美国次贷危机新进展及其对世界经济的影响

内容提要：今年以来，次贷危机影响迅速扩大，不仅导致全球金融业收缩，而且使世界经济增长明显放缓，美国经济衰退的可能性增大，但是对各国经济受到的影响大小不一，不会出现全球同步性经济衰退。因此，次贷危机尚不会改变世界经济的长期增长趋势。目前各国采取的经济刺激政策在扩大需求的同时，将会进一步推高通胀水平，不利于世界经济长期可持续发展。世界经济摆脱“滞胀”和“失衡”，实现新一轮可持续增长有赖于新兴经济体的引领和新技术革命的到来。

一、次贷危机新进展及其未来趋势

1．次贷危机影响迅速扩大

始于2007年初的次贷危机，在2007年11月稍有缓解后，新年伊始又以更强的势头袭来。随着金融机构2007年第四季度财务报表的公布，越来越多的次贷损失被披露出来。根据美国财政部的数据，美国金融机构宣布的资产损失冲减金额累计超过1500亿美元,远高于美联储主席伯南克500-1000亿美元的预期。

1月15日，花旗集团2007年第4财季财报披露98.3亿美元亏损，并宣布减计次贷资产181亿美元、派发股息减少40%。1月17日，美林公布的2007年4季度业绩创下了十余年来最糟糕的记录，减值准备160亿美元，其中CDO（债务抵押凭证）减值125亿美元；亏损98亿美元，致使全年亏损78亿美元，远超市场预期。1月22日，美国第二大银行美国银行和第四大银行美联银行公布的财务报告显示，因次级住房抵押贷款损失和投资收益不佳，这两大银行去年4季度盈利均急剧下降，降幅分别高达95%和98%。

银行业资产减计和亏损已扩散到欧洲和日本。1月30日，瑞银集团宣布，因为计提140亿美元资产减值，2007年4季度亏损额达到125亿瑞士法郎（约合114亿美元），刷新了花旗集团和美林创下的纪录。根据日本共同社的报道，日本三菱UFJ、瑞穗、三井住友、住友信托、理索纳、中央三井集团等日本最大的六家银行集团遭受与美国次级房贷相关的损失近50亿美元。

次贷危机也已经波及债券保险公司。1月31日，由于承保的次级抵押债券资产急剧缩水，全球最大的债券保险商—美国MBIA公司2007年4季度净亏损23亿美元，合每股净亏损18.61美元，亏损额度创下历史之最。债券保险商将可能普遍面临被降级的局面，从而使次贷危机影响进一步扩散。

受次贷危机影响，信用卡违约率上升、借款数额急剧下降。次贷危机影响的人群已经不限于低收入群体，正在向正常甚至高收入人群蔓延，与此相应，正常房贷、车贷、信用卡等传统的信贷领域违约率也开始上升。根据美联社的报告，美国消费者信用卡违约率正以两位数的速度迅速攀升，其中拖欠还款90天以上的账户增幅最大。

2月7日，美联储宣布消费者信用卡借款数额急剧下降。2007年12月，美国人的循环债务总额为9440亿美元，其中大部分为信用卡借款，经季节性调整后的年增长率为2.7%。这个数字远远低于11月的13.7%和10月的11.1%。美国运通集团估计，无法偿还的消费者贷款将占其放贷总数的20%。失业人数的不断扩大将使无力偿还信用卡债务的情况明显增加。在经济面临衰退、房地产价格加速下跌之际，这一问题将进一步恶化。

2．次贷危机未来趋势

（1）发生损失的机构范围将继续扩大。全球几乎所有的金融机构，包括商业银行、保险公司、投资银行、退休基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金，只要参与其中，都将会遭受损失。但目前只有银行和个别保险商公司公布了2007年四季度亏损情况，其他金融机构尚未公布其损失，随着时间的推移，将有越来越多的损失被披露。

（2）金融机构资产负债表以外的损失将逐步显现。目前金融机构披露的损失都是资产负债表内的损失，但资产负债表之外的资产损失尚未公布。比如结构投资产品(SIV，Structured investment vehicles)是投资银行将非流动性资产转化为流动性资产的一种金融产品。投资银行将许多小公司的债务集中起来，形成流动性规模，并雇用评级公司对这类集中化的资产给予很高的信用评级。为获得评级机构认可，投资银行会为这类集中化的资产组合投入一些资本，并为这些组合的投资者发行短期商业票据。这部分资产未计入银行资产负债表。如果资产负债表内的次贷损失为银行第一轮损失的话，那么以结构投资产品为代表的资产负债表以外的亏损将形成银行业的第二轮损失。以花旗银行为例，截止到2007年12月31日，表内直接的次贷总规模降低到398亿美元，但资产负债表之外的资产亏损风险高达1090亿美元。

