等；而浮动汇率制由于汇率的不稳定带来显著的成本，如增大经济活动的不确定性，不利于国际贸易和投资等。但是，以弗里德曼(Friedman, 1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，他们认为“浮动汇率不必是不稳定的汇率，即使汇率不稳定，也主要是因为主导国际贸易的经济条件的基础是不稳定的。固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化” 。而且，“汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表征，通过官方固定汇率来消除这种表征是无法治愈任何基础性经济结构失衡的，并只会使调整变得更加痛苦” 。并且，他们认为，在外界经济条件发生变化的情况下，固定汇率由于无法进行适时的纠偏性行动会带来显著的成本，如导致汇率严重高估或低估，造成国际收支严重失衡，结果非均衡累积最终会酿成货币危机。而浮动汇率制能够带来两方面收益：①能够提供更加有效的国际调节体系，促进国际贸易更加自由；②能够提供利率和汇率双重调节手段来实现国内目标。这样，由于双方立足点不同，前者认为浮动汇率造成汇率不稳定，而后者却认为汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表征，因而必然得出关于汇率制度选择的不同观点。相应地，双方各执一词展开了激烈的争论，但是究竟哪一种汇率制度更理想双方争执不下。因为双方争论的立足点不同，因而也难以判断谁是谁非。Edwards(1996)模型假定货币当局是以取得通货膨胀和失业之间此消彼长的二次损失函数最小化为目标的，这样，货币当局在选择汇率制度时就要比较每种汇率制度的预期损失以及放弃钉住汇率的潜在政治成本。研究结果认为，影响汇率制度选择的决定性因素是：一国历史上政治不稳定程度、放弃钉住汇率的概率、与货币当局偏好中相对重要的实际目标相关的变量等。
第二类：从经济结构特征角度来研究汇率制度的选择。在“固定对浮动”优劣之争相执不下的情况下，经济学家蒙代尔(Mundell,1961)另辟蹊径，提出了“最佳货币区”(optimal currency areas)理论。他认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择。蒙代尔提出了以“生产要素流动性”作为建立最佳货币区的标准。在生产要素可以自由流动的区域内，实行固定汇率制是可行的；如果一个区域范围很大，生产要素不能自由流动，经济发展不平衡，就不宜采用固定汇率制，因为在这种情况下，需要以货币币值的变动去促使生产要素的流动、发展经济和解决就业问题，所以浮动汇率制更合意。最佳货币区理论由蒙代尔(1961)开创，其后，麦金龙(McKinnon,1963)、凯南(Kenen,1969)、英格拉姆(Ingram,1969)、哈伯勒(Haberler,1971)等分别从不同的角度补充和发展了最佳货币区理论。
1973年麦金龙（McKinnon,1973）和肖（Shaw,1973）提出了“金融抑制论”和“金融深化论”以后，经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，如肖指出，“如果小型经济想比外部世界更好地对付通货膨胀，那么唯有浮动汇率才是正确的选择” 。Black(1976)则提出了“贸易加权的有效汇率”概念来考察发展中国家汇率制度的选择，并认为无论选择何种汇率制度都必须在汇率制度的成本和收益之间进行权衡。而且，从实践来看，70年代中期以后，发展中国家的汇率制度安排较为复杂，大多数国家一直在改变其汇率制度，从钉住单一货币转变为或是钉住一篮子货币，或是采用更加灵活的汇率制度。于是，在最优货币区理论的基础上，汇率制度的选择理论得到了进一步的发展。一是美国经济学家罗伯特•赫勒（Heller,1978）提出的“经济论”，认为一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一般来说，经济开放程度较高、经济规模较小或者进出口集中度较高的国家多实行固定汇率制或钉住汇率制，而经济开放程度低、进出口商品多样化或者地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流动较为可观和频繁，或者国内通胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制。二是一些发展中国家经济学家提出的“依附论”，认为一国汇率制度的选择取决于其在对外经济、政治、军事等诸方面与他国的联系，发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治、军事等对外的依赖关系，至于采用哪一种货币作为被钉住的“参照货币”，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。
在最新文献中，Nilsson,K.和Nilsson,L.(2000)分析了发展中国家出口易遭受汇率失调和汇率易变性影响的两个主要原因：一是发展中国家出口主要是原材料和农产品，缺乏市场控制力，对汇率失调反应脆弱；二是发展中国家欠发达的金融市场以及对资本流出的限制使得发展中国家出口应收货币无法得到套期保值的需求，对汇率易变性反应脆弱。所以，发展中国家在无法获取市场控制力情况下为规避汇率易变性对出口应收货币的风险，往往不得不选择钉住汇率制。Aizenman和Hausmann(2000)提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起的，国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，此时，钉住汇率制越适合；反之，与全球资本市场一体化程度越高，则更加灵活的汇率制度越适合，并能减少对国际储备的需求。Poirson(2001)研究结果表明，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通胀诱因或失业率、以及外币定值债务等。如果一国通胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，那么该国就越适宜选择浮动汇率制度。如果一国外汇储备水平、GDP增长率、通胀诱因和美元化程度越高，那么该国就越适宜选择固定汇率制度。
Krugman和Obstfeld(1997)将成本——收益分析法与经济一体化特征相结合来研究一国汇率制度的选择，即是否加入固定汇率区（或共同货币区）。其研究结果表明，如果一国与其所在的固定汇率区（或共同货币区）经济一体化程度越高，那么该国加入固定汇率区（或共同货币区）对本国货币状况的收益就越大，而且，在产出市场波动时，其遭受的经济稳定性损失成本就越小；反之，则相反。
第三类：从经济冲击干扰源角度来研究汇率制度的选择。Yoshitomi和Shirai (2000)认为，如果干扰源是货币性因素，比如货币需求的变化和影响价格水平的冲击，那么就应偏向固定汇率制，因为所有商品和服务的价格成比例的变动不会改变它们的相对价格，使用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的。相比而言，如果干扰源主要是实质性因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术的变化，那么更加灵活汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要使用汇率作为政策工具来调整经济以对实质性干扰作出反应。虽然依据干扰源类型来考虑合意的汇率制度选择在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分各种干扰源类型，因而也就难以确定选择哪种汇率制度相对更优。同样，如果干扰源来自外部冲击，那么浮动汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大地隔离国内经济，降低外部冲击的影响。相比而言，如果干扰源来自国内，如不稳定的财政政策和货币政策，那么钉住汇率制度是合意的，因为钉住汇率有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分地限制了政府政策随意性行为，从而极大地降低政府政策不稳定带来的负面效应。
在此基础上，美国经济学家格雷厄姆•伯德将经济结构特征与经济冲击结合起来提出了十个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准，具体是：①一国经济的波动主要来自国内还是国外；②经济开放程度；③商品的多样化程度；④贸易的地理分布情况；⑤国内外资金市场一体化程度；⑥相对的通货膨胀率；⑦进出口的价格弹性；⑧国际储备水平；⑨社会对收入稳定和收入增长的偏好；⑩是否存在较为完善的远期外汇市场  。如果一国经济波动主要来自于国外、经济开放程度不高、商品多样化、贸易分布广、资金市场一体化程度高、相对通货膨胀率差异大、进出口价格弹性高、国际储备少、社会更倾向于收入增长、或存在完善的远期外汇市场，如果具备这些因素中的多数，则适宜选择浮动汇率制。反之，则相反。
