专题研究：分级基金A份额的投资价值（资料备份 切勿模仿）　　震荡市中，各类投资品种收益率较低且下跌概率较大，此时分级基金A份额的确定收益率易受追捧。市场上普遍认同分级A具有这些价值：债性价值、期权价值、配对转换价值。
　　1、债性价值。分级A支付约定收益率且违约概率极低，类似高评级债券，体现其债性价值，一般用隐含收益率来衡量债性价值，隐含收益率越高债性价值越大。其隐含收益率计算公式为：
　　使用了现金流贴现法，若Pa等于现价，则隐含收益率等于贴现率r；t代表距下一次定折的时间，单位为年，使用泰勒级数展开，并去除尾数(最大误差很小).
　　当R1=R0时，A类当前净值Nav等于1+(1-t)*R0，所以r=R0/(Pa-Nva+1)，注意t为距下次定折时间，非当年计息时间。
　　当R1！=R0时，R0=Nav-1+t*R0，代入，得r=R1/(Pa-(Nav-1+t*R0)+t*R1)=R1/(Pa-(Na-1)+t*(R1-R0))；
　　永续A类修正隐含收益率 = 下期利率 / (A交易价格 - (A净值 - 1) + 定折剩余年限 × (下期利率 - 本期利率))
　　表1 隐含收益率最高的指数分级A

排序	证券代码	证券简称	隐含收益率[交易日期] 最新[单位] %
1	150012.SZ	中证100A	6.5835
2	150112.SZ	深100A	6.3655
3	150108.SZ	同辉100A	6.3401
4	150106.SZ	中小A	6.1985
5	150293.SZ	高铁A级	6.1126
6	150022.SZ	深成指A	6.1078
7	150297.SZ	互联A级	5.9666
8	150085.SZ	中小板A	5.9170
9	502014.SH	一带一A	5.8660
10	150175.SZ	H股A	5.8527

　　数据来源：东方财富choice终端，天天基金研究中心，数据截止2016-2-5
　　2、期权价值。这里主要指看空期权价值。当分级B净值下跌到一定阈值，为了保证分级A类投资者的权益，B份额触发下折。一般情况下，分级B都处于溢价交易状态，而下折会将这部分溢价抹平，从而给B类投资人造成亏损。另一方面，分级A在下折过程中会将大部分净值以母基金形式返还，从而大幅缩小其之前的折价，给A类投资人带来收益。当B份额接近下折时，由市场预期导致的A份额价格将先行上涨，此时若触发下折，A份额持有者将获得折价消失的收益，若B份额出现反弹而没有触发下折，A份额很可能失去下折期权属性导致价格大跌。当B份额下折距离较远时，A份额期权价值暂不考虑。
　　再来看波动率。当分级B份额接近下折阈值时，波动率越大越易折算，此时A份额的期权价值较高。当分级B份额接近上折阈值时，波动率越大越易折算，此时B份额溢价率扩大，A份额折价率扩大，不利于其期权价值。
　　表2 期权价值最高的指数分级A

排序	证券代码	证券简称	距不定期折算阈值(向下)距离(百分比)[交易日期] 最新[单位] %	单位净值[交易日期] 最新[单位] 元	对应A份额代码	对应A份额简称
1	150290.SZ	煤炭B级	-8.4249	0.2730	150289.SZ	中融中证煤炭指数分级A
2	150282.SZ	金融地B	-18.5668	0.3070	150281.SZ	长盛中证金融地产指数分级A
3	150344.SZ	证券B基	-19.3548	0.3100	150343.SZ	融通证券分级A
4	150199.SZ	食品B	-27.7874	0.3462	150198.SZ	国泰国证食品饮料行业指数分级A
5	150276.SZ	一带一B	-30.9392	0.3620	150275.SZ	安信一带一路分级A
6	150274.SZ	带路B	-31.1295	0.3630	150273.SZ	鹏华一带一路分级A
7	150214.SZ	成长B级	-32.2493	0.3690	150213.SZ	国投瑞银中证创业指数分级A
8	150095.SZ	泰信400B	-32.2493	0.3690	150094.SZ	泰信基本面400A
9	150208.SZ	地产B端	-33.1551	0.3740	150207.SZ	招商沪深300地产等权重指数分级A
10	150230.SZ	酒B	-34.5550	0.3820	150229.SZ	鹏华酒分级A

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　　3、配对转换价值。配对转换价值就是分级 B 持有人在需要合并成母基金时，买入分级 A，从而使分级A 价格得到推升的那部分价值。配对转换价值主要体现在跌停分级 B 的退出需求和折价套利的买入需求上。跌停分级 B 不常有，因而我们只考虑折价套利的买入需求，折价套利空间可以用整体折价率来表示，整体折价率越大，配对转换价值越大。折溢价率=市场价格/单位净值-1.
　　表3 整体折价率较大的指数分级基金

排序	证券代码	证券简称	整体折溢价率[交易日期] 最新[单位] %
1	160517.OF	博时银行	-1.1274
2	160630.OF	国防分级	-1.1096
3	161024.OF	军工分级	-0.9643
4	502003.SH	军工分级	-0.9497
5	165523.OF	信息安全	-0.8188
6	162413.OF	1000分级	-0.8057
7	161723.OF	银行基金	-0.7782
8	502036.SH	互联金融	-0.7667
9	160137.OF	互联基金	-0.6920
10	164402.OF	中航军工	-0.6637

　　数据来源：东方财富choice终端，天天基金研究中心，数据截止2016-2-5
　　根据三种价值设计一套分级A轮动策略，即当分级A的配对转换价值、期权价值不明显时，持有隐含收益率较高的分级A，并根据蒙特卡洛模拟或者马尔科夫模型预测指数，若出现配对转换价值、期权价值时，将具有这些价值的分级A调入基金池。具体做法，将流动性较差且不含上下折条款的分级A去掉，将所有永续分级A按隐含收益率从大到小排序取前5只放入基金池，接下来每日监测母基金折溢价率，将整体折价率大于1.5%的分级A加入基金池，在市场下跌阶段，将距不定期折算阈值(向下)距离(百分比)大于-20%的相应分级A加入备选基金池。测试时间为2015年6月1日至2015年12月31日，测得其年化收益率为21.58%。
　　也有部分研究者将分级A份额的期权价值融入债性价值中一起研究，比如华宝证券研究所认为，在分级基金不定期折算时，将折算造成的不规则现金流模拟出来并贴现，得到新的隐含收益率，当分级A折价交易时，由于下折收益为正，加上母基金形式提前收回部分现金流将较原先的A份额有所增值，两重因素将会提高其修正隐含收益率。反之，当分级A存在溢价交易时，下折收益为负，降低其修正隐含收益率，同时负的修正隐含到期收益率下提前收回部分现金流进一步降低收益率结果。
　　简言之，不定期向下折算将原本是永续债的分级A变成了“纯债之外的复合看涨看跌期权”。
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