从购买增长到创造价值：2015年并购报告（上）
2015-10-23 BCG波士顿咨询

导读2014年并购年景大好。总成交额飙升超过20%，接近2万亿美元。然而长期以来经济学家和其他专家就收购是否创造价值争论不休。我们的研究发现：进行收购的公司短期收入增长率高于不收购的公司，通常5年期内高出8.3%。公司收购越多，收入增长率越高。

2013年的一些好兆头，去年应验了：2014年并购年景大好。总成交额飙升超过20%，接近2万亿美元，多个行业、多家企业都呈现复苏趋势，各季度的交易量呈现快速增长势头，持续到2015年。2015年仅前半年总交易额便达到了2014年全年总交易额的65%，在能源、媒体、医疗保健、消费品和金融服务等行业皆有影响巨大的大宗交易。

全球3大并购趋势交易增长涉及多个行业，但其背后主要的驱动力是三大全球趋势：如日中天的高科技市场、企业设法适应自己所在行业的“新常态”、对创新的探求和整合。（参阅下图）

趋势一：如日中天的高科技市场。炙手可热的高科技领域在交易额上增长最大，交易溢价最高。技术公司物色投资组合扩展，以期提升公司能力并扩大客户基础；而一些非技术公司也扩大业务范围，以期在高科技增长中分一杯羹。例如，谷歌在2014年完成了30宗交易，涉及多种技术——包括鸟巢实验室（Nest Labs，该公司制造家用HVAC中央空调控制器）和天空盒子影像（Skybox Imaging，卫星影像公司）。戴姆勒（Daimler）为提升技术能力而收购了Intelligent Apps（mytaxi母公司）和在迅速增长、有时又饱受争议的拼车行业与Uber竞争的RideScout。除了原本就不低的股价评估以外，高达31%的收购溢价说明高科技领域是2014年最红火的并购市场，增长是其共同主题。

趋势二：适应新常态。在能源和金融服务领域，公司通过并购来适应变化的环境。世界原油供给提升，以及波斯湾原油产出方和北美新兴的页岩油、水力压裂燃气开采公司之间的竞争，使得油价突然暴跌，能源行业发生了天翻地覆的变化。能源公司须在每桶油单价40至70美元的新市场重新定位，现在已经不是每桶油100到120美元的时代了。2014年11月Halliburton公司和Baker Hughes公司的交易就是油气服务业的一个例子。Repsol收购Talisman Energy以及Encana收购Athlon Energy都是上游油气公司扩张生产基地的例子。

与此同时，自福岛事件之后，许多能源公司仍在继续艰难地寻找能够代替其高利润核能业务的其他业务。亚洲的两宗收购交易额均超过10亿美元，表明了可再生能源日益增长的重要性。印度的JSW Energy斥资16亿美元收购了两个水力发电项目。而在中国，武汉凯迪电力斥资11亿美元，收购了87个生物发电站、5个风力发电项目和3组水力发电设施。

私营公司一直对能源领域颇有热情，这次油价下跌，他们在能源方面的投资结果喜忧参半，却似乎没有退缩，反而越发活跃。我们期待交易活动保持强势，溢价保持弱势，与2014年水平相似即可。并购近似于能在当今世界幸存的企业用以扩张的工具。

金融服务业也随着环境变化而发生转变，原因是2008年经济危机后低利率还持续了一段时间。银行及其他金融服务机构通过并购向发现机遇的地方伸展触角。瑞典银行（Swedbank）收购了Sparbanken Öresund，组建了瑞典最大的储蓄银行。美国的几个收购方在2014年里将区域银行抢购一空。与此同时，通用电器等大公司决定放弃金融服务业务。虽然这些交易使得2014年并购量飙升，比2013年高出31%，但平均收购溢价下降了19%。

趋势三：对创新的探求和整合。在医疗保健、消费品、媒体、娱乐和电信业，许多公司通过并购寻求创新，而其他公司则追求规模的扩大和巩固市场地位。在制药业，并购已经成为一种具体的研发形式——公司在一些小企业研发有潜力的新产品或新疗法的早期阶段将其收购。与此同时，希望产生销售协同效应的大型企业正在收购完成度更高的、适于推向市场的创新。例如，2014年8月罗氏同意斥资83亿美元收购生物技术公司InterMune，后者研发针对肺部和纤维化疾病的药物。AbbVie斥资210亿美元收购Pharmacyclics，辉瑞花170亿美元收购Hospira，Valeant花110亿美元收购Salix，这几宗交易将这股潮流带进了2015年，并还将继续持续下去。