第四类：从政策配合角度来研究汇率制度的选择。Mundell(1960;1963)发表的《固定与浮动汇率下国际调整的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策》两篇论文中，提出了开放经济条件下货币政策与财政政策的有效性分析理论，其中已孕育了Mundell-Fleming模型的思想。Fleming(1962)发表的《固定与浮动汇率下国内财政政策》和Mundell(1968)发表的代表性专著《国际经济学》，最终形成了M-F模型。该模型是在开放经济条件下，采用短期、需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是：①开放经济条件下经常账户、资本账户开放；②国内外所有货币、证券资产充分替代，即资本自由流动；③国内产出供给富有弹性；④小国开放模型。在给定假定前提下，其研究结果表明，固定汇率制度下财政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度下货币政策有效，财政政策无效。这样，M-F模型实际上已蕴含着“三元悖论”(trilemma)，即资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性三者之间存在着“不可能三角”(impossible triangle)。Frankel(1999)将其形式化为不可能三角模型。易纲、汤弦(2001)又将不可能三角扩展，提出了扩展三角假说。因此，一国在进行汇率制度选择时就要权衡一下三者目标权重。要想同时实现其中两个就不可能实现第三个目标。这样，如果选择了资本自由流动和货币政策独立性，那么浮动汇率制就是合意的；如果选择了资本管制和货币政策独立性，那么固定汇率制就是合意的。而且，Frankel还提出了“半独立、半稳定”的组合。
第五类：从应对投机压力和汇率失调双重角度来研究汇率制度的选择。这一研究方向由Williamson (1965; 1985)分别提出爬行钉住(crawling peg)和汇率目标区(target zones)理论所开创。其后，Krugman(1989;1991)、 Dornbusch和Park(1999)以及Williamson(2000)进一步发展了爬行钉住和目标区理论。Williamson(1965)认为，“如果平价钉住的改变趋向于导致汇率未来可持续信心的累积性降低，那么可调整钉住是不可能无限期可行的。因为如果钉住易于变动，则增强的不稳定投机将会发生；如果僵化不动，则又中止了可调整” 。据此，威廉姆逊提出，需要采用一种不易遭受投机压力的汇率制度——爬行钉住制。20世纪80年代初，浮动货币之间反复出现的主要汇率失调致使人们深信，问题不是出在浮动汇率被管理的方式，而是出在浮动汇率不被管理时发生的情况；市场并没有力量将汇率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主张建立一个中心汇率上下各10%的汇率目标区。目标区的维持不需要太多的努力，货币当局的干预只是偶尔为之。Krugman(1989; 1991)则把这种汇率目标区思想加以理论化、形式化，形成了经典的Krugman汇率目标区理论模型。1997-98年东亚新兴市场汇率制度危机后，有关汇率制度的选择研究又形成了新的高潮。其中，沿着爬行钉住和目标区理论路径，经济学家提出了爬行带(crawling bands)以取代爬行钉住和汇率目标区。之后，Dornbusch和Park (1999,P.3)又将爬行钉住、目标区和爬行带统称为“BBC制度”(the BBC rules)。Williamson(2000)从防范危机的角度出发，对角点汇率制度和中间汇率制度进行了深入地研究，结果表明，角点汇率制度（货币局和浮动汇率）同样可能允许危机形成(Williamson,2000, P.17)；而对中间汇率制度中参照汇率(reference rates)、监控汇率带(monitoring bands)和BBC制度的比较研究，威廉姆逊认为，参照汇率最不受冲击影响，但可能汇率会失调；BBC制度易受冲击影响，但政府干预可能使汇率保持在汇率带内；监控汇率带则具有两者优点，当局没有义务捍卫汇率带，但同时却暗含着一种假定行动来防止汇率偏离均衡汇率(Williamson,2000,P.29)。至于另一种中间汇率制度——管理浮动，威廉姆逊认为其有两大缺陷：一是缺乏透明度，二是没有预期的中心汇率。据此，威廉姆逊主张监控汇率带。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)认为，汇率目标区虽然可以减少央行承受单方面博弈的风险，同时排除极端的汇率波动，但是汇率目标区仍旧只能够推迟汇率遭受攻击的时间，而无法规避之，当汇率达到目标区的界限时，便面临着与固定汇率同样的问题。
第六类：从统一货币角度试图消除汇率制度的选择。这一研究方向由凯恩斯(Keynes)于1943年在“凯恩斯方案”中提出的世界货币“班考”(Bancor)所开创，其后，特里芬（Triffin,1961）沿着凯恩斯的设想，针对IMF以一国货币——美元与有限黄金储备并列作为国际储备资产的弊端——“特里芬两难” ，提出了国际储备资产多元化或国际化的方案。之后，根据特里芬在60年代初所倡导的这种方案，IMF于1969年创立了“特别提款权”(SDRs)，并从1970年1月起IMF成员国正是以SDRs形式持有储备资产。按照特里芬原有的设想，实际上是要让IMF转换作用，充当世界中央银行的角色；同时，让特别提款权充当世界货币的角色。但是，要让凌驾于各主权国家政府之上的世界中央银行来协调各国之间的经济利益关系，不仅在二战后的10余年中难以实现，就是在当今也是难以想象的。尽管特里芬方案中有许多不切实际的设想，但是其理论精髓在区域货币一体化中已被逐渐地采纳了。例如，欧洲货币联盟(EMU)共同货币——欧元(euro)可以说是世界货币在区域范围内的一种缩影。
第七类：从价格确定角度来研究汇率制度的选择。以Devereux和Engel (1998; 1999)为主要代表。Devereux和Engel(1998)通过构建货币冲击造成不确定环境中经济主体最优化模型来研究固定和浮动汇率制度的社会福利特性，认为最优汇率制度取决于是厂商货币还是消费者货币来确定价格。当消费者货币确定价格时，浮动汇率下国内消费的变化不受外币变化的影响；当厂商货币确定价格时，则无论浮动汇率还是固定汇率下都存在着外币干扰的传染，汇率制度不仅影响到消费和产出的变化，而且也影响其平均水平。Devereux和Engel(1999)在动态时间序列一般均衡框架下研究了汇率制度的选择，提出在货币冲击造成的不确定环境中，汇率制度的最优选择取决于是厂商货币确定价格还是消费者货币确定价格。研究结果表明，当厂商货币确定价格时，如果一国足够大或不过于厌恶风险，那么应偏向于选择浮动汇率；当消费者货币确定价格时，因为浮动汇率能使国内消费与外币冲击相隔离，所以也总是偏向于选择浮动汇率。这样，在国际化生产的世界中，选择浮动汇率的收益应更大。
第八类：从噪声交易角度来研究汇率制度的选择。Jeanne和Rose (1999)认为，汇率制度主要因汇率噪声而不同，并不是因宏观经济基本面而不同。噪声交易者的存在能够造成汇率失调，导致外汇市场上多重均衡，而损害宏观经济结果。但是，噪声交易者的进入又分担了与汇率变动相关的风险。在这种情况下，可以使用货币政策来降低汇率变动而不改变宏观经济基本面。因此，良好设计的汇率政策要比无管理的浮动汇率能够产生更好的结果。
20世纪90年代后，由于新兴市场接连爆发一系列货币危机并伴随着汇率制度的崩溃，使得关于货币危机与汇率制度的选择研究凸显出来。下面几类都是将货币危机与汇率制度的选择研究结合起来的。
第九类：从经济基本面特别是金融脆弱性角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Bordo和Schwartz (1997)、Mishkin(1999)、Calvo和Reinhart(2000a)等为主要代表。Bordo和Schwartz通过对金本位制度下、布雷顿森林体系下、欧洲和拉美钉住汇率制度下货币危机进行比较研究后认为，近来货币危机反映经济基本面与固定汇率之间的冲突，就像过去货币危机一样。如果政府政策与钉住汇率不一致，那么货币投机攻击必定会发生。Mishkin认为，虽然坚持固定或钉住汇率制对于控制通货膨胀可能是成功的，但是如果一国银行体系脆弱，并有大量外币定值的债务，那么实行钉住汇率制是非常危险的，它可能增加金融体系的不稳定性，使金融危机更有可能发生。Calvo和Reinhart针对许多研究的结论——钉住汇率制是东亚货币危机的罪魁祸首，新兴市场(EMs)应该选择浮动汇率制，提出了新的看法。他们认为，谈及汇率制度的选择，新兴市场与发达经济在起关键作用的许多重要维度上是非常不同的，在新兴市场中，货币冲击是收缩的，经常账户调整更加剧烈，信用等级和利率行为获得的信誉和市场准入很容易受到贬值或升值的不利影响，汇率易变性对贸易的损害更大，汇率波动传递于通胀更高，因而浮动汇率对于新兴市场也不是万灵药。
第十类：从资本流动和金融恐慌角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Roubini和Wachtel(1998)、Radelet和Sachs(1998)等为主要代表。Roubini和Wachtel对中东欧转型经济研究表明，资本流入和固定汇率制度的选择也导致了这些国家实际汇率升值、竞争力明显丧失、经常账户恶化。而且，这些国家中也存在着脆弱的经济基本面，如虚弱的银行和金融体系、日益增加的外债等。但是，在这些转型经济中，短期资本投资即所谓的热钱流入相对较少，因而限制了投机性资本突然逆转的可能性。这可能就是转型经济没有像新兴市场经济那样爆发货币危机与汇率制度崩溃的原因所在。Radelet和Sachs认为金融恐慌(financial panic)是造成东亚危机的基本因素，危机的核心是大规模国外资本流入金融体系，使得金融体系对金融恐慌变得脆弱。当外币定值的短期债务大量增加、外汇储备减少时，投资者便产生心理恐慌，结果市场预期的变化造成资本流动逆转引致自促成危机，即使经济基本面足够健康能够保证外币定值的长期债务不违约，但是也无法规避危机。所以，外币短期定值债务对汇率制度的选择是至关重要的。
第十一类：从政府声誉和公众预期角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Agénor和Masson(1999)、Frankel et al(2000)为主要代表。Agénor和Masson以1994年12月墨西哥比索危机为例研究了信誉和声誉因素在危机中的作用，结论是：几乎没有实证证据能把比索贬值的预期归因于经济基本面因素影响到的信誉和声誉的演进；相反，市场似乎严重低估了比索贬值的风险——尽管存在着早期预警信号，诸如实际汇率升值和经常账户恶化的迹象，但是直到当局宣布比索贬值15%之后，市场信心似乎才崩溃。Frankel et al.针对中间汇率制度正在消失的假说，提出了一种可能的理论解释，即中间汇率制度缺乏所需要的政府信誉来保证。这样，如果央行宣布汇率作为中间目标，那么公众就能够通过所观察到的数据来判断货币当局是否守信、遵循其宣布的政策。而且，简单的制度比复杂的制度更易为市场参与者所查证，这就解释了政府信誉缺乏下中间汇率制度更易遭受投机攻击的原因。
