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    中国货币政策及经济前景

    我认为，在经济不景气的时候，货币政策是最重要的。因此这篇文章以解析中国的货币政策开头。货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积。

    于是有：M=m?D FR)，其中，m为货币乘数，m.D为国内货币供给量，m.FR为由外汇储备变动引致的货币供给量。

    M2一般可视为狭义的货币总量，M1为活期存款和现金之和。M1反应了货币的流通速度。最近M1大幅下降到6.8%，而M2仍然能保持高位增长，表明了企业与个人更愿意把资金放在银行定期存款，而不是用于工业生产和社会流通当中，反应了社会对经济前景的恐慌以及整个工业生产的不景气。结合上述分析以及上图，我以为，M1是监测中国经济反转的最好的先行指标。只有当M1增速超过M2的时候，才是中国经济再起飞的时候。

    M2一般可视为狭义的货币总量，M1为活期存款和现金之和。M1反应了货币的流通速度。最近M1大幅下降到6.8%，而M2仍然能保持高位增长，表明了企业与个人更愿意把资金放在银行定期存款，而不是用于工业生产和社会流通当中，反应了社会对经济前景的恐慌以及整个工业生产的不景气。结合上述分析以及上图，我以为，M1是监测中国经济反转的最好的先行指标。只有当M1增速超过M2的时候，才是中国经济再起飞的时候。

    随着法定准备金率的不断下调，最大货币乘数不断上升。由于银行惜贷，现在的货币乘数一直都无法提高。在经济危机过后，信贷将会迅速扩张，货币乘数将会快速增长。从而导致货币总量急剧上升，流动性将会再次泛滥，商品会报复性反弹，从而推高CPI和PPI。我曾问过国务院金融研究所所长夏斌如何回避这个问题，但是夏所长说这需要具有艺术性地调整货币政策，调整政策需要前瞻性。但是，我以为，对于中国政府，前瞻性地调整货币政策几乎不可能。如果这种前瞻性错了的话，那么中国的经济反弹会被扼杀在摇篮中。

   从2000年到2008年，外汇储备引入的基础货币急剧扩大，央行通过票据制约M2过度增长，这期间积累了潜在的流动性。据9月份平安证券的报告，我国7月份出现了热钱净流出的现象。而最近也显示了外汇储备下降，这虽有欧元，澳元等货币对美元的相对贬值造成的折价损失，也有对外投资的贬值损失。但是，从外资抛售中国银行来看，热钱流出现象存在且数额不小。不过，我以为央行票据积累的流动性可以让外汇储备变动的影响降到最低。

    中国这次连续地降低利率，推进积极性货币政策。我以为，这将大大加快中国度过危机的脚步。尽管工业企业的净资产回报率快速下降，但是银行的存贷款利率也在以惊人的速度下降，这保护企业的资产负债表和现金流报表，防止出现广泛的不良资产，避免了更多的企业由于资产的快速下降而资不抵债或破产。

    如果进一步考虑到大宗商品价格的暴跌，这两项因素将在2009 年为企业额外提供大量现金流，从而有助于企业应付需求疲软对资产负债表的影响。这些措施大大改善了企业的资产负债表和现金流报表，提升了企业的盈利水平，清除了此前的广泛过剩和不平衡因素，并最终转化为私人投资的扩张。

    但是，由于欧美市场的消费萎缩，产能的过剩将会迫使我国产业转型。出口型经济将一去不复返，产业阵痛将不可避免。以欧美市场的过度消费为增长动力的方式已不可复制，而在我国，私人消费增长则几乎没有自发加速的迹象。制度化福利网络（尤其是医疗保障体系和退休金制度）的缺乏使得我国的消费者更倾向于存款而不是消费。过去的15 年内国有企业的改革引起大规模失业，影响到六千多万劳动者。这导致就业及收入不安全感大大增强，因而引起预防性存款的强劲增长。因此，中国消费占GDP的份额在2007 年跌至将近35%的历史最低点—这使中国比以往任何时候都更依赖出口和投资来保持经济快速增长，以防止失业人数增加及社会不稳定。而股市暴跌造成的财富效应缩水以及经济危机导致的恐惧心理都制约着国内消费快速增长。四万亿拉动的需求缺乏内生性，持续作用弱，因此只能让经济软着路，而不能本质上刺激经济。我以为，现在经济只是刚进入底部，底部时期绝不会少于一年。从美国的经济危机来看，除了网络泡沫之外，没有任何一场经济危机在一年内走出低谷。而网络泡沫虽然很快走出谷底，但是同时滋生了更大的泡沫---次贷危机。

    在全民社保制度没有完善之前，国内需求成为强大增长动力并不现实。我国正在完善这个制度，但是消费欲望需要积累，国内需求成为强大增长动力的道路会比较漫长。只有人民感觉到安全，才可以实现真正的消费信贷扩张，引发消费欲望的集中爆发。

