方正证券分析师  郭磊

昨天，发改委表示“近期食品价格特别是蔬菜价格上涨对1、2月通胀有支撑作用，但对全年通胀影响不大”。这句话包含两个信息，第一，近期食品价格上涨已经到了政策不能不回应的程度；第二，发改委对全年通胀低位有信心。

相对来说，央行对这个问题的判断更为谨慎，几乎是坦诚自己看不太清。在四季度货币政策执行报告中，央行说“国内经济仍存在阶段性下行压力，结构性产能过剩问题较为突出，加之巴拉萨-萨缪尔森效应中非贸易品价格的追赶效应（央行很学术！）已持续一段时间，速度可能会放缓，在结构调整过程中物价涨幅保持相对较低水平的概率较大”。

但是（重点是但是），“当前物价绝对水平不低，且继续呈现结构化特征”，“.....同时也在较大程度上受到国际大宗商品价格回落的影响”“人工成本、服务业价格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导。2015 年第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高了0.3 个百分点，认为物价和房价高的居民占比较上季分别提高了3.1 和2.4 个百分点“。

总结一下，央行看好物价低位的理由有三个：经济下行；产能过剩；以及某学霸提供的渲染气氛的BSH模型。央行对物价警惕的理由却超过三个：绝对水平已不低；大宗的负向传导可能结束；人工成本和服务业成本刚性；房价还在上升；居民通胀预期已经形成。

最后，央行的态度是"需要继续观察和分析物价形势的发展变化，密切关注下一阶段价格走势"，也就是说且行且珍惜。

央行其实是明白的：价格永远是一个货币现象。

食品价格在1月和2月确实在飙升。以前海批发价格指数为标尺，猪肉去年12月同比大约是15%，今年1月和2月前半月已经迅速上升到了25%和38%；22省市猪肉价格1月和2月已经到了35%和56%。蔬菜去年12月为13%，今年1月和2月前半月到了17%和37%。媒体关于节假日期间天价菜的报道也出来了，有关部门解释为菜农返乡，但问题是，价格上涨是超越季节性的，菜农哪年不返乡过年啊？

食品价格为什么上升这么快？尽管很多人以节假日因素、天气等理由来解释食品，但如果我们以广义货币供给M2来看一下不难发现，它的回升（2015年二季度后）与这轮食品价格的快速上涨基本上是同一过程。

同样道理的还有房价，就是央行四季度货币政策执行报告里说的房价。目前一线城市房价环比还在快速上升。而从经验规律看，M2拐点依旧是略领先于房价拐点，目前二者同处于上升期。......所以弗里德曼说的“价格永远是货币现象”真的是真理。

央行目前应该是对货币供应及物价有了初步警惕。值得注意的是周小川恰恰是在1月信贷（信贷奇高，且可能2月趋势还在继续）和社融数据发布之前发布专访，周小川讲了一个很重要的逻辑：如果GDP增长过快，通胀过高，反而会产生本币贬值压力。.....央行在一个关键时刻表明了自身态度。

同期出来的央行货币政策执行报告也在说：“在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率硬约束以及资产价格国际间强对比约束。本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力”、“以准备金工具为例，若降低法定存款准备金率，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多”。“…但也应看到，若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平。因此，还须通过供给改革来释放有效需求”。

所以央行在这个阶段应该是很纠结，这在一定程度上是未来的一个不确定性。八部委《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》与央行货币政策执行报告在侧重点和谨慎性上有所不同，未来融资怎么走，还需要再观察。

此外，我们在逻辑上需要清晰的另一个问题是，如果你认为央行在过去和现在的的确确是扩大了货币供应，那么，价格的回升和经济名义增速企稳（滞后融资2个季度左右）在经验上往往是同一过程，即使在宏观弹性变弱的周期似乎也不例外，你就不应该相信利率能够独立走出很嚣张的下行。

而且我们在这里还没有考虑进去的另一个问题是大宗、油价和PPI。从去年三季度开始，小金属、工业金属依次见底，而今年一季度是油价。油价如果就此见底，那么会怎么样？全球PPI和CPI应该大概率都是一个连续回升的过程，稍有区别的仅是斜率。

当然，价格带来的不仅仅是风险，还有机会。我们一直提示关注食品价格和楼市价格上行；我们一直提示关注大宗见底和价格传递带给有色金属的资产负债表重估逻辑、化工产品等的利润表重估逻辑。