[国研专稿]对当前人民币贬值争论的评述 2008-12-17

摘要：2008年12月1日人民币兑美元创汇改以来最大单日跌幅，此后连续三天接近跌停，成为三年升值中的第一次贬值，并由此引发了对当前人民币汇率走势的广泛争议。本文撷取众多学者的观点，对此问题进行了相应的评述。

关键词：贬值　通货紧缩 宏观调控　规范分析 实证分析

2005年7月21日，中国央行宣布人民币放弃盯住美元固定联系汇率,实行有管理的浮动利率。三年多来人民币对美元累计升值20%。2008年7月份，人民币升值幅度开始放慢，并长期窄幅波动。而12月1日人民币兑美元创汇改以来最大单日跌幅，此后连续三天接近跌停，成为三年升值中的第一次贬值。与此同时，国务院12月3日常务会议确定的金融促进经济发展9项措施中，第一次明确地把汇率列为继存款准备金率和利率之后，当前货币调控政策三大手段之一。而此前11月10日，央行行长周小川称，不排除通过人民币贬值措施来扶持国内出口业的可能。这一系列联系，引发了对当前人民币汇率走势的广泛争议。

一、人民币贬值是否具备市场基础

对此有两种截然不同的观点。一种观点认为，贬值是一种政策行为，是政府为提振经济而打出的组合拳之一，中国当前依然存在巨大经常项目顺差，人民币贬值并不具备市场基础；另一种观点认为，贬值是市场上人民币贬值压力的体现，人民币贬值具备市场基础。

观点1：缺乏市场基础

摩根士丹利大中华区首席经济学家 王庆 作为最重要的宏观经济变量之一，人民币汇率仍存在根本性低估——中期而言仍需向均衡水平升值。在没有央行干预的情况下，市场对外汇的需求大于供给才能令人民币贬值。出现这种情况的条件是：中国的经常账户从盈余变成赤字，并且赤字足够抵消资本账户下的净资本流入；或者中国的经常账户仍然保持盈余，但资本账户下的净资本流出足以抵消前述盈余。但在可预见的将来，上述两种条件都不太可能发生。继续贬值缺乏市场基础。

观点2：具备市场基础

中信银行国际金融市场专家 刘维明 近期的人民币对美元贬值反映出的更多是市场因素。人民币汇率的基本面已经发生改变。10月份贸易顺差数据依然强劲，并不能够说明未来的出口形势就一片大好。由于全球经济大幅放缓，需求锐减，未来出口形势不容乐观，出口在2009年预计对GDP的贡献可能为负。另外，汇率的变化还与经济增长、利率水平、资本流动、市场预期等因素密切相关。中国经济增速已经连续5个季度回落，2009年的形势更加严峻。除出口将大幅萎缩外，资本流入减少而外逃增加、利率下行趋势明显都将对人民币汇率带来压力。

对外经贸大学金融学院副院长 丁志杰 当前人民币汇率市场表现出很大的贬值压力，不排除未来人民币出现阶段性的贬值，这种贬值压力可能来源于两个方面。一是7月下旬以来美元在国际市场的强劲反弹，总体升幅超过20%，在参考一篮子货币进行调节的情况下，人民币汇率会显弱；二是金融危机已经演变为经济危机，世界经济面临深度衰退，对中国的冲击也已经开始显现，尤其是对外需放缓、出口形势严峻的担忧导致人民币走贬。

自汇改以来，人民币呈现连续40个月升值，近期出现的小幅贬值，与当前国内外的经济形势和政策变化密不可分。截至2008年10月，智利货币对美元贬值20%，印度、巴西、菲律宾、印尼、墨西哥货币贬值在15%或以上，其他新兴经济体如俄罗斯、阿根廷等国的货币也都在贬值。美元结束两年多贬值的历史开始走强升值，势必会反向牵动人民币相对贬值。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松 当前的人民币汇率变化是在结售汇的基础上的市场行为，人民币兑美元汇率自2005年7月21日以来已有高达20%的升值，而近期出现调整不足为怪。当前，美国各机构大量减持国外资产以补充其国内流动性，美元头寸相当紧张，中国周边国家货币则均对美元有所贬值，仅人民币兑美元汇率呈现“孤独”的升势，故目前中国的汇率出现跟周边发展中国家同样的走势是合理的。

二、实证分析：人民币贬值会不会持续

观点1：会持续，但不会出现过度贬值

该观点认为，从国际市场来看，非美货币普遍走软是外汇市场近期主要行情，由于人民币参考一篮子货币，因此在非美货币连续三个月普跌的情况下，人民币对美元也将会出现一定的贬值行情。

渣打银行高级分析师 David Mann 现在的人民币汇率走势出现了破位的情况，这意味着货币政策出现了重大的变更。我们认为，人民币贬值的趋势将进一步持续到2009年上半年。

