摘  要

                               作从2009 年首批28 家创业板公司上市，在不到三年的时间里，创业板公司迅速扩容。然而，令人失望的是，创业板公司并没有像开板时宣称的那样拥有高成长性和高盈利。取而代之的是业绩下滑，甚至亏损。另一方面，股东的减持却毫不手软。在控股股东三年锁定大限尚未来临之前，早已有包括PE、自然人股东在内的原始股东的疯狂套现。为了达到顺利减持的目的，高管辞职潮也开始涌现。

这些股价大幅下跌的公司，是名副其实的股市“吸血鬼”。在保荐机构靓丽的业绩包装下，它们带着美丽的面具上市，经过大浪淘沙，它们渐渐显示出本来的面目，在逐步被市场所抛弃的过程中，投资者成为最终的买单者。如今的业绩暴跌已经完全取代了昔日的后起之秀，而高管集体减持股份的行为更是为市场看谈其未来发展提供了依据。创业板并非投资者的游乐场，而是墓地。

作为国内创业板光伏行业影响较大的企业，2013年，浙江向日葵光能科技股份有限公司（300111）高管大幅减持股票、套现多达24次，逾20.56亿元。其中两大高管的相关减持行为被认定为涉嫌违反证券法律法规，被监管部门立案稽查。

本文首先回顾了减持制度、政策支持和相关文献回顾，接着从向日葵高管减持事件入手，运用控制权结构理论、隧道行为理论、宏观经济政策及市场趋、公司估值水平与减持动、财务绩效与减持动机对这一现象进行深刻剖析和辨识，分析了这次减持事件的原因，辨析了减持时机的选择，揭示对公司发展和中小股东的影响以及中国创业板企业的警示。

关键词：精准减持  内部人交易  时机选择  创业板

一、 引言

中国创业板自2009 年10 月23 日开市以来，引起了关注而成为研究热点。首批28 家创业板公司创造了56.7倍平均发行市盈率、111 倍平均开盘市盈率的“繁荣神话”。然而，被认为具有成长潜力的创业板市场自2010 年11 月1 日第一批公司解禁以来，却遭遇大规模连续减持。在解禁刚开始的三个月内就有31 家遭遇减持，大股东和高管们的持续减持动作使得创业板综指持续下跌，在减持过程中诸多上市公司股价连番下跌，中小投资者损失惨重。

自我国创业板创立以来，一些非理性现象如“三高”、“超募”、“高管减持”、“高管离职”、“破发”等引起热议， “圈钱”、“造富”等争议风靡。不少的创业板公司高管与大股东的减持套现行为印证了之前投资者的担忧: “一夜暴富之后失去创业激情，公司业绩大幅下滑”高管减持股份对股价产生重大的影响。许多大股东在限售股刚刚解禁就迫不急待地抛售手中可以流通的股份。

创业板公司减持热潮背后，公司治理结构问题、业绩无法保持稳定、名不副实的高成长性都是大股东和高管减持的诸多原因之一。然而，在减持过程中，大股东和高管是否利用了其内部人的信息优势进行内幕交易，在减持过程中选择对自己更加有利的时机进行交易，也颇受关注。

本文重点是通过以财务数据分析并结合减持前后的公司运营与业绩反映，具体阐释向日葵高管精准减持事件的过程，在了解制度背景和政策环境的基础上提出本文的研究问题，其中侧重于详细剖析向日葵高管精准减持的时机选择、因素分析和发展前景。最终总结关于解禁和高管减持的监管要求，解决如何改进减持事件的问题，同时提出如何防止高管集体抛售导致股价下跌从而侵犯小股东利益的建议。对于中国创业板各类公司、作为企业内部人员的社会责任感，我们能得到什么启示？

二、 制度背景

（一）减持制度

减持主要的规章制度如下：

中国证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》

上海证券交易所《关于实施“上市公司解除限售存量股份转让指导意见”有关问题的通知》等

规则	对象	内容
禁止减持窗口	控股股东	上市公司控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。上市公司董事、监事、高级管理人员和其他涉密人员在年报、半年报编制期间对其内容负有保密义务。
股东权益变动时的禁止交易窗口	投资者及    一致行动人	投资者及其一致行动人权益变动达到上述披露时点时，还应按照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的要求，履行报告和信息披露义务。
内幕信息公告前禁止交易	内幕信息    知情人	内幕信息的知情人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。
其他    相关窗口期	/	1、年报披露前30日内、半年报披露前10日内，公司不得公布股权激励计划、向激励对象授予股票期权和限制性股票或办理股票期权的行权。    2、上市公司董事、监事和高管人员在财报公告前10日内不得买卖本公司股票。    3、持有解除限售存量股股东预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应通过大宗交易系统转让持股。持股5%以上的股改限售股股东减持达到1%，应在发生起两个工作日内公告，公告期间无须停止出售股份。
董、监、高管的    减持规定	/	沪深交易所主板、中小板规定：上市公司高管每年减持数不能超过自身持有数的25%；高管申报离任6个月后的12个月内，减持公司股份数不得超过自身持有量的50%；12个月期满后，全部解锁。    深圳创业板规定:上市公司董监高在IPO日起6个月内（含第6个月）申报离职的，自申报日起18个月内不得转让其直接持有股份；IPO日起第7个月至第12个月之间（含第7个月、第12个月）申报离职的，自申报日起12个月内不得转让其直接持有的本公司股份。

（二）政策支持

支持创业企业发展、落实自主创新战略，是创业板市场的历史使命。同时，中国自主创新战略的实施，也为创业板市场开拓了广阔的发展空间。

深交所的信息显示，今年2012年12月份以来，已经有包括阳光电源等在内的15家创业板上市公司集中公布了收到政府补贴、补助以及专项资金的公告。而经记者初步统计显示，按照公告发布日起计算，仅在2012年以来，创业板355家上市公司中，就有71家公司共计发布了103次类似公告，涉及政府补贴资金高达10.69亿元。相比之下，2012年前三季度，创业板上市公司的整体净利润仅为176.9亿元。可以说，政府补助已经成为了创业板利润的重要来源之一。

一位券商业人士对《经济参考报》记者表示，部分创业板上市公司严重依赖政府补贴和超募资金的利息收入，其主营业务却没有体现出应有的成长性。

久经寒冬的光伏产业，终于迎来了春暖。2013年，国家发展改革委宣布，为落实《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，国家发展改革委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，完善了光伏发电价格政策。通知明确对光伏电站实行分区域的标杆上网电价政策。根据各地太阳能资源条件和建设成本，将全国分为三类资源区，分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准。对分布式光伏发电项目，实行按照发电量进行电价补贴的政策，电价补贴标准为每千瓦时0.42元。

此外通知还指出，标杆上网电价和电价补贴标准的执行期限原则上为20年。国家将根据光伏发电规模、成本等变化，逐步调减电价和补贴标准。

一直以来，补贴政策都是光伏企业最为关注的政策之一，光伏业有望借此之机尽早实现扭亏为盈。