房地产去库存的挑战、应对、风险与机会---供给侧改革专题研究之四十六 2016-02-29   泽平宏观

文：国泰君安宏观任泽平、熊义明

导读：去库存是供给侧改革的五大任务之一。近期一线城市房价暴涨，三四线去库艰难，表明总量放缓、区域分化，价格和数量泡沫并存。去库存过程中，需警惕货币过度宽松与资产价格泡沫。

摘要：

十次危机九次地产：房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。即使在美欧发达国家，房地产对经济的影响也举足轻重，如2008年次贷危机本质上是一次房地产泡沫危机。房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台增速换挡的重要驱动力。

当前中国房地产库存高、区域分化明显，去库存任务复杂艰巨，一线价格泡沫和三四线库存泡沫并存。2015年商品房施工面积与待售面积总量高达80.8亿平米，其中住宅55.7亿平米，按2015年销售速度去化时间分别需要6.3年和5年。同时，区域显著分化，一二线库存水平差异不明显，但一线城市人口流入，经济增长质量高，库存压力小，但价格泡沫明显。二线城市经济还在追赶，库存有一定压力，但有解决潜力。三四线资源型省市库存水平明显偏高，而且人口流出，经济下滑，需求低迷，库存问题最严重。2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线走平或下跌，凸显了不同地区的库存差异问题。

应对房市发展新阶段。对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：从高速增长到平稳或下降，从规模扩张到质量提升，从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。1）需求趋势性下降导致库存高问题凸显。2014年20-50岁置业人群达到峰值、城镇户均1套、城镇化进程放缓；2）居民首次购房向改善性购房升级，库存分化；3）人口区域分布结构进入新阶段导致区域分化。一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。人口继续向大都市圈及周边卫星城流动，中小型城市的人口增速缓慢。

从去库存政策看，中央主要采用“四降”（降准降息降税降首付），地方财政补贴为主。1）中央出台了一系列组合拳，2015年以来，货币5次降息4次降准，财政契税和营业税大幅下降，首付一套房由30%降至20%，二套房由60-70%下降至30%。2）地方政策的共同点包括财政补贴、农民工市民化、公积金政策调整、棚改货币化安置等，其中财政补贴为主。地方政策亮点包括广东福建分阶梯精准去库存、安徽芜湖电子选房打通保障房商品房通道和江西的问责制等。


去库存短期靠宽货币加杠杆，长期需靠市场机制和城镇化。房地产短周期主要受利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等金融政策影响，长周期主要受经济增长、城市化、人口数量和结构等影响。短期看，金融政策对去库存效果明显，但有副作用。长期看，解决库存问题的核心，是建立良好的供求平衡调节机制，与农民工市民化、城镇化等人口政策。如果价格有充分弹性，库存将不会是一个明显问题，地方政府过分注重“稳房价”，会破坏正常的供求调节机制，对市场预期和价格形成不利。农民工市民化需要户籍制度改革、基础设施与产业配套等。美国次贷危机后房屋库存大降经验表明，宽松货币政策是去库存的重要工具，美国的良好市场机制也是重要原因。

去库存机会与风险并存。1）投资机会多。房地产销售改善和租赁市场活跃度提高利好地产行业及相关服务业，库存合理而又受益于政策支持的二线城市值得重点关注。农民工市民化程度加快等会带来医疗教育等相关领域投资机会。去库存有利于降低房企风险，房地产企业债可能受益。地产投资企稳可能性增大，有利于地产链条边际改善。2）去库存过程中的最大风险：货币过度放松与区域性资产价格泡沫。尽管中央采取了区别对待措施（如实施限购等），2015-2016年一线城市仍大涨，需警惕一线城市继续大涨，并蔓延至二线城市。3）增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在1969-1973年、韩国在1992-1996年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。

目录：

1.中国房地产库存现状与形成原因

1.1 中国房地产总体库存状况

1.2 各地区库存情况

1.3 库存高、区域分化的特点和中国所处发展阶段有关

2.去库存的理论逻辑与国内外经验

2.1 去库存的理论逻辑

2.2 国内经验：温州案例

2.3 国际经验：美国案例

3.去库存：政策应对与思考

3.1 中央的应对政策

3.2 地方政府的应对措施

3.3 去库存的政策思考

3.4 增速换挡期房地产去库存的国际经验与启示

4.去库存下的投资机会与风险

4.1 去库存的投资机会

4.2 去库存带来的风险：货币过度放松与资产价格泡沫

正文

2015年中央经济工作会议，将“去库存”作为2016年五大重点任务之一。

房地产对经济和资本市场影响深远，虽然其周期缓慢、但持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉。经济史上有名言：“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。

1.中国房地产库存现状与形成原因


1.1. 中国房地产总体库存状况


库存可分为狭义库存和广义库存。狭义库存指待售面积，广义库存主要包括待售面积和施工面积。本文采用广义库存来衡量房地产库存状况。

2015年，中国商品房待售面积为7.2亿平米，库存量和消化库存所需时间均创新高。但仅从这个指标看，中国地产库存问题似乎不太严重。因为与12.8亿平米的销售面积相比，只需6.7个月便可以完成去化。

库存问题主要体现在广义库存。2015年，施工面积（潜在库存）高达73.6亿平米，是待售面积的10倍多。其中，住宅施工面积为51.2亿平米，占比为70%。如果考虑已批未开工土地，自建房和小产权房等其他，库存数量更大。

商品房库存去化时间为6.3年，住宅去化时间为5年。施工面积与待售面积之和为80.8亿平米，按照2015年的销售速度，去化时间为6.3年。其中住宅库存（施工面积与待售面积）为55.7亿平米，去化时间为5年。