第十二类：从博弈论角度来研究货币危机与汇率制度的选择。Ogawa和Ito(2000)构建了一个相互贸易（与美国、日本和邻国）的理论模型来考察亚洲新兴市场经济的最优汇率制度  选择，提出新兴市场经济汇率制度的选择依赖于邻国的选择，并且两国货币篮子中美元的权重取决于纳什均衡；由于存在着多重均衡，所以货币协调往往趋于失败，导致货币危机和钉住美元制崩溃。根据这种理论，在中国的主要贸易伙伴都选择了更加灵活的汇率制度之后，现阶段人民币汇率制度也应该选择更加灵活的汇率制度。Kohler(1998)研究结果表明，货币政策合作的帕累托效率会优于非合作博弈的结果。因此，两国有激励形成一个货币联盟，这时，确信地其他国家也将加入。但是，在N国模型中，搭便车的激励限制了稳定的联盟的规模，其成员国数量要小于N国，因为联盟成员国受联盟纪律约束，所以非成员国能成功地输出通胀而不怕成员国会竭力同样行事。这样，大的货币联盟构成是不可维持的，几个更小的货币联盟相互并存可能是对于货币合作搭便车问题的次优解(second-best solution)。这种思想是笔者提出“汇率制度选择的未来趋势：多个共同货币区相互并存”的理论基础之一。
此外，还有其他一些关于汇率制度选择的观点。易纲(2000)认为，汇率制度选择问题的核心是权衡效率与稳定之间的两难。对于一个资本账户开放的国家，实行中间汇率制度是很危险的，只有汇率完全市场化才是有效而保险的。而对于一个资本账户尚未开放的国家，一般而言，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率。李羽中 (2000)从防范国家金融风险角度阐述了灵活的浮动汇率制度是较好的选择。但同时他也指出，“如果一个国家或地区认为钉住汇率制度给它所带来的如提高本国或本地区货币的地位，加强与它所钉住的国家的经济联系等方面的利益超过可能遭受外国机构投资者投机性冲击所带来的损失，它仍然应该选择钉住汇率制度。但无论选择什么样的汇率制度，如何防范国家金融风险是各国选择汇率制度的重要因素之一” 。
从上述理论综述中可以看出，影响汇率制度选择的因素很多，如经济结构特征、经济冲击干扰源、政策配合、价格确定、汇率噪声交易、经济基本面特别是金融脆弱性、政府声誉与公众预期以及博弈能力等。正是由于影响因素的纷繁复杂，从而使得关于汇率制度的选择研究成为一株枝叶繁茂的理论奇葩。而研究者由于所取的影响因素角度不同，因而得出了不尽一致的结论。相应地，关于汇率制度的选择争论也就难以避免，谁是谁非也难以直接定论。在围绕汇率制度的选择争论中，逐渐形成了几个争议性假说：原罪论、稳定霸权论与汇率变动转移论、浮动论与恐惧浮动论、以及中间空洞论与反中间空洞论。
三、关于汇率制度选择的几个争议性假说
（一）原罪论(doctrine of the original sin)
Hausmann et al.(2000)认为，一国或地区由于金融市场的不完全，导致本国货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。这样，本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，便会面临一种“魔鬼的选择”(the devil’s choice)  。这便是原罪论的内涵。因为如果企业借外币用于国内业务而出现货币错配的话，当本币贬值时，就会使已借款的本币成本上升，结果容易陷入财务困境，直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形，当利率上升时，其借款成本也会大增。由于原罪的存在，汇率或利率变动便会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect)，当本币贬值或利率提高时，便会有一大批对外借债企业由于资产缩水、资不抵债而陷于破产。所以，原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率软钉住直至固定钉住。一旦形成软钉住或固定钉住，政府在汇率政策上便会陷入两难境地。面对外来的投机冲击，政府既不能用货币贬值来缓解压力，也不能用提高利率来保卫本币，结果在两难中折腾导致货币危机和汇率制度崩溃。所以，对于金融市场发展不完全的非工业经济，正是原罪的存在，使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题，原罪造成的种种不利后果都会存在。
据此，张志超(2002)认为，根据原罪论，对于发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。但是，笔者认为，这种汇率制度选择方案至多对于一些小型开放经济可能是适合的。因为原罪论假说是以金融市场不完全为前提基础的，这样，对于发达市场经济，由于其金融市场相对完全；对于封闭经济，由于其不存在汇率和利率的传递机制。因此，依据该假说得出的结论对于这两类经济是无法成立的。所以，“原罪论”至多只是提供了对现实世界可能的局部解释，而无法解释在这局部之外的汇率制度的选择。
（二）稳定霸权论(stabilizing hegemony hypothesis)与汇率变动转移论(volatility-transfer hypothesis)
Kindleberger(1973)提出“稳定霸权论”，他认为，大萧条(the Great Depression)是因为那时缺乏经济主导国，英国变得虚弱，美国尚未崛起。主导力量的存在会对经济起稳定作用，因为它能够对其伙伴国实施某种合作，同时承受绝大部分成本。Kindleberger强调霸权在实施合作、非对称承担成本方面的作用，主导国任务之一就是实行相对稳定的汇率制度。但是，Bénassy-Quéré et al.(2000)指出，霸权稳定的效果是源自于霸权国相对较低的开放度，而随着霸权国开放度的增加，现今IMS似乎处于霸权体系与平衡两极体系之间。Fratianni, 和Von Hagen(1990)提出“汇率变动转移论”，他们认为，汇率是可调整的变量，固定汇率则把调整的负担转移给其他变量，容易造成国际收支失衡，从而导致不稳定的经济环境。Bénassy-Quéré et al.(2000)证实，从长期来看，对于欧元/美元组合最稳定的货币体系将是总体浮动，这与汇率变动转移论是相一致的。于是，产生了“浮动论”与“恐惧浮动论”之争。
（三）浮动论与恐惧浮动论(fear of floating)     
Reinhart(2000)认为，在过去的几年中，许多国家特别是新兴市场经济经历了严重的货币和银行危机，给它们的经济带来了令人瞠舌的代价。在许多情况中，重构银行部门的成本已超过了GDP的20%，紧随危机而来的产出下降达14%。于是，一个日益流行的观点是把这些金融崩溃(financial meltdowns)都归咎于固定汇率，特别是软钉住(soft pegs)。坚持这种观点的人主张“浮动论”，建议新兴市场要加入美国和其他工业国行列，允许其货币自由浮动。如Chang和Velasco(2000)指出，“对于大多数新兴市场经济已不再是浮动或不浮动的问题而是如何浮动的问题” 。但是，在实际运作中却出现了“恐惧浮动论”。Calvo和Reinhart(2000b)、Reinhart(2000)关于汇率制度的研究结果发现：①那些声称允许汇率浮动的国家多半并没有浮动，似乎传染了一种“恐惧浮动症”。相对于浮动汇率的国家，如美国和日本来说，这些国家实际观察到的汇率变动率很低。其名义汇率较低的变动率不是因为这些经济中缺乏实际或名义冲击，实际上，与美国和日本相比，这些国家大多数在贸易条件方面都遭受到更大和更频繁的冲击。②这些国家相对较低的汇率变动率是稳定汇率的政策行动有意识造成的结果，因为它们的国际储备变动性是很高的，而在典型的浮动汇率制下，这不应当发生。③这些国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的国家，这表明它们不但在外汇市场进行干预，而且也利用利率变动进行干预。④那些被划归为管理浮动的国家大多类似于不可信的钉住汇率(incredible pegs)，因此，所谓固定汇率消亡的说法只是一种虚幻(myth)，甚至在一些发达国家中也存在着恐惧浮动症。
恐惧浮动汇率是与信誉问题紧密相连的。新兴市场明显不情愿浮动汇率的根本原因是多重的。当情况有利时，许多新兴市场经济不情愿允许名义和实际汇率升值，这可能是源于恐惧“荷兰病”，害怕丧失竞争力和出口多样化受挫。当情况不利时，这些国家会强烈抵制本币大幅贬值，因为在这些国家中政府和私人部门的债务主要用硬外币(hard foreign currency)来定值，所以贬值具有紧缩效应，不仅会导致经济衰退，而且贬值可能造成通胀后果，侵蚀政府信誉。所以，恐惧浮动论认为，“如果一国缺乏信誉是一个严重的障碍，那么同时避免浮动汇率和信誉问题的唯一方式可能是完全美元化，一个真正角点解” 。但是，美元化的成本毕竟过于高昂，它不仅使一国丧失独立的货币政策，而且使一国丧失了一种有用的调节手段。所以，许多国家声称离开了可调节的钉住汇率制度，但实际上并非如此。由于恐惧浮动，许多声称实行浮动汇率的国家，其实采用的是软钉住，包括可调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区。于是，又引出了“中间空洞论”之争。
（四）中间空洞论(hollowing-out of intermediate regimes)与反中间空洞论     