    我同时认为中国农村消费也是不太可能在近期内大幅度上升的，也就是说，家电行业要进一步大力开发农村市场不乐观。农村经济在改革开放30年虽然有很大的提高，但是本质上是跑输了GDP，跑输了CPI和PPI。经济危机也对农村收入很大的制约。调查数据显示农村家庭收入中的约40%来自工资，其中一部分来自于当地乡镇企业的工资收入，其他则是农民工的汇款。农民工一般会将60%以上的收入寄回家，而农民工失去工作将会显著影响到农村家庭的收入和消费。整体工资和就业增长预计也将放缓，从而对整体消费产生负面影响。

    与瑞士信贷的陶冬一样，我也以为中国最大的问题不是保‘七’保‘八’，而是解决好新增劳动人口的就业问题。但是，现在看来这几乎是不可完成的任务。我们需要政府投资带来的就业机会，同时我们也需要农村来消化就业人口压力。农民工回流将暂缓城镇化的进度，农村家庭收入中的工资贡献减弱，农村家庭收入将会更加依赖农产品的利润。因为，我以为，为了保障社会的稳定和发挥农村就业大容器的作用，农产品理应在2009年有很好的表现，这乃农民工及其农村家庭之生存之本。

房地产市场

    如果说大宗商品价格暴跌等因素在短期内通过存货调整机制正对经济形成非常大的冲击，那么住房市场调整对经济的影响目前正在全面显露，其影响至少将长期持续存在，并且幅度可观。

    我从来毫不掩饰对房地产市场的悲观。房价租金比、房价收入比高企以及巨大的存量房库存，这些都是我看空房地产的理由。房价收入比超出普通白领家庭的承受能力，即使勉强可以供楼，过高的房价收入比也极大压缩了可支配收入，透支家庭未来消费能力，这同时意味着房产泡沫的不能维持。而不合理的房价租金比也让房子失去投资价值，压缩了消费需求。在危机下，巨大的存量房不仅压缩了消费欲望，也压抑了投资需求。根据易居的调查以及中金的报告，消化现有的存量房需要27个月时间，足足两年半。这是可怕的事实，商品房的稀缺性及投资价值荡然无存，这是对房地产市场最直接的冲击。

    根据月供收入比可判断，北京（103.6）、深圳（78.6）和杭州（66.9）的泡沫最严重。根据存量房判断，厦门（60个月）、宁波（40个月）、哈尔滨（42个月）和成都（37个月）最可能率先价格下降。

    根据月供收入比可判断，北京（103.6）、深圳（78.6）和杭州（66.9）的泡沫最严重。根据存量房判断，厦门（60个月）、宁波（40个月）、哈尔滨（42个月）和成都（37个月）最可能率先价格下降。

    房地产行业作为2000年至2008年GDP高速增长的双引擎之一（另外一个是出口），牵扯超过50个行业。房地产行业的泡沫若是现时破灭，对整个中国经济将会是致命的伤害。房地产政策自上而下地松动，也反应了政府对房地产的态度。我不清楚房地产的政策是否能稳住市场或者让泡沫慢慢消退（价格缓慢回落），但是我相信政府的执行力让泡沫全面破灭的可能性变得很小。如果房地产泡沫全面破灭，后果我实在难以想象，这绝对不仅仅是房地产崩盘，而是大多数行业的崩盘。

    根据摩根斯坦利的研究，以98年为基底，现时的房价指数为157，而租金指数仅为120，因此如果我们假设98年为合理房价的话，那么依据房价租金比，现时楼价有30%-40%的下行空间。我以为，现时的房地产没有上涨的理由，只有下行的可能性。现在的宏观经济决定了房地产的趋势。我最关注的三大指标（房价租金比、房价收入比以及存量房库存）得不到根本性的改善，房地产价格几乎没有上涨的可能。由于中国人居家心理因素，我国的房价可以存在一定的溢价，但是不能离谱。在全球经济历史上，几乎所有三大指标不正常的城市都曾发生过房价崩盘，这些城市包括香港、东京、伦敦、纽约等世界大都会。

    根据摩根斯坦利的研究，以98年为基底，现时的房价指数为157，而租金指数仅为120，因此如果我们假设98年为合理房价的话，那么依据房价租金比，现时楼价有30%-40%的下行空间。我以为，现时的房地产没有上涨的理由，只有下行的可能性。现在的宏观经济决定了房地产的趋势。我最关注的三大指标（房价租金比、房价收入比以及存量房库存）得不到根本性的改善，房地产价格几乎没有上涨的可能。由于中国人居家心理因素，我国的房价可以存在一定的溢价，但是不能离谱。在全球经济历史上，几乎所有三大指标不正常的城市都曾发生过房价崩盘，这些城市包括香港、东京、伦敦、纽约等世界大都会。

