摘要：
●目前流通股中，散户占69.8％的比例，金融机构投资者占11.23％的比
例，产业资本占18.9％的比例，散户的特性决定市场估值。但是到2009
年年底，静态来看，流通股中，产业资本占比将达到60％，即使考虑到相
当部分国有股股东不减持，但是产业资本的权重占比仍然超过金融机构投
资者和散户。
●产业资本将决定未来市场的估值中枢，这是全流通后市场结构最大的变
化，产业资本如何估值变成当下非常重要的研究课题。我们通过海量数据
进行历史实证研究，希望能够提供一些洞察力。
●我们从如下几个数据方向研究：二级市场大股东增减持行为、大宗交易
市场的交易行为、上市公司对非上市公司兼并收购行为、产权交易所的交
易行为（我们获得的独家数据）、PE股权投资基金的投资行为、外资对国
内资产的并购行为。
●二级市场两次增持高峰中，大市值和大股本的股票容易被增持、低控股
集中度的股票、托宾Q值低的股票容易被增持，在估值上与金融投资者一
致，低PE和PB的股票也容易增持。二级市场的减持中，低控股集中度，
小市值小股本，高估值的股票容易被减持，而在产业上则没有偏好。
●从大宗交易市场来看，考虑到100％的流动性溢价，我们认为大小非的
估值底线在1610点左右。
●我们研究了1996年以来689起非关联并购，发现收购估值多数在1－2
倍PB之间，金融股估值最高，过去5年，PB值大于2的案例只有平均25
％左右。并且，我们分行业进行了并购估值特征的深入研究。
●从上海产权交易所的2007年和2008年的所有交易数据来看，大多数行
业的收购估值也就在1－1.2倍PB（标的盈利能力普遍较差），并且随时间
变化波动较小（而股票二级市场估值波动较大）。产权交易所盈利一年超过
1000万的公司，其估值平均2.04倍PB，17.5倍市盈率，与股票市场接近。
考虑到100％流动性溢价，我们认为产业资本平均认可的股票市场有吸引
力的估值在1600－1800区间，而优质公司则会更高，产业资本在二级市场
增持案例区间也与之相符。
●PE股权投资基金很难被认为是真正的产业投资者，其项目投资估值并
不稳定，业务模式和成长潜力或许为股权投资基金考虑的更重要标准。
●值得注意的是，外资对国内资产的收购出现两重性，对于消费类资产，
给予超出市场预期的估值，对于周期性投资品，则估值与股票市场接近。
●综合来看，按照PB估值和流动性存在溢价被产业资本所认可。未来在
产业资本决定估值中枢的股票市场，市场的波动性将减少，产业资本积极
参与的股票市场估值区间在2－2.4倍PB，目前在1850－2200点。

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