20世纪90年代以来，新兴市场爆发了一系列货币危机，主要有：1994-95年墨西哥比索(Peso)危机、1997-98年泰国泰铢(Thai baht)危机及其引发的东亚全面货币危机、1998年俄罗斯卢布(Ruble)危机、1999年巴西里亚尔(Real)危机，直至2001年2月22日土耳其里拉(Lira)危机。危机发生后，引发了人们对造成货币危机原因的探讨，经济学家们已提出了各种可能的理论解释  。但是，从汇率制度角度来看，对货币危机的解释有两种：一是这些货币危机主要是由于危机国实行钉住汇率制所造成的，要是这些国家货币不钉住美元，那么危机可能不会发生，据此，他们提出需要实行浮动汇率制度来预防投机性货币攻击所导致的深重危机和经济衰退。如Chang和Velasco(2000)指出，“对于大多数新兴市场经济已不再是浮动或不浮动的问题而是如何浮动的问题” 。二是这些货币危机主要是由于危机国实行“软钉住”(soft pegs)所造成的，要是这些国家采用严格固定汇率制度，那么可能会平安无事。如LeBaron和McCulloch(2000)指出，“90年代的危机给出了一个令人沮丧的信息——即使稳健的经济基本面和似乎充足的外汇储备及信用能力也无法可靠地预防决意的投机攻击。因此，越来越受关注的预防危机的可选方式是确立货币局或美元化这样的严格固定汇率制度，使得固定汇率变得完全可信，从而规避投机攻击。对于许多国家，浮动汇率提供的积极的货币政策带来的价值与严格固定汇率制度提供的增强的价格稳定性相比是较小的” 。
稍作分析可以发现，虽然这两种观点看上去相互对立，但是它们却蕴含着一个共同的思想，即介于严格固定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度  已变得不可维持。事实上，Obstfeld和Rogoff(1995)依据资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱为基础，已提出了“中间空洞论”假说。如Obstfeld和Rogoff指出，“形成和保持信誉已变得越来越困难，甚至像EMS那样的宽幅汇率目标区也面临着投机攻击，因而浮动汇率与共同货币之间的中间汇率制度不再是合意的” 。Summers(2000)认为，“对于可进入国际资本市场的经济，合意的汇率制度选择越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角点汇率制度(two corner regimes)，如果必要的话可通过承诺放弃独立的货币政策来支持” 。Fischer(2001)也认为，“在过去的十年中汇率制度分布存在着中间汇率制度空洞化趋势，这不仅对于积极融入国际资本市场的经济而且对于所有的国家都是真实的” 。
然而，对于“中间空洞论”也有不少经济学家提出了异议，简称为反中间空洞论。如Frankel(1999)认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别是对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度比角点汇率制度更可行” 。Masson(2000)则运用马尔柯夫链(Markov chains)和变迁矩阵(transition matrices)作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据(Ghosh et al. Data和LYS Data)来检验“两极”或“中间空洞论”，研究结果表明，“中间空洞论”被选取的样本数据所否决，中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。Bénassy-Quéré et al.(2000)研究结果表明，通过公式估计的实际汇率制度的情况明显不同于官方所描述的情况，没有趋势表现出转向更多的浮动或更少的钉住美元，实际上，钉住美元在国际货币体系(IMS)中仍旧是显著的。这一结果与Levy-Yeyati和Sturzenegger(1999)、Masson(2000)的研究结果是相一致的。LYS发现许多实际钉住货币的情况，中间汇率制度并没有逐渐地消失；Masson的动态分析也对“中间空洞论”假说提出了质疑。据此，Bénassy-Quéré et al.通过实证分析认为，很明确地IMS并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，甚至在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此。
由上可见，经济学家们对于汇率制度的选择在理论上并没有形成一致的观点。其中，一派主张“中间空洞论”，认为中间汇率制度不再可行，汇率制度的选择应该转向“两极”。这派包括原罪论、汇率变动转移论、浮动论和中间空洞论。例如，原罪论主张，对于发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。另一派则否认“中间空洞论”，认为中间汇率制度仍然适用，而且对于某些国家可能更加合意，汇率制度的选择并非呈现两极化。这派包括霸权论、恐惧浮动论和反中间空洞论。例如，恐惧浮动论指出，那些声称允许汇率浮动的国家多半并没有浮动，似乎传染了一种“恐惧浮动症”。由于恐惧浮动，许多声称实行浮动汇率的国家，实际上实行的是软钉住。由此，需要对汇率制度的选择问题做出回答？
四、简要评述与一个假说
根据上述文献综述表明，影响汇率制度选择的因素纷繁多样，而对于不同经济发展水平的国家，这些影响因素本身又存在着很大的差异性，因而由这些多因素差异性决定的汇率制度的选择必然呈现出多样化。这样，不同的经济学家从各自所取的影响因素出发对汇率制度选择问题做出的研究结论就出现了悖论。一方面，从静态均衡角度，按照他们所取的有限影响因素得出的汇率制度选择结论可能是合意的，但另一方面，从动态来看，多因素差异性与变动性决定着他们的研究结论是有问题的。实际上，除Frankel(1999)和Masson (2000)外，大多经济学家都是从静态角度来研究汇率制度的选择。并且，他们认为，如果按照他们的观点去设计和选择汇率制度，则不会发生货币危机与汇率制度崩溃。但是，殊不知他们提出的所谓最佳汇率制度的选择只不过是考虑了有限几个影响因素的静态局部均衡解，这与现实中复杂多变的影响因素下求解的汇率制度是有很大差异的。因此，果真按照他们的设计去实施，也并不见得就能够规避货币危机与汇率制度崩溃，甚至表现出来的经济绩效会更差。如1997年东亚货币危机爆发前后，印度尼西亚一直为经济学家预期所看好，因为危机前印度尼西亚实行的是他们所倡导的爬行钉住、目标区和爬行带，危机后印度尼西亚又一揽子接受了IMF的金融援救计划，按理说印度尼西亚应该表现出较好的经济绩效，至少比其他东亚国家不差，但是事实却并非如此。见表2：
表2：金融危机前后东亚国家经济增长对照表
类   别    危机前：1986-1996年    危机后实际GDP增长率(%)
    GDP年均增长率(%)    TFP年均增长率(%)    1997    1998    1999    2000e
印度尼西亚    7.34    2.87    4.7    -13.2    0.2    2.6
韩国    8.04    3.33    5.0    -6.7    10.7    5.5
马来西亚    8.12    3.80    7.5    -7.5    5.4    6.5
菲律宾    3.62    0.88    5.2    -0.6    3.3    3.5
泰国    9.12    4.60    -1.7    -10.2    4.2    4.0
注：TFP 表示全要素生产率；2000e 表示IMF预测值。
Sources: CEPII Document de travail No.9, 2000, P.19；http://www.bnm.gov.my/pub/msb/latest/ix_03.pdf
由表2可见，从经济增长绩效来看，危机前后，印度尼西亚与其他东亚国家相比而言，显然是较差的。这反过来验证了仅从静态有限影响因素出发设计的汇率制度其实并不理想，因而需要综合考虑多因素差异性与变动性来求解适宜汇率制度的选择。据此，笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更重要的是一个动态问题，因为影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素本身随着政治、经济和金融等发展变化又是在不断地变化着，因而作为这些因素多维复合的结果——汇率制度也应该不断地变迁。所以，从长期来看，汇率制度是内生制度安排，但中短期汇率制度表现为外生制度安排。这样，汇率制度的选择理应是一个动态的转换过程，具有历史阶段性，要分短期、中期和长期来分别研究汇率制度的选择问题。在长期内研究得出的结论对于短期和中期不一定适用；反之，也是如此。
从长期来看，影响汇率制度选择的决定性因素是汇率制度与经济政策之间的协调。因为在长期内，一国或地区的汇率水平取决于其货币的购买力平价，而各国货币购买力平价的差异又取决于各国经济的增长速度和经济政策之间的协调。由于在长期历史发展过程中，没有哪两个国家可能一直维持这些经济因素的同步性，而保持固定或钉住汇率又要求必须维持这些经济因素的同步性，因而难以通过政策协调解决这种内在的矛盾，决定了一国或地区不可能在长期内保持钉住汇率制度不变，即使货币局也是难以长期维持的。因此，从长期来看，各国都会自愿或非自愿地改变其汇率制度，特定的汇率制度可能只适合特定时期特定国家的需要。