图1  商品房库存（待售+施工面积）与去化时间

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

商业与办公楼库存去化时间为15.6年。由于经济下行与互联网的冲击，商业和办公楼地产库存积压明显增大，2015年住宅以外的商品房为25.1亿平米，按照2015年1.6亿平米的销售，去化周期为15.6年。

按照目前情况，库存还会继续积累，库存问题形势严峻。尽管新屋开工连续两年下滑，但2015年新屋开工量仍高达15.4亿平米，高于12.8亿平米的销售面积（2015年销售较好）。据国研中心刘世锦测算，我国住宅需求峰值1200-1300万套，按照每套100平米算，住宅需求峰值约12~13亿平米，2015年住宅成交面积为11.2亿平米，这意味着商品房需求增长空间有限。

1.2. 各地区库存情况

各地区库存状况的突出特征是：三轨运行。

西部、东北和山西等三四线资源型省市库销比普遍较高，而且销量弹性小。最高的是山西9.9年，其次是宁夏8.4年，吉林辽宁也排名前列，分别为7.8和7.5年。库存最高的省会城市是呼和浩特与太原，分别为16.1年和11.1年。这些地区房地产销售增速明显低于一二线省市（后面有详细数据）。本节中，库销比=房屋施工面积/销售面积（2015年），因各省待售面积数据普遍缺失，为统一口径，全部用施工面积作为库存代理变量。

二线城市库存水平适中，销量弹性也适中。库存最低省份分别为江西、湖南、湖北、河南和广东，广义库销比分别为4.4、4.5、4.5、4.8和5.0。省会和重要城市中，合肥、武汉、南昌、厦门和南京最低，在4.4~5.4之间。这些都是主要的二线省市。也有一些二线城市库存水平较高，如杭州、宁波等，库销比高达9.4和10.2。二线城市的库存和销量特性，使得其库存问题总体不大，一方面有一定压力，另一方面有解决潜力和空间。

一线城市库存水平有高有低，但销量弹性大，库存问题小。从广义库存来看，广州和上海较低（6.1和6.2），北京和深圳甚至较高（均为8.4）。考虑到近期一线城市大涨，部分城市甚至需要短期“补库存”。

图2  各地区广义库存情况

注：上图中库存单位为年，库销比=房屋施工面积/销售面积（2015年）,各省待售面积数据缺失较多，为统一口径，全部用施工面积作为库存代理变量。
资料来源：Wind，国泰君安证券研究

图3 主要城市商品房狭义库存状况


注：上图中库存单位为月，代表狭义库存状况。
数据来源：CRIC，乐居研究院，WIND，国泰君安证券研究

2015年，30个大中城市数据显示，一线城市商品房成交面积增长32.1%，二线城市增长22.6%，三线城市增长13.6%，四线城市预计增速更低。


这表明，2015年的房地产去库存政策均有效刺激了各类城市地产销量，但弹性明显不同，一线城市受益最明显，二线其次，三四线城市最弱。

库存分化问题的另一个显性指标是房价，2015年一线大涨，二线小涨，三线下跌。统计局70大中城市房价数据显示，2015年一线城市商品住宅房价大涨（21.3%），二线城市略涨（1.6%），三线城市下跌（-2.2%）。

图4   2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线下跌

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

综合来看，各地区房地产库存呈现三轨运行态势。三四线省市库存水平明显偏高，而且销售弹性低，库存问题最严重。一二线库存水平差异不明显，但一线城市销售弹性高，库存压力小，二线城市销售弹性适中，库存有压力，但有解决潜力。2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线下跌，凸显了不同地区的库存问题。

图5  日本住宅供给和需求演变趋势

数据来源：日本统计局，WIND，国泰君安证券研究

1.3.库存高、区域分化的特点和中国所处发展阶段有关

对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：从高速增长到平稳或下降状态；从数量扩张到质量提升；从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。

（1）从高速增长期到平稳或下降期。在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期，并与上述变量呈显著的正相关性，房价上涨有长期基本面支撑。当进入经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足，大规模住宅建设高潮过去并转入平稳或者下降状态。住房开工量与经济增速以及城市化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意愿购买住房的适龄人口数量的关联性更强，房价受居民收入和利率政策影响较大。比如，上个世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮，以及成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发展产生了显著的影响。

（2）从数量扩张期到质量提升期。初期，住房饱和度不高，住宅开工高速增长，以满足居民快速增长的最基本的首次置业居住需求；随着住房趋于饱和（比如城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。

（3）从总量扩张期到“总量放缓、区域结构分化”期。综合典型国家城市化过程中人口区域分布结构和经济发展阶段、产业结构的关系来看，人口空间的分布大体上经历了三个阶段。第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中。中小型城市的人口增速缓慢。这一时期的人口的聚集，和服务业比重占据主导之后经济聚集程度的进一步提升有很大关系。

中国房地产发展阶段的变化对库存问题产生了系统性影响。

一方面，需求见顶导致库存高的问题凸显。随着2008年刘易斯拐点到来、2012 年 15-59 岁劳动年龄人口开始净减少、2014年20-50岁置业人群达到峰值，中国经济已经告别高速增长期，步入增速换挡，如果改革转型成功未来有望实现中速增长；中国城镇化率从1978年的17.92%快速上升到 2014 年的54.77%，根据国际经验，未来城镇化率还有10-20 个百分点的空间，但城镇化推进速度将逐步放缓；根据国务院发展研究中心的研究，2014年中国 城镇户均住房套数已达到 1 套左右。

另一方面，人口区域分布结构进入新阶段导致区域分化。中国城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合，而人口空间的分布通常会经历三个阶段，第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。我国人口的区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶过渡。

（未完待续）