（3）次贷危机将继续冲击金融市场。次贷危机不仅是银行业信贷危机，同时又导致资本市场危机和市场流动性危机，三者相互作用加剧了问题的严重性。首先，次贷危机对银行造成严重损失，为满足8%的资本充足率的要求，银行资产需要大幅缩减，在这种情况下银行必须收缩信贷规模。其次，次贷危机严重影响证券市场投资者信心，企业从资本市场直接融资和债券融资的难度加大，市场流动性随之紧缩。

（4）利率冻结效果有限，越来越多的家庭无力还款。次贷对象是收入证明缺失、负债较重的家庭，很多家庭根本没有持续稳定的收入，而是金融机构在房价持续上涨的乐观预期、不断放宽贷款标准以及银行营销人员的诱导下成为购房者的，不论利率是否冻结，这部分家庭都不具备还款能力。截至2006年底，美国次级按揭的借款人总数达到750万，总金额达到1.4万亿美元。2007年，约有130万家庭的抵押住房被贷款方没收拍卖，2008年将进一步增加。对于一些有良好信用记录和较高收入的家庭，他们的抵押贷款属于优质抵押贷款。但次贷危机导致美国房价普遍下跌，优质抵押贷款的违约率也将上升。

二、次贷危机对世界经济的影响

次贷危机导致全球金融业收缩，使实体经济活力下降，美国需求增长放缓通过贸易渠道向其他国家溢出，世界经济的步伐明显放慢了。但由于各国经济受到的影响大小不一，出现全球同步性经济衰退的可能性不大。

1.次贷危机导致全球金融业收缩

在发达国家金融市场高度一体化的背景下，美国的次贷危机导致美日欧的金融业务同步紧缩，制约了消费、投资和出口，降低了实体经济的活力。

欧洲以及日本的金融机构大量持有美国次级抵押贷款债券，所以在次贷危机爆发后，不仅美国华尔街遭到重创，诸如瑞银和瑞穗等跨国金融集团也蒙受了巨额损失，使得次贷危机成为全球金融业的一场大灾难。随着大量注销不良资产，很多金融机构出现了资本金不足的问题。资本金不足迫使各国金融机构收缩业务甚至出售资产，严重限制了信贷活动，提升了借贷成本。即使美联储在2008年1月底大幅度降息1.25%后，美林集团的数据显示，美国的市场资金成本仍在上升，这对美国的消费和投资都带来压力。由于欧洲银行持有的美国次贷产品较多，所以欧洲银行业受到的影响也较大，银行业务收缩迹象明显。

2008年1月在金融机构频频发布巨额亏损的财务报告后，美国股市大跌。1月22日，美国道琼斯指数跌破12,000点大关，比年初下降了大约8%，比2007年10月创出的14,164历史性高点下降了大约15%。受美国股市拖累，世界其他主要股市也表现不佳。英国金融时报指数和法国CAC-40指数等欧洲股指在近期和美国股指走势雷同，明显受到美国股市的影响。由于对美国经济的担忧以及受日元升值的双重打压，日本股市也出现大幅下跌。股市下跌使投资者对高风险资产的偏好下降，弱化了发达国家金融市场的融资能力，加剧了资金紧张的局面。

2．美国经济降温降低全球消费需求

近期美国经济走势显示次贷危机影响已传导到实体经济部门，导致美国经济衰退的可能性增大。近年来，美国消费增长很大程度上来源于房地产和股票等资产价格上涨带来的财富效应，财富效应刺激了借贷消费，使借贷消费增长占到消费增长的65%，2007年美国家庭债务达到了可支配收入的133%。房产和股票价格双双下跌后下，美国家庭财富缩水，消费必然受到影响，并导致经济增长放缓。