从中期来看，现实世界中的汇率制度安排是由经济结构特征所决定的，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：利率市场化程度、一国经济金融的开放程度、经济规模的大小、通货膨胀率协调能力、贸易集中度、国内货币供应量大小、政府的汇率政策偏好等因素。正如梅尔文(1994)指出，“选择钉住汇率的国家与选择浮动汇率的国家之间存在着系统性差异。经济规模小、经济开放程度高、通货膨胀率协调能力强、贸易集中度高、国内货币供应量大的国家多倾向于选择钉住汇率制；反之，则倾向于选择浮动汇率制” 。至于资本开放程度与政府的汇率政策偏好等因素，如果国内资本市场为增加合意的汇率稳定性与全球金融市场的分割程度越大，此时，选择固定汇率制度越适合；反之，与全球资本市场一体化程度越高，则选择浮动汇率制度越适合。而且，如果一国足够大或不过于厌恶风险，在国际化生产的世界中，应偏向于选择浮动汇率，因为无论当厂商货币确定价格还是当消费者货币确定价格时，选择浮动汇率的收益都更大。但是，发展中国家在无法获取市场控制力情况下为规避汇率易变性对出口应收货币的风险，往往又不得不选择钉住汇率制，虽说不是最优，但应是次优选择。如Frankel(1999)认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别地，对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此” 。Masson (2000)也认为，“实际上，对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的，因为缺乏发达的金融市场及相关的制度；货币局的严格限制在政治上也是不可接受的；结果，发展中国家汇率制度的选择是不稳定的，在各种中间汇率制度之间波动，并取决于给定维持汇率或限制通胀的相对权重以及经济遭受的冲击等” 。
从短期来看，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：本币国际借债能力、经济基本面特别是金融脆弱性、资本流动冲击、政府信誉、投资者心理预期和金融恐慌等因素。如果一国经济基本面特别是银行体系脆弱，并有大量货币错配的债务，那么实行钉住汇率制是非常危险的。而且，无限制的资本流动与钉住汇率制是不相容的，要想规避投资者金融恐慌引致的自促成危机只有放弃钉住汇率制，应该在危机发生之前尽快地主动变革汇率制度。否则，在政府信誉缺乏下会更易遭受到投机性货币攻击。转向货币局是不合意的，因为在货币局制度下，货币当局丧失货币政策独立性和最后贷款人角色，无法为国内银行扩展信用，银行挤兑仍然是可能的，并且货币局制度不能实现社会资源最优化配置；转向独立浮动对于大多数发展中国家也是不合意的，因为发展中国家缺乏发达的金融市场及相关的制度来规避汇率浮动可能带来的较大波动风险；而转向管理浮动是合意的，假如银行储蓄用本币定值、中央银行能够担当起最后贷款人角色，则管理浮动可以实现社会资源最优化配置并能消除银行挤兑。这样，相比之下，笔者认为，现阶段人民币汇率制度应该重归真正的管理浮动汇率制度。
可见，汇率制度的选择取决于讨论中一国的具体情况而相机抉择，它不仅取决于传统的最佳货币区因素(如经济结构特征)，而且取决于政治经济因素(如政治不稳定和通胀诱因)和恐惧浮动因素(如美元化和本币定值债务)等。更重要的是，汇率制度的选择是一个动态的转换过程，具有历史阶段性，要分短期、中期和长期来分别研究。像其他经济政策一样，汇率制度变迁可能反映着政策决策者和公众改变的偏好。所以，汇率制度的选择不是一劳永逸的，没有单一的汇率制度适合于同一时期所有国家或同一国家所有时期。从长期来看，汇率制度是内生的，取决于经济当中的很多因素，由于各个经济体许多因素的不同，因而并没有一个“放之四海而皆准”的最优汇率制度。各国都会自愿或非自愿地改变其汇率制度，特定的汇率制度可能只适合特定时期（短期或中期）特定国家的需要。由此，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，笔者提出“多种汇率制度形式并存与相互转换”假说，从理论上否定了“中间空洞论”假说。
而且，从1988到1999年过去的十多年中，尽管IMF成员国官方宣布的汇率制度中中间汇率制度比重有了明显的下降，但是根据IMF汇率制度新分类，1999年9月IMF成员国159种货币中中间汇率制度仍旧占到56.6%。更重要的是，新兴市场经济从纯粹浮动中获取假定的收益是虚幻。事实证实，除了美国、日本和欧元区外，IMF近乎一半成员国的货币实际汇率制度都是钉住美元的，尽管其中只有15%正式公开宣布钉住美元。并且，这种状况在东亚货币危机后仍然没有改变，IMF成员国107种货币中仍旧有49.5%的货币钉住美元。具体见表3：
表3：IMF成员国官方宣布的汇率制度和实际汇率制度
类    别    IMF成员国官方宣布的汇率制度    类    别    IMF成员国实际汇率制度
    1988年12月31日    1999年9月30日        1995.4-1997.6    1998.10-1999.12
占货币百分比    134种货币    159种货币        东亚货币危机前    东亚货币危机后
货币局和美元化(%)    2.1    10.7    占货币百分比    107种货币    107种货币
中间汇率制度(%)    85.2    56.6    钉住制度(%)    60.9    59.8
——钉住单一货币
——钉住货币篮子
——有限灵活和管理浮动    27.6    12.6    ——钉住美元
——钉住欧元    50.6    49.5
    29.2    10.7        10.3    10.3
    28.4    33.3    独立浮动或
自由浮动(%)    
4.7    
3.7
独立浮动或自由浮动(%)    12.7    32.7            
Source: Agnès Bénassy-Quéré et al., 2000, “ Exchange Rate Regimes: With or Without the Sucre ?”, La Lettre du CEPII, No.191, P. 2
由表3可见，国际货币体系实际上并没有转向“两极”或“角点”汇率制度，几乎很少有国家愿意让市场来自由决定其货币汇率，汇率仍然是一种十分有用的经济政策手段。因此，这从实践上也否定了“中间空洞论”假说。
实际上，理论上的分歧不仅来源于汇率制度选择的影响因素的差异，而且也来源于现实中名义与实际汇率制度的差异。20世纪90年代以后，根据经济市场化和资本开放程度，世界经济大致可划分为四种类型：发达市场经济、新兴市场经济、转型经济和封闭经济。经济市场化与资本开放程度制衡着不同类型经济以及同一类型经济内部不同国家汇率制度的选择。在大多数国家选择了更加灵活汇率制度的同时，也有不少国家选择了严格固定汇率制度。如欧盟11国选择了欧洲货币联盟，实行无独立法定货币的汇率制度安排；阿根廷（1991）、爱沙尼亚（1992）、立陶宛（1994）、保加利亚（1997）等国家选择了货币局制度。并且，也出现了像马来西亚（1998年9月）那样重返资本管制，实行钉住汇率制的现象。而且，根据经济学家Poirson (2001)运用汇率制度灵活性指标FLT对161个国家1998年汇率制度实际情况检测的结果表明，FLT指标证实了一些国家名义和实际汇率制度安排存在着不一致。这主要表现为：在官方宣布为独立浮动或管理浮动的国家中，有许多国家实际实行的是钉住汇率制，因为这些国家的FLT数值非常小；而另一些分类为钉住制、爬行钉住、目标区或爬行带制度的国家，按理说其FLT数值应该非常小，但是，实际上这些国家的FLT数值却相对较高，因而更近似于浮动汇率制。
可见，现实中，官方宣布的名义汇率制度与其实际实行的汇率制度是存在着较大差异的。汇率制度的选择是复杂的，各国都是从本国现实的经济状况和内外部经济环境等多因素综合考虑来选择汇率制度的。因此，现实中各国汇率制度选择的多因素差异性决定了多种汇率制度形式并存。而且，随着各国经济市场化和资本开放程度的不断加大，决定汇率制度选择的多因素差异性在不断地冲撞和耦合，因而汇率制度的选择又必然是一个动态的转换过程。Wolf(2001)选取1975-1999年间作为样本期间，将汇率制度分为六类，研究了汇率制度之间相互转换的数量和久期。见表4：
                   表4：1975-1999年间汇率制度相互转换的数量和久期          久期单位：年
原有汇率制度    退出到①    退出到②    退出到③    退出到④    退出到⑤    退出到⑥    退出合计    久期均值
①严格钉住    —    0    0    0    0    0    0    14.9
②单一货币钉住    14    —    53    20    34    26    147    9.5
③货币篮子钉住    0    11    —    6    27    20    64    9.9
④基于规则干预的浮动    11    3    6    —    11    12    43    6.2
⑤审慎干预的管理浮动    2    20    10    20    —    30    82    4.5
⑥轻微或没有干预浮动    3    5    2    9    35    —    54    6.2
进入合计（次）    30    39    71    55    107    88    310    —
Source：Wolf, H., 2001, “Exchange Rate Regime Choice and Consequences”, NBER October 2001, P.16; 重新整理
从表4中可以得出，1975-1999年间，传统的单一货币钉住退出合计为147次，而进入合计仅为39次，两者巨大的差额表明单一货币钉住已渐失坚持者。与此相反，这一期间，其他汇率制度的退出合计数量都比对应的进入合计数量要小。值得注意的是，严格钉住尚无退出现象，而其他汇率制度退出到严格钉住合计有30次。总体而言，这一期间，每种汇率制度既有退出，也有进入，只是数量不同而已。所以，这显著表明，汇率制度的选择是一个动态的转换过程。
而且，从每种汇率制度实际维持的时间来看，严格钉住制度的久期最长，均值为14.9年；单一货币钉住和货币篮子钉住的久期次之，均值约为9-10年；而浮动汇率制度的久期较短，均值约为5-6年。因此，从汇率制度的久期来看，也进一步证实了特定汇率制度的有限可维持性。也就是，随着决定汇率制度的主导影响因素的变化，原有的汇率制度必然面临着重新选择。所以，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，笔者提出“多种汇率制度形式并存与相互转换”假说是合乎理论逻辑和经验检验的。