这样的交易往往规模大、价格高而且非常复杂。但大企业需要产品来支持全球销售网络，而大企业的销售网络又能更好地将小公司研发的药品推向市场。所以价格和溢价高昂暂且不论，收购自有其显著的益处。

在成熟且竞争激烈的消费者零售领域，收购方如三得利（收购了Beam）、Tyson Foods（收购了Hillshire Brands）、百威英博（收购了Oriental Brewery）和Dollar Tree（收购了Family Dollar Stores）显然都认为购入现成的品牌不仅花费较少，而且比经营新兴品牌更为稳妥，在国内和国际市场皆是如此。同样，媒体和电信公司如Charter Communications和Numericable也分别借着部分收购时代华纳有线电视（Time Warner Cable）和Bouygues Telecom而寻求扩大规模、增加市场份额。

原本可能更强劲2014年的交易量原本可能会更强劲。这一年未遂的收购数量达到了自1999年以来的最高点。公开宣布的交易额中最终未能完成的占到了近四分之一，根本原因是大宗交易失败，如21世纪福克斯竞标时代华纳，辉瑞出价收购阿斯利康。事实上，有3宗总价值接近3000亿美元（2014年总交易额的15%）的交易最终未能完成。

交易失败率高的原因也许是，大宗交易原本就比规模较小的交易更为复杂、更难完成。大企业规模之大，往往能重塑行业格局，因此可能招致目标公司管理层的强烈反对和监管部门更严格的审查。时代华纳和阿斯利康的管理层和董事会都拒绝接受收购。时代华纳有线电视的管理层面对Charter提出的收购要求，提出了反垄断问题。而公众和政治界的强烈反对在两宗制药业收购（辉瑞收购阿斯利康，AbbVie收购Shire）的失败原因里分量不轻。而许多规模较小的收购则可顺利完成，没有遭到拒绝和反对的呼声。

讽刺的是，至少在2014年里，投资者可能也错失了在这些交易中双赢的机会。2014年收购方超额收益率均值为0.6%，被收购方公开的回报率是19%，这种并购中双方股东都获得了净增益的情况并不多见。长期的历史平均水平数据显示，并购多半对于被收购方股东有益，而收购方股东往往要亏钱。去年，BCG2014年投资者调查的受访者中有60%表示他们喜欢更激进的并购方式，而后来投资者们对并购交易的态度也证明了他们的热情。

公司该花钱换增长吗？增长是股东价值的关键驱动因素。对于高绩效企业，比如标普500排名前四分之一的价值创造者而言，增长创造的价值两倍于利润或现金流增长。而多数公司并未搭上特定行业（如科技）迅猛发展的顺风车，就必须自行努力以求增长，面对成熟化和商品化（削弱优势）或颠覆性和客户行为改变（消减优势）的问题。有一个问题：公司可否用钱购买增长方式？换句话说，热衷收购的企业是否比那些避免收购的企业增长更快？

长期以来，经济学家和其他专家就收购是否创造价值而争论不休。有一个数据频频被引用，差不多已经成了商界的拇指定律：在超过三分之二的情况下，收购毁灭价值，至少就短期而言是如此。参与我们2015年公司领导者并购调查的公司领导者们表示，就他们自己公司的情况而言确实如此。然而，收购对于增长影响的深度调查则更难于实施。我们的专有数据库中拥有自1990年以来4万多宗交易的材料，就这些材料研究其影响，我们提出了3个问题：