美国是全球最重要的出口市场，美国经济下滑，特别是消费需求下滑，必然导致进口减少，从而影响其他国家的经济增长。次贷危机和美国经济降温还造成美元持续贬值，使其他国家出口商品的国际竞争力降低，特别是欧元区与日本等与美国出口商品呈竞争性关系的国家和地区。从2007年底开始，欧元区和日本的出口都出现放缓迹象。2007年11月，欧元区出口仅增长4%，贸易顺差仅26亿欧元，净出口下滑明显。2007年12月，日本出口仅增长6.9%，其中对美国出口下降4.5%，外部经济放缓的影响显现。而对于依靠净出口拉动经济增长的新兴市场国家和石油输出国，美国经济放缓的影响也不可避免。

3．次贷危机并没有减轻全球通胀压力

次贷危机及其带来的经济降温，造成流动性紧缩和需求下降，但却并没有减轻全球通胀压力。2007年12月美国CPI同比涨幅为4.1%，2007年12月和2008年1月欧元区CPI涨幅为3.1%和3.2%，继续向上大幅攀升。俄罗斯和印度等新兴市场国家的通货膨胀率也居高不下。

为什么经济增长放缓和通货膨胀上涨同时存在呢？主要原因在于目前全球范围内的供需不对称，即发达国家金融类产品的过度供给及需求不足和新兴市场国家初级产品的旺盛需求及供给不足。

2001年后，以美联储为代表的各国中央银行过度宽松的货币政策造成全球流动性泛滥，发达国家的金融机构利用这次机会获得了一次在业务规模和利润水平上的大飞跃。房地产、股票以及其他金融资产价格的上涨，使得华尔街的实力空前壮大并获得了巨大的会计利润。但是，金融机构在追求利润时无原则的进行信贷扩张和毫无顾忌的进行金融创新，最终导致资产泡沫破灭，各种金融产品也变成无人问津的废纸。所以发达国家，特别是美国，经济增长放缓是资产类产品过度供给和需求下降的结果。

目前世界范围内通货膨胀的重要原因是农产品和石油等初级产品的涨价，这些产品的需求在经济持续较快增长的支撑下不会萎缩，相反仍然面临供给不足的局面。例如，近期公布的2008年度铁矿石基准价比2007年上涨了65%，表明初级产品供需矛盾依然存在。初级产品的持续供需紧张将继续推动物价上涨。

4．世界经济将继续温和增长

次贷危机及其带来的美国经济增长放缓对世界经济产生了不小的冲击，全球经济增长必然放缓，但其对各国经济的影响大小不一。美国经济受到的冲击非常强烈，欧洲经济受到的影响也较明显，日本经济受到的影响则较小，而新兴市场国家受到的影响直到目前还没有充分显现。在各国经济表现不一的背景下，出现全球性经济衰退的可能性不大。

欧洲的银行持有大量的美国次贷产品，所以在次贷危机中损失较大，加之美元贬值对德国这个欧洲经济的火车头影响很大，所以欧元区经济已经放缓，今年经济形势不容乐观。

由于日本金融机构相对保守，投资于美国次贷产品的资金不多，所以金融系统受到的冲击要小于欧美。虽然日本对美国出口已经开始下滑，但由于2007年中国首次超过美国成为日本第一大贸易伙伴，在未来中国经济仍将继续保持较快增长，有利于抵消美国市场的不景气，所以预计出口仍将是拉动日本经济增长的一个支柱。

由于亚洲新兴国家金融机构购买美国次贷产品较少，目前为止次贷危机对亚洲经济的直接影响还很有限。世界经济减速必然降低亚洲的出口，不过在外需减弱时，内需将为2008年的增长提供动力。亚洲新兴经济体大规模基础设施建设使得内部需求旺盛，有助于亚洲地区承受外部经济带来的负面影响。

对于石油输出国和初级产品出口国来讲，世界经济减速必然导致出口下降。但由于初级产品的需求增长主要来自新兴市场，而不是发达国家，所以只要新兴市场国家的需求，特别是中国的投资不出现大幅度下滑，外需就不会急剧萎缩。除此之外，美元贬值也会推动初级产品价格维持在高位，对这些国家有利。

三、次贷危机将使世界经济告别“黄金增长期”