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The Choice of Exchange Rate Regime: Theoretical Surveys and A Hypothesis
Shen Guobing
（School of Economy，Zhejiang University，310027）

Abstract: Based on making theoretical surveys and concise critiques of exchange rate regime choice and its related debating hypotheses, I argue that the choice of exchange rate regime is not only a static problem, more importantly, but also a dynamic problem. There are various complex factors influencing the choice of exchange rate regime, which are continually changing with the development of economy and finance. Thereby, according to the discrepancies and changes among many factors influencing exchange rate regime choice each country, I deny the hollowing-out hypothesis of intermediate exchange rate regimes, then I put forward the hypothesis of coexistence and mutual transition among various exchange rate regimes.
Key Words: exchange rate regime, the choice of exchange rate regime, intermediate hollowing-out hypothesis, coexistence and mutual transition among various exchange rate regimes.



作者简介：沈国兵（1972-），男，浙江大学经济学博士，上海财经大学金融学院教师；研究方向为国际金融、汇率制度理论。
作者单位：上海财经大学金融学院；200433；Email：guobingshen@sina.com

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汇率制度的选择：一个文献综述 [1]

沈国兵

 

摘要：在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论综述、简要评论的基础上，笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更重要的是一个动态问题，影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素本身随着经济金融发展又是在不断地变化着。由此，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，笔者否定了中间空洞论假说，继而提出了多种汇率制度形式并存与相互转换假说。

摘要：汇率制度、汇率制度的选择、中间空洞论、多种汇率制度形式并存与相互转换

一、引     言

回顾国际货币体系的发展演变，表面上看似乎我们没有接受以往的教训，一次次货币危机在反复发生，并伴随有汇率制度的崩溃，然后是重新构建、再度危机和崩溃。如20世纪80年代发展中国家爆发的债务危机、1992-93年欧洲汇率机制危机、1994-95年墨西哥比索危机、1997-98年东亚货币危机与汇率制度崩溃以及其后巴西、俄罗斯和土耳其相继爆发的货币危机与汇率制度崩溃等。但是，实际上，要是说国际社会没有接受以往的教训是没有根据的，因为伴随着一次次货币危机与汇率制度崩溃，一代又一代的经济学家们一直在探索和争论着，并为各国政府和国际货币基金组织提供了十分有益的建议。当然，不同的研究者由于立足点不同，因而得出不同的结论。相应地，关于汇率制度的选择争论也就难以避免，谁是谁非也难以直接定论。根据现有的文献检索表明，除Frankel(1999)和Masson(2000)外，大多经济学家都是从静态角度来研究汇率制度的选择。笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更重要的是一个动态问题，影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素本身随着经济金融发展变化又是在不断地变化着，因而作为这些因素多维复合的结果——汇率制度也应该不断地变迁。正是基于这一思路，笔者在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论综述、分析评论的基础上，否定了中间空洞论假说，继而提出了多种汇率制度形式并存与相互转换假说。

二、汇率制度的选择：理论综述

纵观国际金融学说史，不难发现，伴随着货币危机与汇率制度崩溃，汇率制度的选择一直是国际金融领域里争论不休的一个重要问题。早期的汇率制度选择理论主要是伴随着国际收支调节理论之间的争论而发展起来的。当时，由于实行贵金属（白银或黄金）本位制，货币本身具有价值，汇兑平价具有内生的稳定性，因而汇率制度理所当然为内生的固定汇率制度，汇率制度的选择也就不为世人所关注。第一次世界大战后，由于各国实行黄金和外汇管制，国际金本位固定汇率制度彻底崩溃，国际货币制度和汇率制度进入全面动荡时期。此后，国际货币制度和汇率制度又相继经历了布雷顿森林体系下可调整的固定汇率制度和牙买加体系下浮动汇率为主的混合汇率制度，前者统一有序，后者混乱无序。见表1：

表1：国际货币制度和国际汇率制度演进表

类 别	国际金银复本位和金本位时期		两次世界大战之间动荡时期			布雷顿森林体系时期	牙买加体系时期
	1880年以前	1880-1914	1918-1925	1925-1931	1931-1939	1944-1973	1976年以后
国际货币制度	国际金银 复本位制	国际金本位制	动荡不定	国际金汇兑本位制	货币集团 并存	布雷顿森林体系下 美元——黄金本位制	牙买加体系下 信用货币本位制
国际汇率制度	内生的固定汇率制度		自由浮动汇率	固定汇率制度	货币集团间浮动汇率	可调整的或外生的 固定汇率制度	浮动汇率为主的 混合汇率制度

由表1可知，国际货币制度和汇率制度一直处于发展变化中。而且，现实中随着各国经济市场化和开放程度的不断加大，决定汇率制度选择的多因素差异性在不断地冲撞和耦合。这样，汇率制度的变迁与选择也就在所难免。相应地，关于汇率制度的选择研究一直是经济学家们关注的焦点，特别是20世纪90年代后新兴市场频繁发生货币危机与汇率制度崩溃更是成为争论的焦点。概括起来，从20世纪50年代直到现今，关于汇率制度的选择研究主要可归纳为十二类：

第一类：从成本——收益角度来研究汇率制度的选择。20世纪50年代，西方学者对汇率制度的选择争论进入了白热化阶段，以金德尔伯格(Kindleberger)为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，他们认为固定汇率制能够带来显著的收益，如能够规避汇率风险，有助于促进贸易和投资等；而浮动汇率制由于汇率的不稳定带来显著的成本，如增大经济活动的不确定性，不利于国际贸易和投资等。但是，以弗里德曼(Friedman, 1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，他们认为“浮动汇率不必是不稳定的汇率，即使汇率不稳定，也主要是因为主导国际贸易的经济条件的基础是不稳定的。固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化”[2]。而且，“汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表征，通过官方固定汇率来消除这种表征是无法治愈任何基础性经济结构失衡的，并只会使调整变得更加痛苦”[3]。并且，他们认为，在外界经济条件发生变化的情况下，固定汇率由于无法进行适时的纠偏性行动会带来显著的成本，如导致汇率严重高估或低估，造成国际收支严重失衡，结果非均衡累积最终会酿成货币危机。而浮动汇率制能够带来两方面收益：①能够提供更加有效的国际调节体系，促进国际贸易更加自由；②能够提供利率和汇率双重调节手段来实现国内目标。这样，由于双方立足点不同，前者认为浮动汇率造成汇率不稳定，而后者却认为汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表征，因而必然得出关于汇率制度选择的不同观点。相应地，双方各执一词展开了激烈的争论，但是究竟哪一种汇率制度更理想双方争执不下。因为双方争论的立足点不同，因而也难以判断谁是谁非。Edwards(1996)模型假定货币当局是以取得通货膨胀和失业之间此消彼长的二次损失函数最小化为目标的，这样，货币当局在选择汇率制度时就要比较每种汇率制度的预期损失以及放弃钉住汇率的潜在政治成本。研究结果认为，影响汇率制度选择的决定性因素是：一国历史上政治不稳定程度、放弃钉住汇率的概率、与货币当局偏好中相对重要的实际目标相关的变量等。

第二类：从经济结构特征角度来研究汇率制度的选择。在“固定对浮动”优劣之争相执不下的情况下，经济学家蒙代尔(Mundell,1961)另辟蹊径，提出了“最佳货币区”(optimal currency areas)理论。他认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择。蒙代尔提出了以“生产要素流动性”作为建立最佳货币区的标准。在生产要素可以自由流动的区域内，实行固定汇率制是可行的；如果一个区域范围很大，生产要素不能自由流动，经济发展不平衡，就不宜采用固定汇率制，因为在这种情况下，需要以货币币值的变动去促使生产要素的流动、发展经济和解决就业问题，所以浮动汇率制更合意。最佳货币区理论由蒙代尔(1961)开创，其后，麦金龙(McKinnon,1963)、凯南(Kenen,1969)、英格拉姆(Ingram,1969)、哈伯勒(Haberler,1971)等分别从不同的角度补充和发展了最佳货币区理论。

