传统货币政策的空间将有所收窄：降息的步伐要比市场的预期慢，降准更加着意于“对冲式宽松”

　　2016年，中国经济仍将受制于外部需求低迷与内部产能过剩，下行压力不减。在加强供给侧结构性改革的背景下，宏观调控将更倚重于财政政策定向发力，而货币政策将以配合结构性调整为重。总体来说，2016年传统货币政策的空间将有所收窄：降息的步伐要比市场预期得要慢，降准更加着意于“对冲式宽松”；而灵活解决银行的资金结构问题也将成为货币政策的发力点。央行会通过加强中长期流动性管理工具、培育利率走廊、配合政策性金融债发行等方式，为逆周期平滑和结构性改革创造适宜的货币环境。
　　一、降息的步伐比市场预期得慢
　　去年以来，中国即将迈入“零利率时代”的呼声此起彼伏，“中国式QE”的说法也不绝于耳。但在新的一年，央行降息的空间将日趋狭窄。主要原因在于：
　　第一，目前实体经济融资成本依然偏高，但央行对去产能、去杠杆和调结构赋予了更多期许，在对抗通缩的道路上自然也将多一份谨慎。
　　经过2014年底以来的6次降息，目前中国1年期存、贷款基准利率已分别降至1.5%和4.35%，考虑到12月CPI同比为1.6%，存款实际利率已经为负。但与此相对的是：短端资金利率（R007利率）仍处于历史较高水平，与经济下台阶的节奏不相匹配；而以PPI调整的实际贷款加权平均利率高达7.85%，足见实体经济的融资成本依然非常之高。以此来看，市场对于央行进一步降息有所期待是不无道理的。
　　但仔细推敲就会发现，上述现象的成因或多或少都与经济转型中的结构性问题相关。首先，短端利率易上难下实际上反映的是，由于过剩产能出清较慢，传统部门（特别是预算软约束部门）债务滚动形成了大量的无效资金需求。其次，PPI同比与CPI同比的持续背离，是各国在经济转型期的普遍现象，其成因在于转型期第三产业生产率提升相对于第二产业偏慢。此时，全面的货币宽松反而可能延缓经济转型进程，只有适度宽松的货币环境才更有利于过剩产能的出清。从近期中央的频繁表态来看（例如克强总理指出要“壮士断腕”去产能、不会再通过“强刺激”、“大水漫灌”的投资来扩大内需等），过度的货币刺激显然不太符合结构性供给侧改革的思路。
　　第二、央行需要为货币政策留有余地，快意恩仇地降到“零利率”，然后仅剩非常规货币政策创新，是央行不愿接受的，何况PSL等结构性货币政策也可起到定向降低成本的作用。
　　2016年存贷款基准利率进一步下调的空间已非常有限。但是，尽管我国已在形式上完成了利率市场化，但在利率走廊尚未成形之时，存贷款基准利率仍然不失为传递央行宽松信号的有力工具。因此，2016年央行必然会更加谨慎地使用这为数不多的降息空间，毕竟我们在非常规货币政策上面临着更多的未知。
　　针对降低实体经济融资成本的问题，如果央行推出的抵押补充贷款（PSL）能够进一步扩容，成为银行一种稳定而廉价的融资渠道，那么将有望达到降低贷款利率的目的。这方面，英国央行推行的融资换贷款计划（FLS）就是一个很好的范例。2012年7月FLS推出以来，英国住房按揭利率和中小企业贷款利率均出现了明显的下行。类似的结构性货币政策工具既能对“短板”领域定向输血，又能在降低成本的同时避免进一步刺激过剩产能，显然为央行延缓降息的步伐提供了更多可行性。
　　第三，2016年人民币汇改正当时，在市场预期真正分化之前，任何可能有碍短期汇率稳定的政策央行都会慎之又慎，这意味着降息、降准等强刺激工具在使用上又将多一层牵绊。