美国及全球经济前景

    美国CDS及衍生品市场的复杂性超过我理解能力。一些专家预测的次贷第二波以及商业银行危机，我并不能判别可能性。不过，我曾经仔细地看过宋鸿兵对次贷危机的论述，他对次贷危机的预测理由很充分，而我认为他对第二波的预测理由不充分。这里，我只能从美国经济基本面上分析美国的经济及全球经济前景。我以为，美国经济调整才刚开始，奥巴马的经济改革很可能不成功。

    网络泡沫破灭之后，美国经济迅速恢复，但是通过房产升值以及信贷松动作为引擎。在过去的14 年内，强劲的消费增量始终超出低于正常标准的收入增长步伐，存款不足、过度负债的家庭肆意通过re-finance从房产和信贷双重泡沫中提取消费所需，使2006 年末及2007 年初的消费支出占实际GDP份额达到创纪录的72%。但是现在，随着泡沫的破灭，美国的消费量在2008 年下半年以超出3%急剧下降。这连续两个季度的下降幅度都是创纪录的，而这一调整也足以将消费量占实际GDP的份额降低1 个百分点，至大约71%。因此，美国消费者的紧缩开支早就该开始了。雷曼破产导致全球市场瞬间崩盘，但是它只是导火线，或许它引起的信贷崩溃扩大了泡沫的冲击力。经济危机的最根本原因仍为美国的过度消费。

    美国不仅拥有创纪录的债务以及几乎零储蓄，而且还有家庭和401K退休计划遭受的财富毁灭以及急剧增多的失业所引起的收入损失，由消费者引导的美国经济再平衡不过刚刚开始。

    美国消费占GDP的份额很有可能进一步下降—可能下降至泡沫破灭前的67%，这一水平盛行于20 世纪最后25 年内。由于现今仍为流动性泛滥，实际下降幅度可能没想象中那么大。不过，美国消费调整最多只完成了一半。

    BUSH政府的7000亿救市资金以及奥巴马政府的8500亿经济刺激方案，都让美国原本9.7万亿的国债扩大，美国老百姓已经无钱可借美国政府了，美国居民储蓄率接近0，除了向东亚经济体和石油输出国借钱，美国别无选择。随着外债GDP占比的越来越高，外资要求的风险溢价将会不断提高，有研究表明，美国财政赤字占GDP的比例每上升一个百分点，国债收益率将上升40-70个基点。美国低息环境很可能不再,这时候，美国背负债务的利息会让美国改革之路步履蹒跚。美国要么选择衰退，要么选择美元贬值。美国贬值事实上意味着美国国债部分违约，这会让美国失去世界货币的信用。美国贬值是双刃剑，一面利于外国投资（FDI），另一面会导致大规模抛售国债。至于如何评估这把双刃剑，我还没有思路。

    利文斯顿曾说过：“华尔街没有新鲜事物。”不过，投机市场由于欲望和贪婪会不断地重复相同的错误，但是生活不一样，穷过的人不想再穷，苦过的人不想再苦。只要这次次贷危机足够深刻，美国人的消费习惯很可能会发生变化。我以为，指望美国的消费再次起飞不现实也不理智。奥巴马的新能源政策也是期望新能源的投资和消费成为拉动GDP的新动力，而不是指望美国再次的过度消费。

    我以前一直很赞同郎咸平的观点，但是，我现在完全反对郎咸平现时的观点。如果美国不发生次贷危机，我会认为郎教授是对的。但是，现在发生危机了，这也给中国挤出泡沫的机会和喘息的时间。我一直以为，这更是中国的机遇而不是挑战。要是泡沫更大一些，对整个实体经济的破坏会更严重；要是中国泡沫再美国泡沫破灭之前破灭，中国30年改革成果很可能会被掠夺。现时，中国尽管遇到困难，但是仍为世界信贷最稳健及最具投资吸引力的地区，并且中国仍有庞大的消费市场未被挖掘，这些都是帮助中国最先走出艰难光景的因素。

外汇情况

    一般而言，汇率是一个国家收支平衡状况的体现。历史和跨国别经验表明，经济低潮并不一定会导致国际收支情况恶化，从而致使其货币疲软。

    人民币贬值最显而易见的好处是让中国出口商的产品更具竞争力。但在目前中国出口行业所面临的困境更多源自外部需求的严重恶化，而不是来自强势汇率。在这种情况下，人民币贬值也许能减缓出口下滑，但绝不能逆转出口恶化的趋势。

    以下原因促使人民币不会贬值：

    1.人民币贬值可能会触发大规模资金外流，动摇国内金融市场稳定。

    2.如果作为亚太区域稳定象征的人民币发生动摇，可能会对整个亚太地区的其他货币产生较大的负面溢出影响。这样的后果正是期待人民币未来跻身主要国际货币之列的中国当局不想看到的。