1973年麦金龙（McKinnon,1973）和肖（Shaw,1973）提出了“金融抑制论”和“金融深化论”以后，经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，如肖指出，“如果小型经济想比外部世界更好地对付通货膨胀，那么唯有浮动汇率才是正确的选择”[4]。Black(1976)则提出了“贸易加权的有效汇率”概念来考察发展中国家汇率制度的选择，并认为无论选择何种汇率制度都必须在汇率制度的成本和收益之间进行权衡。而且，从实践来看，70年代中期以后，发展中国家的汇率制度安排较为复杂，大多数国家一直在改变其汇率制度，从钉住单一货币转变为或是钉住一篮子货币，或是采用更加灵活的汇率制度。于是，在最优货币区理论的基础上，汇率制度的选择理论得到了进一步的发展。一是美国经济学家罗伯特·赫勒（Heller,1978）提出的“经济论”，认为一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一般来说，经济开放程度较高、经济规模较小或者进出口集中度较高的国家多实行固定汇率制或钉住汇率制，而经济开放程度低、进出口商品多样化或者地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流动较为可观和频繁，或者国内通胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制。二是一些发展中国家经济学家提出的“依附论”，认为一国汇率制度的选择取决于其在对外经济、政治、军事等诸方面与他国的联系，发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治、军事等对外的依赖关系，至于采用哪一种货币作为被钉住的“参照货币”，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。

在最新文献中，Nilsson,K.和Nilsson,L.(2000)分析了发展中国家出口易遭受汇率失调和汇率易变性影响的两个主要原因：一是发展中国家出口主要是原材料和农产品，缺乏市场控制力，对汇率失调反应脆弱；二是发展中国家欠发达的金融市场以及对资本流出的限制使得发展中国家出口应收货币无法得到套期保值的需求，对汇率易变性反应脆弱。所以，发展中国家在无法获取市场控制力情况下为规避汇率易变性对出口应收货币的风险，往往不得不选择钉住汇率制。Aizenman和Hausmann(2000)提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起的，国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，此时，钉住汇率制越适合；反之，与全球资本市场一体化程度越高，则更加灵活的汇率制度越适合，并能减少对国际储备的需求。Poirson(2001)研究结果表明，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通胀诱因或失业率、以及外币定值债务等。如果一国通胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，那么该国就越适宜选择浮动汇率制度。如果一国外汇储备水平、GDP增长率、通胀诱因和美元化程度越高，那么该国就越适宜选择固定汇率制度。

Krugman和Obstfeld(1997)将成本——收益分析法与经济一体化特征相结合来研究一国汇率制度的选择，即是否加入固定汇率区（或共同货币区）。其研究结果表明，如果一国与其所在的固定汇率区（或共同货币区）经济一体化程度越高，那么该国加入固定汇率区（或共同货币区）对本国货币状况的收益就越大，而且，在产出市场波动时，其遭受的经济稳定性损失成本就越小；反之，则相反。

第三类：从经济冲击干扰源角度来研究汇率制度的选择。Yoshitomi和Shirai (2000)认为，如果干扰源是货币性因素，比如货币需求的变化和影响价格水平的冲击，那么就应偏向固定汇率制，因为所有商品和服务的价格成比例的变动不会改变它们的相对价格，使用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的。相比而言，如果干扰源主要是实质性因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术的变化，那么更加灵活汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要使用汇率作为政策工具来调整经济以对实质性干扰作出反应。虽然依据干扰源类型来考虑合意的汇率制度选择在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分各种干扰源类型，因而也就难以确定选择哪种汇率制度相对更优。同样，如果干扰源来自外部冲击，那么浮动汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大地隔离国内经济，降低外部冲击的影响。相比而言，如果干扰源来自国内，如不稳定的财政政策和货币政策，那么钉住汇率制度是合意的，因为钉住汇率有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分地限制了政府政策随意性行为，从而极大地降低政府政策不稳定带来的负面效应。

在此基础上，美国经济学家格雷厄姆·伯德将经济结构特征与经济冲击结合起来提出了十个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准，具体是：①一国经济的波动主要来自国内还是国外；②经济开放程度；③商品的多样化程度；④贸易的地理分布情况；⑤国内外资金市场一体化程度；⑥相对的通货膨胀率；⑦进出口的价格弹性；⑧国际储备水平；⑨社会对收入稳定和收入增长的偏好；⑩是否存在较为完善的远期外汇市场 [5]。如果一国经济波动主要来自于国外、经济开放程度不高、商品多样化、贸易分布广、资金市场一体化程度高、相对通货膨胀率差异大、进出口价格弹性高、国际储备少、社会更倾向于收入增长、或存在完善的远期外汇市场，如果具备这些因素中的多数，则适宜选择浮动汇率制。反之，则相反。

第四类：从政策配合角度来研究汇率制度的选择。Mundell(1960;1963)发表的《固定与浮动汇率下国际调整的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策》两篇论文中，提出了开放经济条件下货币政策与财政政策的有效性分析理论，其中已孕育了Mundell-Fleming模型的思想。Fleming(1962)发表的《固定与浮动汇率下国内财政政策》和Mundell(1968)发表的代表性专著《国际经济学》，最终形成了M-F模型。该模型是在开放经济条件下，采用短期、需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是：①开放经济条件下经常账户、资本账户开放；②国内外所有货币、证券资产充分替代，即资本自由流动；③国内产出供给富有弹性；④小国开放模型。在给定假定前提下，其研究结果表明，固定汇率制度下财政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度下货币政策有效，财政政策无效。这样，M-F模型实际上已蕴含着“三元悖论”(trilemma)，即资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性三者之间存在着“不可能三角”(impossible triangle)。Frankel(1999)将其形式化为不可能三角模型。易纲、汤弦(2001)又将不可能三角扩展，提出了扩展三角假说。因此，一国在进行汇率制度选择时就要权衡一下三者目标权重。要想同时实现其中两个就不可能实现第三个目标。这样，如果选择了资本自由流动和货币政策独立性，那么浮动汇率制就是合意的；如果选择了资本管制和货币政策独立性，那么固定汇率制就是合意的。而且，Frankel还提出了“半独立、半稳定”的组合。

第五类：从应对投机压力和汇率失调双重角度来研究汇率制度的选择。这一研究方向由Williamson (1965; 1985)分别提出爬行钉住(crawling peg)和汇率目标区(target zones)理论所开创。其后，Krugman(1989;1991)、 Dornbusch和Park(1999)以及Williamson(2000)进一步发展了爬行钉住和目标区理论。Williamson(1965)认为，“如果平价钉住的改变趋向于导致汇率未来可持续信心的累积性降低，那么可调整钉住是不可能无限期可行的。因为如果钉住易于变动，则增强的不稳定投机将会发生；如果僵化不动，则又中止了可调整”[6]。据此，威廉姆逊提出，需要采用一种不易遭受投机压力的汇率制度——爬行钉住制。20世纪80年代初，浮动货币之间反复出现的主要汇率失调致使人们深信，问题不是出在浮动汇率被管理的方式，而是出在浮动汇率不被管理时发生的情况；市场并没有力量将汇率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主张建立一个中心汇率上下各10%的汇率目标区。目标区的维持不需要太多的努力，货币当局的干预只是偶尔为之。Krugman(1989; 1991)则把这种汇率目标区思想加以理论化、形式化，形成了经典的Krugman汇率目标区理论模型。1997-98年东亚新兴市场汇率制度危机后，有关汇率制度的选择研究又形成了新的高潮。其中，沿着爬行钉住和目标区理论路径，经济学家提出了爬行带(crawling bands)以取代爬行钉住和汇率目标区。之后，Dornbusch和Park (1999,P.3)又将爬行钉住、目标区和爬行带统称为“BBC制度”(the BBC rules)。Williamson(2000)从防范危机的角度出发，对角点汇率制度和中间汇率制度进行了深入地研究，结果表明，角点汇率制度（货币局和浮动汇率）同样可能允许危机形成(Williamson,2000, P.17)；而对中间汇率制度中参照汇率(reference rates)、监控汇率带(monitoring bands)和BBC制度的比较研究，威廉姆逊认为，参照汇率最不受冲击影响，但可能汇率会失调；BBC制度易受冲击影响，但政府干预可能使汇率保持在汇率带内；监控汇率带则具有两者优点，当局没有义务捍卫汇率带，但同时却暗含着一种假定行动来防止汇率偏离均衡汇率(Williamson,2000,P.29)。至于另一种中间汇率制度——管理浮动，威廉姆逊认为其有两大缺陷：一是缺乏透明度，二是没有预期的中心汇率。据此，威廉姆逊主张监控汇率带。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)认为，汇率目标区虽然可以减少央行承受单方面博弈的风险，同时排除极端的汇率波动，但是汇率目标区仍旧只能够推迟汇率遭受攻击的时间，而无法规避之，当汇率达到目标区的界限时，便面临着与固定汇率同样的问题。

第六类：从统一货币角度试图消除汇率制度的选择。这一研究方向由凯恩斯(Keynes)于1943年在“凯恩斯方案”中提出的世界货币“班考”(Bancor)所开创，其后，特里芬（Triffin,1961）沿着凯恩斯的设想，针对IMF以一国货币——美元与有限黄金储备并列作为国际储备资产的弊端——“特里芬两难”[7]，提出了国际储备资产多元化或国际化的方案。之后，根据特里芬在60年代初所倡导的这种方案，IMF于1969年创立了“特别提款权”(SDRs)，并从1970年1月起IMF成员国正是以SDRs形式持有储备资产。按照特里芬原有的设想，实际上是要让IMF转换作用，充当世界中央银行的角色；同时，让特别提款权充当世界货币的角色。但是，要让凌驾于各主权国家政府之上的世界中央银行来协调各国之间的经济利益关系，不仅在二战后的10余年中难以实现，就是在当今也是难以想象的。尽管特里芬方案中有许多不切实际的设想，但是其理论精髓在区域货币一体化中已被逐渐地采纳了。例如，欧洲货币联盟(EMU)共同货币——欧元(euro)可以说是世界货币在区域范围内的一种缩影。

