渣打银行3月2日发表研究报告，表示截至2008年底，中国约持有1.45 万亿美元美国证券资产，同时在每1美元外国投资者持有的美国国债中，中国持有0.3 美元。以下为渣打银行报告详文：

美国的债务，中国外汇储备的避风港?

• 我们推算，截至2008 年底，中国约持有1.45 万亿美元美国证券资产

• 其中，中国对部分美国资产的购买可能通过伦敦市场间接操作

• 每1美元外国投资者持有的美国国债中，0.3 美元为中国所有

• 中国的对美国证券投资明显转向短期品种

中国是全球外汇储备最多的国家。截至2008年底，中国外汇储备规模达1.946万亿美元。尽管有迹象表明，2008年四季度之后，中国发生较明显的资本流出现象。中国规模如此巨大的外汇储备中到底有多少被投资于美国？根据美国财政部国际资本流动(TIC)月度报告显示，2008年12月底中国持有美国证券规模达1.389万亿美元。不过，我们认为真实规模远大于此。本文将解释其中的原因，并关注中国近期对美国证券品种投资取向的改变。

TIC数据与年度调查数据之差别

像其它国家一样，中国外汇储备的月度投资情况和资产组合构成是非公开的。不过，有两种方法可估算出中国持有美国证券的规模。其一是通过TIC月度数据，该数据记录了银行和经纪商上报的跨境长期证券(包括国债、机构债、公司债和股票)交易量及短期证券(除股票外一切短期债券)持有量。TIC于2008 年12月发布的最新月度数据显示，中国购买美长期国债34亿美元，短期国债108亿美元，使当月对美国国债持有总量增加了142亿美元。与之形成对比的是，当月中国抛售长期机构债25亿美元，短期机构债82亿美元，对机构债持有量减少了107亿美元。TIC月度数据很有实效性，但不够全面。

TIC月度数据存在一个问题，即“属地偏差”。该数据只根据交易下单地统计净购买量，但下单地很可能并不是最终买方或卖方所属国家。例如，一名A国的居民通过伦敦经纪商购买美国国债，则TIC数据中显示该购买交易来自英国，而非A国。因此，TIC月度数据可能低估了中国对美元资产的实际购买量。有业内人士认为，中国正频繁地通过伦敦和香港两地购买美国债务。稍候我们将对此进一步讨论。第二种衡量中国持有美国证券规模的方法是通过年度外国投资美国证券调查数据。该数据更为详尽，因其同时包含非银行机构(包括制造商、贸易公司、保险公司和养老金等)上报的证券交易数据。而且与月度数据只按主要交易品种统计不同，年度调查数据同时包括主要品种项下各支证券持有量的统计数据。但年度调查数据时效性较差，2008年6月的初步调查数据要到2009年4月才能发布。

为掌握中国当前持有美国证券的大体规模，我们将两组数据结合分析。比较中发现，月度数据与年度调查数据之间存在较明显差异。例如，比较2007年6月的TIC月度交易数据与年度调查数据，后者金额偏大。

图1显示对比后的结果。

可以看到，每年6月份曲线会有一段突然上冲，这是根据年度调查结果对月度数据修订的结果。以2007年为例，按月度数据和上年调查统计，2007年6月中国持有美国国债总计达4,050亿美元，而2007年的年度调查得出的结果为4,770亿美元。我们猜测，这720亿美元“上修”即为非银行机构在2007年6月的调查上报中得出的额外持有量。(另外，公司债持有量变化异常。2007年6月，中国对美国公司债的持有量下修了约670亿美元。对此，我们还无法解释，将留待今后探讨。)

我们利用最近一年的年度调查数据加上各月的证券净购买量，估算2007年6月之后中国对美国证券的持有量(因无相应的年度调查数据)。若2008年6月中国对美国国债的实际持有量为5,038亿美元(根据TIC报告数据)，不考虑年度调查数据调整，2008年6月中国持有美国证券总额达1.086万亿美元。按此方法计算，2008年12月中国持有美国证券总额至少为1.389万亿美元。

中国外汇储备总额中投资于美国资产的比例似乎出现了波动。

最近一次年度调查显示，2007年6月，中国外汇储备中约70%为美国证券投资(如图2所示)。如果我们用月度数据来计算2007年6月以后中国的外汇储备构成，发现这一比率在2008年6月降至60%，同年12月又再次升至70%。然而，鉴于月度TIC数据存在的问题，这只是一个初步估算——从表面上看，中国外汇资产组合中的美元资产并没有明显的变化。

