12月3日，美国证券交易委员会批准对信贷评级机构出台更加严格的监管法规，希望对利益冲突进行限制可以防止夸大评级结果，因为这种夸大评级的作法是导致信用危机爆发的关键因素之一。证监会要求实施更加严格的披露，并禁止评级机构对他们曾经帮助发行的证券进行评级。

虽然评级机构对新法规表示欢迎，但改革派却很失望，因为新法规更改的地方与最初的补救措施相去甚远。最初的措施是在六月由证监会首次提出，后获得金融学家圆桌协会的支持。金融学家圆桌协会由全球各地顶尖的经济学家组成，每年举行一次会议商讨解决经济问题。该协会迄今已有15年的历史。协会认为，由于省略了六月提案中的两项关键内容，新法规的效力会有所削弱。

圆桌协会执行理事、沃顿金融学教授理查德·赫林（Richard J. Herring）认为，“新规定最多只实施了四分之一的变革。其中的一项措施在我们看来是无法执行的。”他指的是禁止评级机构对他们曾经帮助发行的证券进行评级的规定。

圆桌协会12月1日发表声明，要求评级机构加强对电脑模型里的数据披露，减少评级在政府监管法规中的使用，同时要求对风险更高的证券进行评级时要指明误差。事实上证交会在六月提案中提到了大多数这些建议，只不过在新法规中被删减、稀释或暂缓执行。7月12日至14日，圆桌协会会员在纽约Glen Cove开会，仔细推敲了他们在夏季和秋季的发言内容。

圆桌协会会员之一、沃顿金融学教授马歇尔·布鲁姆（Marshall E. Blume）认为证交会六月的提议“相当大胆”，但“最终的法规变更却非常有限。”

除禁止评级机构对帮助发行的证券进行评级之外，证监会还禁止评级机构接受客户价值超过25美元的礼物。此外，这些机构还必须披露他们评定的各类资产的级别上下变动，陈述验证评级所需信息的具体步骤。增加披露要求就意味着曝光潜在的利益冲突。标准普尔（Standard & Poor's）、穆迪投资服务公司（Moody's Investors Service）和惠誉（Fitch Ratings）三大评级机构对数月后即将生效的新法规表示支持。

华尔街反对收紧法规

华尔街和评级公司对许多限制性更强的规定表示反对。证交会主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）说，他们会继续研究一些新的意见，譬如对波动剧烈的证券实行特别的评级，减少监管评级的使用。2007年6月通过的法律规定，证交会有权对评级机构进行监管，随后证交会开展历时10个月的研究，结果发现“评级业务中存在着巨大的缺陷。”

三大评级机构一直处于垄断市场地位。关于对评级进行监管的争论还远未结束。国会重要的民主党议员和当选总统巴拉克·奥巴马已经提出需要对华尔街的评级做法进行改革。

监管机构、立法机关、经济学家、观察团体以及评级机构本身都在想办法杜绝错误判断，从而避免发生评级机构给予抵押支持证券优质评级的那种行为。这些证券后来随着房地产泡沫的破裂而崩溃。

布鲁姆认为，当前制度存在的问题是：投资者太过依赖信用评级，利用评级来代替自己的分析。他说，“譬如，你手中持有两支AAA级的债券。其中一支比另一支的收益丰厚得多。投资者、董事会以及负责的人应该思考一下为什么其中一支的收益高出许多。但实际上他们并没有考虑这些问题。”

造成这种情况的因素之一是，人们对各种新型贷款支持的证券，譬如次级贷款等在十年前开始流行的外来工具，还不是十分熟稔。不仅这些贷款未经验证，而且根据以前的贷款规定，借款人根本就不符合贷款要求，所以让人难以判断这些贷款在随后席卷全球的经济危机中会如何表现。

十年前网络泡沫破裂之后，整个信贷环境非常松散。在当时的情况下还有很多其他因素也在起作用，其中之一就是私营机构发行贷款抵押证券的兴起，即将各种抵押贷款整合在一起，打包出售给投资者。虽然房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等政府创建的公司发行抵押证券的历史由来已久，但现在的发行者却是管理更松散、政府监管很少甚至没有的私营公司。投资者被这类证券的高额回报所吸引，他们仰赖信贷评级机构来评估风险，衡量业主是否会停止月还款，从而影响所持证券的价值。

评级公司给予许多新发行的贷款抵押证券非常高的AAA级，让这些证券看起来和公司债券等投资级别的证券一样安全，同时也吸引了那些受法律或政策限制、只可持有最高级别证券的投资者。鉴于此原因，贷款机构也更加乐意发行这种外来证券。当房地产市场出现暴跌之后，经济也开始走向低迷，对浮动利率贷款的利率进行重设增加了借款人的月供负担，业主违约率急速飙升，许多新发行的抵押支持证券的价值严重缩水。

夸大的评级

现在多数专家均认为，许多抵押支持证券获得的投资级别都有所夸大。评级机构起先是怪罪基础贷款的历史太短，导致其风险模型出现缺陷，再加上全国房地产市场出现突如其来的暴跌。但也有人认为是经济利益促使评级机构给出不公正的结果。

赫林在谈到圆桌协会的分析时指出，“我们认为评级机构对于次贷相关债务的问题负有重要责任，甚至可以说评级机构造成整个金融系统出问题。”他认为给予抵押支持证券不切实际的评级也影响到评级机构的其他评级，从而推动信贷紧缩状况更加恶化。赫林也是沃顿金融机构中心（Wharton Financial Institutions Center）的联席主任。