中信银行国际金融市场专家 刘维明 预计在2009年的前三个季度里，人民币对美元倾向于继续温和贬值，目标大约在7.0-7.25之间。但由于美国基本面因素的疲弱终将反映在汇率上，而中国有望成为世界各大经济体中表现最优异者，明年第四季度后，人民币可能将重拾升势。目前的表现，可以看作人民币汇率市场化过程中一个新阶段的开始。

交通银行首席经济学家 连平 很明显的一个判断是，人民币贬值虽然会缓解出口企业的生存压力，但对于资本却会有挤出效应。在目前国内启动大规模投资的情况下，将这部分资本留在国内对于促进内需是有很大的作用的，从这一点来看人民币汇率亦不会出现过度贬值的情形。

观点2：不会持续，维持稳定的可能性最大

该观点认为，最近人民币汇率的回落是技术本身调整和修正的结果，贬值行情不可持续。从决定汇率走势的基本因素来看，当前因素并不支持人民币的持续贬值：这些因素包括与欧美经济体衰退形成对照的依然呈高增长的国内经济、月均几百亿美元的贸易顺差以及虽然增长放缓但仍然上涨的外汇储备等。

中国银行人民币外汇市场月报 人民币一次性贬值和逐步小幅贬值的可能性都不大。如果一定使用贬值帮助出口的策略，更多可能的是一次性大幅贬值后继续实行盯住汇率制，这一方面可以使得资本流出量较低，另一方面也兼顾了贬值的有效性，而持续缓慢的贬值只会造成贬值预期不断加重，资本外流会在短期内加剧，国内资产市场将会受到冲击，这与前期政府的调控方向也不一致。人民币逐步小幅贬值的可能性最低。但是一次性大幅贬值违背了政府多次强调的“渐进性”，且可能会引起其他货币的竞争性贬值，带来更大的国际压力，因此一次性贬值的可能性也不大。人民币在一年内对美元汇率稳定的可能性最大。预期，美元对人民币市场价与中间价波动区间有可能被放宽。

三、规范分析：人民币应不应该贬值

观点1：应该贬值

（1）人民币紧盯美元而相对升值，没有道理

中央财经大学中国银行研究中心主任 郭田勇 人民币号称“以市场供求为基础的，参考一揽子货币来综合定价”这样一种管理制度，实际上在人民币汇率生成过程中，盯住的主要还是美元，所以，在金融危机以后这几个月，美元持续升值，而人民币对美元的汇率几乎没有发生什么变化，那么无形之中就意味着美元的不断升值，美元汇率没有发生变化，但是人民币相对于其它的货币，包括欧元，也就出现了比较大的升值。所以，从汇率形成来看，如果说人民币汇率的真正形成是参考一揽子货币来制定汇率的话，那么在美元持续升值背景下，我们跟他保持固定的汇率是没有道理的。现在人民币只盯住美元，这跟汇率制度参考一揽子货币政策是相矛盾的。人民币就应该出现对美元适度贬值，这是从它的合理性来讲的。

（2）存在贬值基础，前瞻性的贬值对中国经济有利

兴业银行资金营运中心首席经济学家 鲁政委 与以往经常项目顺差主要来自出口高速增长不同，当前则主要是出口下滑的同时，进口在以更快速度下滑。考虑到我国很多出口产业“两头在外”的特性，这种进口快速下滑背景下的高顺差，其实正好暗示了未来1-2年内我国能否继续保持顺差是大有疑问的。考虑到汇率对出口的影响一般要滞后1-2.5年，就意味着当前亟须前瞻性地贬值。否则，等到完全出现逆差再行贬值，其实就已来不及了。

清华大学金融系副教授 何平 人民币的下挫主要是两方面的原因，一个是中国出口的持续下滑，使得人民币疲软；另一方面是人民币在之前的长时间里持续升值，为贬值提供了空间。如果人民币贬值，将对中国产生有益的影响。

（3）中国经济面临通缩风险，继续升值已不合时宜

兴业银行资金营运中心首席经济学家 鲁政委 中国现在面临通缩风险，从这个角度来说人民币并不适合继续升值。同时，其他新兴市场国家的货币都贬值了，中国的经济也出了问题，人民币就没有必要再撑着不贬值。目前正是人民币贬值的最佳时机。

（4）人民币贬值也是趋势，而且试错成本不大

复旦大学经济学院世界经济系主任 华民 如果与人民币汇改以来的飞速升值相比较，现在就是“不贬不行”。从当前我国经济所处的状况和外围环境来说，虽然目前我国对外贸易环境恶劣很大程度上来自于外部需求减少，造成许多企业难以生存，但人民币汇率的贬值对于改善那些没有停产的出口企业盈利状况来说仍然是有好处的。从远期来看，人民币应进一步贬值，现在这样做也并不存在太大的试错成本。当然在步骤上，一定要“小步”、“稳健”。