    3.人民币贬值会加大中国与欧美的贸易争端。

    由于出口的恶化，人民币大幅升值也不现实，所以，我以为人民币会维稳且小幅升值。

    至于对美元的看法，我结合UBS的报告进行分析，预期美元会贬值。

    贬值理由（主要来源于UBS的分析）：

   1. 美国经常帐户和贸易帐户的双赤字；

   2. 长达10年的经常帐户逆差以及巨额的国债；

   3. 强势美元压制美国出口。

    尽管上述美元贬值的理由很充分，但是我并不认为美元会大幅贬值。在上篇谈及美国经济的时候，提及到美元贬值会导致大规模抛售国债，美国债券最大的买主是外国政府及相关投资基金。影响美元汇率的一大不确定因素是，外国政府在知道最终会因为美元下跌而受到损失的情况下，还能在多长的时间内愿意继续购买美国债券。即使外国政府愿意这样做，私人投资者也可能设法把美元换成欧元和其他货币，从而导致美元更迅猛地下跌。美元的有序贬值可能随时演变成混乱的失控状态。但是，美国强大的实体经济让起蕴含高价值资产，贬值让价值的凸现会吸引国外资金对美国本土企业的收购或并购，这或许能使贬值到一定程度达到平衡。

   美元作为世界货币的信用不能随意击垮，不然失衡混乱的状态会让整个全球经济陷入更大的衰退。美元的稳定对美国领导地位至关重要，因此，我以为，美元虽会小幅贬值，但贬值之后会维稳在某一区间波动。

A股前景

    我以为A股在2009年11月份前看不到起色，A股市场并没有投资价值。

    在大宗商品价格暴跌的背景下，通货膨胀预期迅速消失，由此形成的主动存货积累面临明显压力；需求意外下降导致的存货被动积累也需要企业对生产进度做出调整。08年下半年和2009年一季度的去库存化的将会对2009年上半年A股表现有严重的影响。这是因为企业需要大量计提存货跌价准备。这对目前企业当季盈利造成了非常大的压力。这一影响在2008 年四季度和2009 年一季度会比较严重。现行的市盈率都是依据2007年年报和2008年半年报，那么对于EPS大幅下降之后，A股的市盈率将会再次面临偏高的风险。那么，A股理应往下走一个台阶。

    大小非的解禁高峰将会在2009年出现，其中9月和10月的解禁量将超过2008年全年。大小非带来的资金压力将会很大。

    根据截止到2008年11月末股改大小非减持情况，大非减持比例为10.56%，小非减持比例为44.38%。全部限售股市值为33454亿元，根据大小非各自的减持比例计算2009年大小非的资金需求达到3500亿。这并不包括IPO等资金流出。据新闻报道，2009年最多会有88只新股上市，IPO对资金的需求也不会小，因此，2009年维持现有点数所需的资金将不会低于4500亿。要明白，这仅仅是维持现有点数的资金需求。

    但是，这不代表市场上没有机会。业绩不断下滑的企业，就是股价跌到再低，只要下一轮经济循环和它没有什么关系，那大小非就依然会卖出。相反，在本轮熊市的最后阶段中，盈利能力不受影响的企业，大小非就不一定会卖出。判断大小非的心态依然是以企业的盈利能力是否持续来判断。不过，盈利能力不受影响的股票已经出现过高的溢价，如中国南车。价值投资如果没有好的价格就不能称为价值投资。

    至于平准基金问题，我以为不可能会设立。管理层理性地运用汇金买入银行股的策略已经远远起到了设立平准基金的效果，这就是所谓四两拨千斤。中国只要现在推出平准基金，就只能造成更多的产业资本在高位套现出逃，让产业资本从实体中流出变成金融资本。在经济危机之时，产业资本的稳定是我国最快走出危机的基础。如果产业资本大规模变成金融资本，那股市将会更大规模地崩盘。虚拟经济必须建立在强大实体经济之上，否则就是空中楼阁。

    从现在来看，当时对赵丹阳清盘的思考让我下定决心清空所有的股票的决定非常正确。但是，我不得不承认里面包含了运气的成分。最近一个月来，不断有人问我是否值得买股票。通过上述的文字，我基本在2009年第三季度前看空中国股市，我并不认为它存在很大的机会。

    而我对港股却是看好。无论从PE和PB来看，港股的投资价值远大于A股。在宏观经济差的时候，为了投资的保险，个股筛选会显得更重要。所选的股票需要表现出足够的成长性与良好的行业前景，价格也需要反应足够的安全边际。至于A、B股行业与个股选择和港股的详细情况，我会在将来的文章中介绍。