首家评级机构，或称统计评级组织（SROs）成立于100多年前，旨在为铁路等美国公司发行的债券蕴含的风险提供客观可靠的信息。他们的收入来源是把自己的分析结论出售给投资者，如果发行商的违约率与评级机构预测的违约率相当，就表明他们的工作十分出色。圆桌协会在声明中说，“久而久之，成功的评级机构积累起相当丰厚的信誉资本，从而将后来者挡在门槛外，最后导致两三家评级机构垄断了整个市场。这种局面持续了很长时间，直到七十年代证交会开始指定特别的评级机构作为全国认定的评级组织（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations）。”

第一次转折点出现在上世纪三十年代，当时联邦和各州监管机构开始对银行等金融机构进行监管评级。譬如，他们规定某些机构只能持有评级高的证券，同时对这些机构的投资评级有许多资金要求。圆桌协会指出，“这样的监管规定带来的必然后果就是给评级机构增压，迫使他们抬高低信用证券的评级，因为被监管的客户会经常想方设法减轻监管负担。”

其他的变化出现的时间则比较近。圆桌协会说，“随着复印技术的普及，评级机构出版的评级手册出现了大量的盗版翻印，威胁到传统由用户付费的收入模式。为了解决盗版问题，评级机构改变业务模式，转而要求发行商为自己提供的服务付费。此举加剧了评级机构与发行商之间的利益冲突。发行商和承销商开始积极购买评级结果，而且不愿意为自己认为过低的评级结果买单。”

近年来随着各种形式的证券如雨后春笋般涌现出来，发行商对评级机构的影响力也日益增大。圆桌协议在声明中说，“由发行商付款的模式存在的另一个缺点是，这种做法让评级机构在证券发行后不愿意采取监控或降级措施。对证券重新评级的费用一般是来自事先由每个发行商缴纳的维护费。很少有发行商希望自己被密切监控，尤其是监控可能会导致证券降级的结果，所以评级机构很少宣布降级也不足为奇，一直到很久之后各种公众信息显示，发行商的违约几率显著增加，情况才会有所改变。”

赫林指出，次贷抵押支持证券与公司债券最初的评级相同，但后来前者降级的数量远大于后者。有调查显示，超过50%起初评级为A的次贷支持证券后来都遭遇降级，而同样命运的公司债券只有不到10%。几乎所有公司债券都只降一级，譬如A级降到BBB，但有五分之四的次贷支持证券是连降三级。他说，“这类证券一旦降级，就降得非常厉害。”

为了解决这个问题，证交会于六月提出三大补救提议，所有三项提议都获得了圆桌协会的支持。

第一项提议的重点是公众披露。譬如，要求评级机构说明他们的评级在过去一年、三年甚至十年中如何很好地预测了各种证券的违约趋势。另外，还要求评级机构公布他们在评级模型中使用的数据，评级是如何被审核和修改的，以及模型或作业程序中的变动对现有评级是否具有追溯力。

这份提议还禁止评级机构对自己参与发行的证券进行评级。圆桌协会也认为这种双重角色会引起利益冲突，但他们说在正常的评级流程中有许多的商榷变化，“法院无法明确地把评级服务和咨询服务区分开来。”证交会在12月3日出台的新法规中也采纳了这条建议。

圆桌协会认为，证交会或国会也可以考虑对发行商出台新的披露要求，要求他们公布可能影响其所发行证券健康状况的所有数据。

证交会的第二项提议是鉴于复杂证券，譬如抵押贷款支持证券，存在特别的风险，评级机构在对这类证券评级的时候须遵循更高的要求。虽然普通公司债券的评级是基于某家公司向债券持有人付款的能力高低，但抵押支持证券还取决于成千上万债务缠身的业主能否按时缴纳月供。另外，抵押贷款组合通常都按风险分类，这样抵押支持证券等证券化债务的价格波动要比普通债券剧烈得多，造成评级误差也比较大。

圆桌协会说，“引入区别化的[评级]模式也可以警告投资者，证券化债务的评级误差要比普通债务大得多。”

但证交会最后并没有采纳这项提议。

第三项提议也同样未被采纳。这项提议的内容是，在证交会的监管中减少对评级的使用。布鲁姆认为这是最有价值的提议，因为有了这条规定，每支证券都可能要被多家机构审查，而不只是由少数评级机构来给出结论。圆桌协会认为这项措施可以“减轻评级机构夸大评级的主要压力。”“将评级写进监管法规”其实就是把评级机构纳入法律体系，给予他们极大的权力。评级机构有利益冲突，他们并不总是对的，他们造成系统性的错误，但这些并不是说，譬如共同基金的经理，就无需自己对证券进行评估。

布鲁姆、赫林和圆桌协会都对越来越多的国家在监管中使用评级表示担忧。譬如，欧盟就是利用评级来对资本要求进行监管，而评级也出现在巴塞尔II国际银行业准则中。赫林说，“这样会导致夸大评级成为必然趋势。这种趋势愈演愈烈，危害也越来越大。”

    虽然证交会12月3日颁布的新法规让提议收紧监管的人士感到失望，但赫林认为关于评级机构的争论还远未尘埃落定，当选总统巴拉克·奥巴马的过渡班子最近征询过圆桌协会的意见，询问他们对评级改革的看法。“这却是说明政府现在更加关注这些事情。”