1.次贷危机不会改变世界经济增长的长期趋势

次贷危机使美国经济正在面对比较严重的问题，但对世界经济而言，目前的影响依然有限。原因一是虽然次贷危机导致的金融市场动荡和美国房地产业衰退引发的经济影响波及到了世界很多地方，但造成的损失大多由美国和欧洲的金融机构承担，实体经济和其它地区受到的影响较小。因而从整体来看，世界经济不会因此产生长期大幅波动，更不会出现衰退。二是当前世界经济格局正在发生变化。中印等发展中经济体成为世界经济稳定增长的重要支撑力量；世界贸易增长持续高于世界经济的增长速度，经济全球化趋势增强。近年来发展中经济体对世界经济增长的贡献越来越大，2007年中印俄三国对全球经济增长的贡献接近一半。只要这些发展中国家仍然保持经济平稳增长，即使美国经济进入衰退，世界经济增长也不会随之出现大幅下滑。

因此，从目前来看，次贷危机尚不会改变世界经济的长期增长趋势。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2003-2006年世界经济平均增速达到5.2%，是近三十多年来增长最快的黄金时期。由于次贷危机升级，IMF在其最新的预测中将世界经济2008年的增速下调至4.1%，比过去5年的黄金增长时期有所放慢，仍高于过去27年的平均增长率（根据IMF统计，1980-2007年，世界经济年均增长3.6%）。次贷危机将使世界经济从快速增长阶段过渡到温和增长阶段。

2．目前的经济刺激政策无法解决经济结构性问题

为解决流动性不足和避免经济陷入衰退，美日欧政府数次向市场紧急注资，布什政府和美联储连续出台了一系列刺激经济增长的计划与措施，核心目标是通过降息和减税刺激居民消费和企业投资增长。但是由于目前全球通胀压力较大，这些政策在扩大需求的同时，将会进一步推高通胀水平，不利于世界经济长期可持续发展。

首先，扩大需求政策将会推高全球通胀水平。当前，美国经济面临“双重危机”：经济下行风险和通胀上行风险。在美国次贷危机持续扩大并将进一步恶化之际，挽救美国经济成为压倒一切的问题。布什政府的一揽子经济刺激计划和美联储的降息决定，主要都是针对经济的下行风险，希望以此刺激消费和投资，从而避免美国经济陷入衰退。但大幅降息等刺激经济增长的措施是以牺牲物价稳定这个经济长期健康目标为代价的，只能起到短期促进作用。更为复杂的是，此次次贷危机的发生正赶上国际油价和初级产品价格高企、全球通胀抬头，而持续降息和刺激消费的措施都有可能促使通胀进一步加剧，美国有可能重蹈上世纪80年代初经历的“滞胀”局面。

其次，扩大需求政策无法解决美国经济的长期结构性问题。过去几年，占GDP比重70%以上的居民消费支出是美国经济增长的最重要支撑因素。但是，居民消费快速增长很大程度上来源于资产价格上涨带来的财富效应，劳动工资整体增长有限。财富效应又刺激了借贷消费，加剧了美国居民的过度消费倾向，其结果是使居民负债不断上升，而净储蓄率不断下降。与此同时，政府开支也在不断上升，布什政府削减税收使得借债开支不断增加，财政赤字大幅上升。这样，美国居民高消费、低储蓄，政府减少收入却大规模的增加开支，形成的大规模需求超出了其生产能力，不仅约束了出口，更使进口规模急剧扩大，导致贸易赤字不断扩大。政府和居民借贷消费的结果是财政和贸易出现“双赤字”，并且不断恶化，导致经济失衡，并引发世界经济失衡。

另一方面，美国消费增长超出其生产能力又反映出近年来投资不足的现实，而投资能力和生产能力增长是促进经济可持续发展的根本动力。如果供给不足，仅靠消费需求拉动经济增长，其最终结果将造成社会总体物价大幅攀升，是不可持续的。目前美国出台的一系列经济刺激政策仍是以刺激消费作为目标，并没有从经济结构失衡的内在矛盾出发解决问题，因而其结果只能是在短期内避免经济衰退，而从中长期看，将加剧经济失衡。

第三，世界经济可持续增长有赖于新兴经济体的引领和新技术革命的到来。从上世纪80年代世界主要发达国家治理“滞胀”的对策来看，无论是凯恩斯的传统需求管理政策，还是货币主义、供给学派及其收入政策等，都未能同时解决经济停滞、物价持续上涨的困境。直到上世纪90年代，以信息技术为核心的新技术革命才使美国经济重新获得发展的动力，带领其他国家走出“滞胀”的局面。另一方面，随着世界经济格局变化，发展中经济体在世界经济发展中的作用将更加突出。因此，世界经济摆脱“滞胀”和“失衡”，实现新一轮可持续增长有赖于新兴经济体的引领和新技术革命的到来。