中国投资美国证券种类发生明显转变

如图3所示，中国外汇储备中美国国债所占比例在明显攀升，而美机构债所占比例却在降低。这并不奇怪，我们知道自2008年6月开始，世界各国的央行都从风险较高的的机构债转向更为安全的美国国债。中国对美国国债的净买入量在2008年10月达到顶峰，达1,430亿美元。虽然2008年12月净买入量降至250亿美元，但全球资金追逐相对安全性的投资品种的倾向仍十分明显。从图4中境外买家对美国国债和机构债的最新月度净买入量数据中可见一斑。

各国央行不仅将其外汇储备投入风险较低的资产中(如图4所示)，同时也更青睐流动性强的资产。如图5、图6所示，根据最新的TIC数据(2008年12月)，中国已开始抛售长、短期美机构债，同时买进长、短期美国国债。

并且，美国对外关系理事会的专家BradSetser提出，中国已开始通过美国以外的市场，增加对美国证券的买入量，这意味着中国的部分购买量并没有显示在TIC月度数据中。他估算，自2006年年中以来，中国对美国国债的购入量中有59%通过伦敦市场进行，购买的机构债中有92%通过伦敦和香港进行。1他的依据是，年度调查数据中对中国持有美国债券量的上修幅度与对英国持有美国债券量的下修幅度相当。

根据年度调查数据，2007年6月英国持有美国证券总额(9,210亿美元)几乎与中国的持有额(9,220亿美元)相等(如图7所示)。但其中的构成比例存在很大差异。中国主要投向机构债和国债，而英国主要购买股票和公司债。图8展示了TIC月度数据中英国和中国对美国国债的持有量。这似乎能够支持Setser的观点，数据显示英国持有的美国国债量每年都会回复到同样的水平，而中国的持有量每年的上修幅度基本相同。

将TIC月度交易数据和美国债务数据简单加总，可计算当前中国对美国国债的持有量。数据显示，截至2008年底，中国持有美国国债总额达8,610亿美元。如果Setser关于中国借道伦敦购买美国国债的假设成立，则年度调查对中国持有美国国债额的上修幅度将与英国持有额的下修幅度相同，我们可以估算出对2008年6月年度调查的修正幅度。我们将2008年6月英国对美国国债的持有量下修，下修幅度为英国在过去一年期间(2007年6月至2008年6月)对长期美国国债的购买量2,250亿美元，并将中国对美国国债的持有量做同幅度的上调。由于修正只针对长期国债持有量，因此短期国债持有量保持不变。如图8中的虚线所示，我们的估算结果显示，2008年底中国持有的长、短期美国国债规模约为9,220亿美元。没有充足的证据表明中国通过伦敦市场购买其它种类的美国证券，因此我们仅通过简单加总月度购买数据，得到中国对美国其它证券的持有量。

综上所述，我们对2008年底中国持有美国证券总额的估算值为1.450万亿美元——约占中国官方外汇储备的75%。虽然用各种方式都无法证实英国买入的美国国债的最终悉数被中国买走，但这至少给我们带来一些提示，有助于我们理解2009年4月即将公布的年度调查数据。(我们的估算与Setser略有出入。他认为截至2008年底，中国持有的美国国债规模将近9,000亿美元，持有的机构债规模在5,500亿美元至6,000亿美元之间，持有的企业债为1,500亿美元，股票为400亿美元，加上400亿美元的短期存款，中国持有美元资产规模达1.705万亿美元，约占官方外汇储备的88%。)

中国为美国国债提供了多少资金？

2008年底外资持有美国国债总额达3.12万亿美元。根据上文的估算，2000年12月至2008年12月间，中国持有的美国国债额占外资持有总额的比例翻了五倍，从6%增加到30%。换句话说，在美国通过国债发行获得每1美元外国借款中，就有0.3美元来自中国(见图9)。

本文中，我们尝试估算了中国持有的美元资产规模，并初步探讨了最近几个月中国的美元资产买入构成发生变化的原因。当然，我们的计算方法存在一定的局限性，并且无法预测未来走势。 （本文来自渣打银行研究报告 作者：王志浩为渣打银行（中国）有限公司中国研究部主管 严瑾为渣打银行（中国）有限公司经济师）