就长期而言，热衷收购的企业是否比不收购的企业增长更快？花钱换来短期收入增长很简单，但在25年后看来，用于收购的资金产生的价值是否高于有机资本开支？

收购究竟能在何种程度上实现可盈利的底线增长？花钱购买顶线增长这个任务本身简单明了。但整合成本，实现能产生底线增长的协同效应，就要复杂得多了。

收购增长能否为股东创造价值？

我们得出的结论可以帮助所有考虑将收购作为增长战略一部分的企业拓宽眼界，并具有指导意义。对于工业品、金融服务和媒体及电信等成熟行业的公司而言，本项研究尤其切身相关。这些行业近年来有机增长较低或完全没有，身处这些行业的公司更多地依赖收购增长，更有可能成为并购交易中的买方。医疗保健和技术等增长幅度较大的行业中的公司则往往是卖方。

购买长期增长

可以想见，进行收购的公司短期收入增长率高于不收购的公司，通常5年期内高出8.3%。公司收购越多，收入增长率越高，5年里完成1到2宗收购的公司每年增长17%，完成5宗以上收购的公司增长率则为23%。为了较为全面地评估收购的相对长期影响，我们分析了10,395家公司自1990年至2014年这25年间每5年的综合平均收入增长率，得出约20.8万个数据点，其中37%是并购活动，63%是非并购活动。

较不明显的一个结论是，热衷收购的公司在长期（25年以上）而言也增长较快。自1990年至2014年，开展收购的公司每年增长率比那些投资于资本支出等非收购性增长的公司高出一个百分点，前者为每年6%，后者为每年5%。我们研究样本中，热衷收购的公司在25年后年收入平均多出9亿美元（在每年32.7亿美元的销售基础上）。

当然，增长在很大程度上取决于具体公司及其环境和决策。公司做出的投资决策有好有坏，收购也是可能成功，可能失败。但如果以收入增长为目标，收购可能是比有机资本支出更有效的实现途径——对那些有过成功并购经验的公司而言尤其如此。

利润增长

但已收购的增长产生的价值如何？让我们来看看盈利性。收购方购买了一组息税折旧摊销前利润（EBITDA）流及其收益。但随着时间而增长的EBITDA是一项更为复杂的任务。买卖双方各自的利润以及并购后整合（PMI）等较大的问题接踵而至。

我们的分析显示，不进行收购的公司EBITDA增长率与销售增长率相当，平均为9%。收购方EBITDA增长较快，平均为15%，而且所收购的公司越多，绝对收益越高（5年内收购5家以上公司的收购方收益增长率可高达22%）。但有趣的是，收购方EBITDA增长平均比销售增长低1%到3%（同样与所收购的公司数量有关）。

将有机生成的顶线增长转为利润，通常与管理成本和生产效率直接相关。通过收购盈利意味着要成功整合两家公司，即使选择了利润很高的被收购方也不例外。擅长此道的公司为数不多。我们样本中60%的情况是被收购方利润明显低于收购方，平均低2.1%。此外，收购之后的几年里，收购方利润下降，即使是有经验的收购方也是如此。这就带来一个问题：收购方所谓的协同效应是为了已实现的交易寻找正当理由吗？

然而研究结果显示，随着收入增长，收购方越有经验，解决利润问题的几率就越大。有经验的企业通常能更好地通过收购实现利润增长，很大程度上是因为这些企业愿意投入大量领导层决策时间、金钱以及组织上下的关注，在具体收购之前鼎力支持并购战略。对于这些连环收购方而言，完成一宗交易往往要花上1年乃至10年时间，需要有耐心且有条不紊地做好准备。

并购中有雷区、有陷阱，而且公司面临的挑战不一定与交易规模成比例。新兴市场的小规模收购可能会比本国市场较大规模的收购更让公司劳心劳力，因为文化和市场差异深深渗入两家公司的事务中，必须先克服差异才能实现协同效应。许多收购未能发挥潜力，其中很多彻底失败，即便在高增长市场也有这样的例子，究其原因就是并购后整合（PMI）不成功。整合失败不仅会导致失去协同效应，还会造成收购双方的误解，造成损害。公司的确可以通过收购实现增长。但增长和价值创造都不能打包票，而且通过收购实现这两项中任何一项都绝不简单，特别是对于经验相对较少的公司而言尤为艰难。

本文是波士顿咨询公司（BCG）最新发布的报告《2015年并购报告》上篇，下篇将探讨所有尝试通过收购实现增长和价值的公司都需考虑的因素。