　　年初人民币汇市的“巨震”，已给央行“微调”汇率形成机制造成了不小的压力。央行希望在更多参考一篮子货币的同时，实现人民币汇率真正意义上的双向波动，而消解当下“浓得化不开”的贬值预期无疑是首要的一步。中期来看，通过结构性改革谋求基本面改善是治本之策；着眼短期，在美联储加息大势下，尽可能避免货币政策进一步施压亦为明智之举。因此，2016年降息和降准工具的使用，在节奏上需要与中美博弈及汇率走势的演变相配合。在汇率硝烟尚未淡去之前，货币宽松必然更依赖于结构性工具的灵活使用。但在市场仍延续“需求侧”思维的情况下，央行宽松的节奏可能看上去会“慢一些”。
　　二、降准更加着意于“对冲式宽松”
　　市场对降准的“中性色彩”不以为然，但对其“对冲式宽松”的效果还是没有争议的。近期市场的降准预期屡屡落空，这与人民币汇率波动背景下，降准会释放过于强烈的宽松信号有关。不过，央行1月14日开展1600亿7天逆回购，1月15日开展1000亿中期借贷便利操作，适时灵活地平抑了资金面的波动。
　　第一，我国极高水平的存款准备金率是在外汇占款大规模流入的过程中逐步形成的，随着外汇占款和经济增速走势逆转，准备金率的逐步下调是一个必然趋势。
　　2006-2012年，伴随我国出口贸易的飞速发展，外汇占款大量流入，成为我国基础货币的主要来源。与此同时，为将过量的外汇占款“圈入池子”，央行逐步将准备金率从7.5%调升至21.5%。2012年以后，我国外汇占款流入减速，经济开始步入下行，GDP同比增速由2011年三季度的18.6%一直下滑到2015年三季度的6.1%，同期央行开始下调准备金率，但截至目前大型存款机构准备金率依然高达17%。随着外汇占款流入持续减少，央行需要接过基础货币投放的任务，最直接的方式就是将过去圈进池子的“水”逐渐释放出来，用以补足日益扩大的基础货币缺口。因此，无论是从与经济增速的匹配，还从是基础货币投放方式的变化来看，2016年降准的通道都是畅通无阻的。
　　第二，从作为审慎监管工具的角度，存款保险制度正式实施后，与准备金工具在职能上有所重叠，高准备金率的必要性亦将有所下降。
　　过去商业银行向央行缴纳存款准备金，事实上兼具存款保险的隐含职能。2015年5月，我国开始正式实施存款保险制度，这可以替代准备金工具作为审慎监管工具的部分职能，但二者同时使用将对银行经营成本带来双重压力。固然，准备金和存款保险在作用机制上有很大不同，准备金工具在现阶段仍更多肩负着流动性调节的功能，央行也明确指出二者“是两个完全不同的概念”。但在当前准备金率偏高，且连续降息显著挤压银行盈利空间的情况下，适当分流出一部分准备金作为存款保险费，如此二者并行使用或可达到多赢效果。
　　第三，降准作为流动性调节工具，作用效果较为刚猛，与央行着力打造利率走廊的目标或有违背。因此，2016年降准将更多体现为“对冲式宽松”，对基础货币缺口量体裁衣。
　　近期，在市场对降准有强烈预期的情况下，央行对降准工具的使用表现出更多的犹豫。2015年末的降准预期落空后，央行马骏撰文指出，降准等数量工具的使用应以稳定短期利率为前提。揣摩文章背后的意蕴，央行目前也许更加注重保持资金面的平稳。降准的效果过于刚猛又不够灵活，在有可替代的政策工具（如MLF、SLF、PLS等）时，央行显然不愿轻易动用这一工具。这从去年末市场预期降准时，央行轮番使用各种方式花样释放流动性中，也可略窥一二。而且，在央行酝酿货币政策由数量型向价格型转型的过程中，也的确应该减少使用降准这类较为刚猛的工具。因此，2016年央行降准的逻辑似乎就只剩下一条，即适应外汇占款减少的节奏弥补基础货币缺口，这也意味着降准将更多地体现出对冲式宽松的色彩。
　　三、灵活缓解银行的资金结构问题
