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ching_sen

3023

收藏 2009-04-10

Sovereign Default Risk Valuation
Implications of Debt Crises and Bond Restructurings
With 43 Figures and 49 Tables

Contents
1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1 Relevance of the Topic . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1 Relevance for Global Investment . . . . . . . . . . . . 3
1.1.2 Relevance for Emerging Countries . . . . . . . . . . . 5
1.1.3 Relevance in Academic Research . . . . . . . . . . . . 8
1.2 Research Subject and Methodology . . . . . . . . . . . . 9
1.2.1 Subject. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.2.2 Methodology . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.2.3 Structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2 Sovereign Lending and Default . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.1 The pre-1990 Episode of Sovereign Lending . . . . . . . . 17
2.1.1 Infancy and the “Golden Age” . . . . . . . . . . . . . .17
2.1.2 Bank Loans and Restructuring . . . . . . . . . . . . . .19
2.1.3 The Brady Plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21
2.2 The post-1990 Episode of Sovereign Lending . . . . . . . .22
2.2.1 Mexico 1994–1995 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.2.2 The Asian Crisis 1996–1997 . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2.3 Russia 1997–1998 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30
2.2.4 Brazil 1998–1999, 2002–2003 . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2.5 Pakistan 1998–1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
2.2.6 Ecuador 1998–1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.2.7 Ukraine 1998–2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.2.8 Turkey 2000–2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.2.9 Argentina 2000–2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.2.10 Uruguay 2001-2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.2.11 Moldova 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.2.12 The Caribbean Restructurings 2005–2006 . . . . . . . . 40
X Contents
2.2.13Outlook . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2.3 The Theory of Sovereign Lending and Default . . . . . . . 42
2.3.1 The Theory of Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.3.2 Crisis Literature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.3.3 The Literature on the IMF’s Role. . . . . . . . . . . . 47
2.4 Empirical Evidence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49
2.4.1 Determinants of Crises . . . . . . . . . . . . . . . . .50
2.4.2 The Effect of IMF Involvement . . . . . . . . . . . . . 52
2.4.3 Determinants of Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.4.4 Determinants of Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.5 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
3 Sovereign Restructuring . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
3.1 Literature Review . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
3.1.1 Sovereign Bankruptcy Procedures. . . . . . . . . . . . .62
3.1.2 Analyzing Past Workouts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
3.2 Crisis Resolution in a Nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.2.1 Liquidity and Solvency Crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.2.2 Debt Swap, Soft and Hard Restructurings . . . . . . . 71
3.3 Evidence From Recent Restructurings . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.3.1 Features of Recent Restructurings . . . . . . . . . . . . . . 80
3.3.2 Resulting Present Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
3.4 Lessons for Investors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.4.1 Investor Returns. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.4.2 Modeling the Recovery Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
3.5 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
4 Modeling Sovereign Default Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
4.1 Literature Review . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
4.1.1 Structural Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
4.1.2 Reduced Form Models. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
4.1.3 Recovery Schemes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.1.4 Outlook . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
4.2 An Overture to Bond Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.2.1 The Money Market Account and the Discount
Factor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.2.2 The Price of a Risky Zero Bond . . . . . . . . . . . . . . . . 121
4.2.3 The Price of a Risky Coupon Bond . . . . . . . . . . . . . 122
4.2.4 Yields, Spot and Forward Rates . . . . . . . . . . . . . . . . 124
4.2.5 Default Probability Functions . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
4.2.6 Bootstrap Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
4.2.7 Bond Duration and Average Life . . . . . . . . . . . . . . . 129
Contents XI
4.3 Functional Forms of the Term Structure. . . . . . . . . . . . . . . 131
4.3.1 Affine Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
4.3.2 Parsimonious Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
4.3.3 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
4.4 Modeling Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
4.4.1 Recovery of Market Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
4.4.2 Mixed Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
4.4.3 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
4.5 Empirical Implementation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
4.6 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
5 Empirical Estimations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
5.1 Empirical Model Comparison . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
5.1.1 The Nelson-Siegel Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
5.1.2 Two-factor Nelson-Siegel With RFV . . . . . . . . . . . . 159
5.1.3 The Weibull Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
5.1.4 The Gumbel Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
5.1.5 The Lognormal Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . 171
5.1.6 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
5.2 Results From Other Countries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.2.1 Argentina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
5.2.2 Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
5.2.3 Mexico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
5.2.4 Turkey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
5.2.5 Venezuela . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
5.3 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
6 Credit Default Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
6.1 An Introduction to CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
6.1.1 CDS Valuation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
6.1.2 The CDS Basis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
6.1.3 The Role of Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
6.2 Empirical Evidence From Brazil 2002–2003 . . . . . . . . . . . . 211
6.2.1 Preliminary Data Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
6.2.2 No Arbitrage With Two Instruments . . . . . . . . . . . . 214
6.2.3 No Arbitrage With Three Instruments. . . . . . . . . . . 217
6.3 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
7 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
References . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229