观点2：不应该贬值

对人民币不应贬值的主张，主要基于以下几点：（1）人民币贬值可能会触发大规模资金外流；（2）对刺激出口作用有限；（3）容易产生贸易摩擦、报复性竞相贬值并从而导致保护主义抬头；（4）贬值会使中国经济重新回到过度依赖外需的老路上，不利于经济的长期结构调整。

中国社会科学院中国经济评价中心主任 刘煜辉 走低更多是试探性行为。现在谈论人民币步入贬值趋势为时尚早，最近的下行更多是试探性行为。当前人民币大幅贬值也不可能。一是当前外部需求较弱，出口商品的国际市场需求弹性不足，通过贬值来刺激出口的目的难以达到。二是在全球经济衰退时，一国货币贬值容易产生贸易摩擦和保护主义抬头。三是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，如果人民币资产价格硬着陆，则会给银行及金融体系带来很大打击。四是去年国际货币基金组织通过的《对成员国政策双边监督的决定》的约束，使贬值遇到很大国际压力。因此，除非中国经济遇到“硬着陆”的困难，否则人民币不会主动贬值，即使贬值，幅度也会控制在5%以内，以免形成大幅贬值的预期。

上海证券公司宏观分析师 李剑峰 近期人民币对美元的贬值不会是趋势性的。人民币贬值是没有必要的。首先，人民币贬值对出口的促进作用存在时滞，即所谓的“J曲线效应”，很多企业或许熬不到正效应出现的那一天。相比之下，出于保出口、救企业的考虑，出口退税远比人民币贬值来得直截了当。

中信银行的外汇分析师 杨胜琨 人民币贬值对出口部门降低成本有一定的好处，但很难从根本上扭转出口下滑的局面。因为全球经济衰退已成定局，外需面临萎缩是无可争议的事实。人民币贬值还可能导致资本净流入的下降，而一部分沉淀在民间的外资资本可能会因此而撤离，这可能导致一些中小企业的资金链断裂。

上海证券公司宏观分析师 李剑峰 促进出口，归根结底要依靠劳动生产率的提升以及出口产品结构的改善。如果简单地依靠贬值、出口退税等优惠措施，实际上是在通过损害全体国民的利益补贴出口部门，最终补贴的是国外消费者。而且那样做又会回到之前过度依赖外需的老路上，不利经济的长期结构调整。

社科院世经所所长 余永定 在依然存在大量贸易顺差和资本项目顺差的情况下，让人民币贬值来提振出口是错误的，其实质是通过补贴出口部门来补贴外国消费者。

针对以上几点，主张人民币应贬值者，提出了以下几点反对意见：

（1）人民币贬值不会触发大规模资金外流

兴业银行资金营运中心首席经济学家 鲁政委 套人民币汇率升值之利的热钱，能流出的绝大部分应该已流出，外商直接投资(FDI)近几个月流入持续下滑，显示出热钱对中国的兴趣其实已消退。而迫于本国流动性紧张而不得不回流的资金，其本来就与人民币是否继续升值无关。以中国盈利预期决定流出与否的国际资本，贬值甚至还将有利于强化其继续留在中国国内的动力。相反，继续保持人民币汇率强势，则意味着中国经济不得不经历更长时间的调整，反倒可能加快流出。简单认为贬值必定会带来巨大国际资本外逃风险的看法，其实并不全面。在防范储备流失上，尤其需要提醒的是，汇率快贬反倒会比震荡慢贬更加安全。

（2）贬值虽不能改变出口整体趋势，但仍存积极作用

正如这种观点表述的，贬值虽然“作用有限”，但无法否认其仍存在着积极作用，只是作用大小的问题。

清华大学金融系副教授 何平 目前的贬值虽然不至于改变出口的整体状况，但是却给了濒临倒闭的出口企业喘息的机会。出口状况主要是由国外需求决定，目前的经济形势下即使人民币贬值，出口也难以有大幅回升，但是对于出口企业来说，那些原本面临危机，且利润空间极小的公司，会在人民币贬值状况之下使得财务状况有所改善，从而避免了更多人的失业。除此之外，人民币贬值还起到了提振市场信心的作用。

四、总结

在当前中国经济存在通缩与“硬着陆”风险的情况下，我们认为，不应该以牺牲经济增长、就业乃至社会稳定，而一味维持汇率稳定。而且，中国的经济结构调整不是短期内所能够实现的，在当前背景下，不顾及宏观面、出口企业的整体状况，“强制性”调整的代价将极其严重。

在目前普遍预期2009年中国上半年宏观经济更为悲观的背景下，前瞻性的进行人民币汇率适度贬值（我们更倾向于小幅、快贬的方式，然后再在某一区间维持汇率的基本稳定），在时滞效应的影响下，将更有利于明年下半年经济的快速复苏，并能缓解当前的通缩压力，而且也不会引发大规模的资金外流。

作者:国研网宏观经济研究部编撰  来源:撰 国研网《宏观经济》月度分析报告  

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