　　“宽货币”向“宽信用”传导不畅，是次贷危机以后发达国家共同面临的一个难题。这也是各国结构性货币政策层出不穷的一个重要原因。英国央行的融资换贷款计划（FLS），欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO），中国央行的抵押补充贷款（PSL）等都是典型。货币当局无一例外地都想将基础货币的供给与商行的信贷投放挂钩起来，以此缓解货币政策传导中的梗阻，提升金融支持经济的效应。对我国来说，缓解商业银行的资金结构问题，亦会成为未来疏通货币政策传导的必要一环。
　　第一，宽货币向宽信用传导不畅，一个重要原因是外汇占款趋势减少后，银行缺少低成本的长期资金，这一问题在未来一段时间内仍将延续。
　　2015年央行“宽货币”之所以转向“宽信用”，除了实体经济融资需求萎靡外，也与银行资金结构的变化有关。这是因为，外汇占款趋势减少后，基础货币投放机制生变：一方面，银行负债从直接来源于企业的外汇存款，转为向中央银行的借款，资金期限变短，滚动压力增加；另一方面，企业资金从来源于经营所得（股权资产），转为向金融部门的借款，企业资产负债率提升，信用资质下沉。这两方面因素共同作用，加剧了银行不愿向实体经济放贷，特别是中长期贷款的倾向。
　　不仅如此，外汇占款减少后，银行的直接感受是资金来源变紧。于是竞争力较弱的中小银行开始通过发行理财产品与大银行争夺存款，这构成了我国利率市场化的导火索。2015年我国已在形式上完成了利率市场化。从海外经验来看，未来金融脱媒进程将会加速，理财、股票、基金等资产形式将进一步对银行存款形成分流。因此，未来一段时期内，银行都将面临期限变短和负债成本上升的压力。
　　第二，银行缺少低成本长期资金的问题还将制约财政政策发力，货币政策在保持资金面宽松的同时，更需着力解决这一问题。
　　2016年财政政策发力的两大工具——中央政府加杠杆和地方政府债务置换，前者意味着国债发行扩容，后者将大幅增加地方债供给，二者都需要银行消耗中长期资金予以承接。2015年的3.2万亿的债务置换规模，在后期已经出现了地方债发行上的困难。根据国务院的安排，2016年地方置换规模预计在5.6万亿左右，这将对银行的承接能力带来更大挑战。如果商业银行缺少低成本的中长期资金加以配合，那么债券市场将无法应对扑面而来的供给冲击，无风险利率上行的风险也并非空穴来风。这无疑将加剧经济下行压力，也将推高财政政策的实施成本。
　　第三，针对银行的资金结构问题，货币政策将在三个方面灵活发挥作用，为结构性改革创造适宜的货币环境。
　　一是，打造中长期的流动性管理工具，增加央行对长期资金供给的掌控力。相对于全面降准的难于掌控，如果央行能够扩容诸如PSL等中长期工具，就能将央行的流动性供给与商业银行的信贷发放结合起来。这样，央行就可以在灵活控制流动性注入节奏的同时，调节资金流入的产业部门以配合结构性改革。
　　二是培育利率走廊，降低银行负债成本。目前，银行负债端对理财产品依赖度较高，但受制于两方面因素，银行理财收益率下行偏慢：一方面，居民部门对通缩压力的感受偏弱，对资产收益仍有较高要求；另一方面，银行基于规模导向和市场份额考虑，不愿主动先降成本。如果央行能够通过利率走廊框定同业利率，将有望在一定程度上弱化银行对理财产品的依赖，从而降低银行负债成本，提升其对国债和地方债的承接能力。
　　三是配合政策性金融债发行，对实体重点领域进行资金注入。在地方政府财力捉襟见肘，而商业银行囿于坏账攀升惜贷情绪浓厚的背景下，政策性金融债可以成为金融支持经济的“第三条道路”。目前专项金融债的注资方式已从债权拓展至股权，范围从棚改扩大至产业，对象从地方政府延伸到上市公司，这有助于提升企业的信用资质，为其信贷扩张拓宽空间。货币政策通过配合发行专项金融债，能够定向盘活邮储等“存款多、贷款少”银行的沉淀中长期资金，从而提高资金配置效率，缓解银行业整体的资金结构问题。(来源:财新网)