第七类：从价格确定角度来研究汇率制度的选择。以Devereux和Engel (1998; 1999)为主要代表。Devereux和Engel(1998)通过构建货币冲击造成不确定环境中经济主体最优化模型来研究固定和浮动汇率制度的社会福利特性，认为最优汇率制度取决于是厂商货币还是消费者货币来确定价格。当消费者货币确定价格时，浮动汇率下国内消费的变化不受外币变化的影响；当厂商货币确定价格时，则无论浮动汇率还是固定汇率下都存在着外币干扰的传染，汇率制度不仅影响到消费和产出的变化，而且也影响其平均水平。Devereux和Engel(1999)在动态时间序列一般均衡框架下研究了汇率制度的选择，提出在货币冲击造成的不确定环境中，汇率制度的最优选择取决于是厂商货币确定价格还是消费者货币确定价格。研究结果表明，当厂商货币确定价格时，如果一国足够大或不过于厌恶风险，那么应偏向于选择浮动汇率；当消费者货币确定价格时，因为浮动汇率能使国内消费与外币冲击相隔离，所以也总是偏向于选择浮动汇率。这样，在国际化生产的世界中，选择浮动汇率的收益应更大。

第八类：从噪声交易角度来研究汇率制度的选择。Jeanne和Rose (1999)认为，汇率制度主要因汇率噪声而不同，并不是因宏观经济基本面而不同。噪声交易者的存在能够造成汇率失调，导致外汇市场上多重均衡，而损害宏观经济结果。但是，噪声交易者的进入又分担了与汇率变动相关的风险。在这种情况下，可以使用货币政策来降低汇率变动而不改变宏观经济基本面。因此，良好设计的汇率政策要比无管理的浮动汇率能够产生更好的结果。

20世纪90年代后，由于新兴市场接连爆发一系列货币危机并伴随着汇率制度的崩溃，使得关于货币危机与汇率制度的选择研究凸显出来。下面几类都是将货币危机与汇率制度的选择研究结合起来的。

第九类：从经济基本面特别是金融脆弱性角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Bordo和Schwartz (1997)、Mishkin(1999)、Calvo和Reinhart(2000a)等为主要代表。Bordo和Schwartz通过对金本位制度下、布雷顿森林体系下、欧洲和拉美钉住汇率制度下货币危机进行比较研究后认为，近来货币危机反映经济基本面与固定汇率之间的冲突，就像过去货币危机一样。如果政府政策与钉住汇率不一致，那么货币投机攻击必定会发生。Mishkin认为，虽然坚持固定或钉住汇率制对于控制通货膨胀可能是成功的，但是如果一国银行体系脆弱，并有大量外币定值的债务，那么实行钉住汇率制是非常危险的，它可能增加金融体系的不稳定性，使金融危机更有可能发生。Calvo和Reinhart针对许多研究的结论——钉住汇率制是东亚货币危机的罪魁祸首，新兴市场(EMs)应该选择浮动汇率制，提出了新的看法。他们认为，谈及汇率制度的选择，新兴市场与发达经济在起关键作用的许多重要维度上是非常不同的，在新兴市场中，货币冲击是收缩的，经常账户调整更加剧烈，信用等级和利率行为获得的信誉和市场准入很容易受到贬值或升值的不利影响，汇率易变性对贸易的损害更大，汇率波动传递于通胀更高，因而浮动汇率对于新兴市场也不是万灵药。

第十类：从资本流动和金融恐慌角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Roubini和Wachtel(1998)、Radelet和Sachs(1998)等为主要代表。Roubini和Wachtel对中东欧转型经济研究表明，资本流入和固定汇率制度的选择也导致了这些国家实际汇率升值、竞争力明显丧失、经常账户恶化。而且，这些国家中也存在着脆弱的经济基本面，如虚弱的银行和金融体系、日益增加的外债等。但是，在这些转型经济中，短期资本投资即所谓的热钱流入相对较少，因而限制了投机性资本突然逆转的可能性。这可能就是转型经济没有像新兴市场经济那样爆发货币危机与汇率制度崩溃的原因所在。Radelet和Sachs认为金融恐慌(financial panic)是造成东亚危机的基本因素，危机的核心是大规模国外资本流入金融体系，使得金融体系对金融恐慌变得脆弱。当外币定值的短期债务大量增加、外汇储备减少时，投资者便产生心理恐慌，结果市场预期的变化造成资本流动逆转引致自促成危机，即使经济基本面足够健康能够保证外币定值的长期债务不违约，但是也无法规避危机。所以，外币短期定值债务对汇率制度的选择是至关重要的。

第十一类：从政府声誉和公众预期角度来研究货币危机与汇率制度的选择。以Agénor和Masson(1999)、Frankel et al(2000)为主要代表。Agénor和Masson以1994年12月墨西哥比索危机为例研究了信誉和声誉因素在危机中的作用，结论是：几乎没有实证证据能把比索贬值的预期归因于经济基本面因素影响到的信誉和声誉的演进；相反，市场似乎严重低估了比索贬值的风险——尽管存在着早期预警信号，诸如实际汇率升值和经常账户恶化的迹象，但是直到当局宣布比索贬值15%之后，市场信心似乎才崩溃。Frankel et al.针对中间汇率制度正在消失的假说，提出了一种可能的理论解释，即中间汇率制度缺乏所需要的政府信誉来保证。这样，如果央行宣布汇率作为中间目标，那么公众就能够通过所观察到的数据来判断货币当局是否守信、遵循其宣布的政策。而且，简单的制度比复杂的制度更易为市场参与者所查证，这就解释了政府信誉缺乏下中间汇率制度更易遭受投机攻击的原因。

第十二类：从博弈论角度来研究货币危机与汇率制度的选择。Ogawa和Ito(2000)构建了一个相互贸易（与美国、日本和邻国）的理论模型来考察亚洲新兴市场经济的最优汇率制度 [8]选择，提出新兴市场经济汇率制度的选择依赖于邻国的选择，并且两国货币篮子中美元的权重取决于纳什均衡；由于存在着多重均衡，所以货币协调往往趋于失败，导致货币危机和钉住美元制崩溃。根据这种理论，在中国的主要贸易伙伴都选择了更加灵活的汇率制度之后，现阶段人民币汇率制度也应该选择更加灵活的汇率制度。Kohler(1998)研究结果表明，货币政策合作的帕累托效率会优于非合作博弈的结果。因此，两国有激励形成一个货币联盟，这时，确信地其他国家也将加入。但是，在N国模型中，搭便车的激励限制了稳定的联盟的规模，其成员国数量要小于N国，因为联盟成员国受联盟纪律约束，所以非成员国能成功地输出通胀而不怕成员国会竭力同样行事。这样，大的货币联盟构成是不可维持的，几个更小的货币联盟相互并存可能是对于货币合作搭便车问题的次优解(second-best solution)。这种思想是笔者提出“汇率制度选择的未来趋势：多个共同货币区相互并存”的理论基础之一。

此外，还有其他一些关于汇率制度选择的观点。易纲(2000)认为，汇率制度选择问题的核心是权衡效率与稳定之间的两难。对于一个资本账户开放的国家，实行中间汇率制度是很危险的，只有汇率完全市场化才是有效而保险的。而对于一个资本账户尚未开放的国家，一般而言，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率。李羽中 (2000)从防范国家金融风险角度阐述了灵活的浮动汇率制度是较好的选择。但同时他也指出，“如果一个国家或地区认为钉住汇率制度给它所带来的如提高本国或本地区货币的地位，加强与它所钉住的国家的经济联系等方面的利益超过可能遭受外国机构投资者投机性冲击所带来的损失，它仍然应该选择钉住汇率制度。但无论选择什么样的汇率制度，如何防范国家金融风险是各国选择汇率制度的重要因素之一”[9]。

从上述理论综述中可以看出，影响汇率制度选择的因素很多，如经济结构特征、经济冲击干扰源、政策配合、价格确定、汇率噪声交易、经济基本面特别是金融脆弱性、政府声誉与公众预期以及博弈能力等。正是由于影响因素的纷繁复杂，从而使得关于汇率制度的选择研究成为一株枝叶繁茂的理论奇葩。而研究者由于所取的影响因素角度不同，因而得出了不尽一致的结论。相应地，关于汇率制度的选择争论也就难以避免，谁是谁非也难以直接定论。在围绕汇率制度的选择争论中，逐渐形成了几个争议性假说：原罪论、稳定霸权论与汇率变动转移论、浮动论与恐惧浮动论、以及中间空洞论与反中间空洞论。

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