第二个现象是2014年下半年，美联储退出QE，美元走强，人民币一直存在贬值压力，应该利空所有人民币计价的资产，但是相反，自2014年下半年起，中国的股票、房地产、大宗商品相继经历了快速上涨，与常理有所不符。

　　笔者认为理解这两个现象的一个逻辑在于，人民币贬值预期引发通货膨胀预期，预期自我强化和实现，带来通货膨胀。另一方面，由于居民的全球资产配置通道不畅，在通胀预期下，只能追逐国内的抗通胀资产，这会抬升风险偏好，引发风险资产大涨。

　　近期人民币贬值预期有所升温

　　衡量人民币升贬值预期的有多个指标，一是远期掉期点与同期限利率的基差，但是远期掉期点可能会受到调控而失真，二是银行代客即期结售汇差额，但是此差额可能会受到政策限制而失真，三是银行代客远期净结汇，考虑到该指标受限制较少，而且有大量没有实需背景的投机力量参与，因此笔者在此文使用银行代客远期净结汇来衡量人民币升贬值预期。

　　如果我们同时观察央行外汇储备与银行代客远期净结汇，就会发现银行代客远期净结汇是一个反映市场情绪的很好的指标。在2014年1季度之前，银行代客远期净结汇为正，说明市场预期人民币升值，于是提前锁定远期结汇价格。2014年6月，央行外汇储备见顶回落，本月银行代客远期净结汇也由正转负，显示出客盘开始远期净购汇，表明客户对人民币升值走势的预期改变为贬值预期，并提前锁定远期购汇价格。

　　2015年全年则保持了持续的银行代客远期净结汇逆差，即全年一直持续人民币贬值预期和压力，其中在“811”汇改的当月逆差达到最大，随后监管当局出台银行远期售汇宏观审慎管理措施，直接提高了客户远期购汇成本，客户远期购汇受到一定压制，但随后反弹，银行代客远期净结汇逆差自2015年10月起逐月增加，目前2016年2月份数据尚未发布，但笔者测算环比1月应该仍有增长。

　　如果我们同时观察CPI同比与银行代客远期净结汇，就会发现本轮价格上涨的起点在2015年1月，考虑到人民币贬值预期引发通货膨胀预期，进而带来通货膨胀的自我实现，需要一个过程，因此两者之间存在3-6个月左右的时滞期也就可以理解了。（贬值预期引发通货膨胀预期的机制在于，贬值会刺激总需求，带来经济复苏，另外贬值会提高进口价格，加大输入性价格压力）

　　如果对CPI的分项进行拆分，重点关注本轮价格上涨的主力：肉禽和鲜菜，就会发现肉禽的价格底部在2014年2月，鲜菜的价格底部在2014年9月，均比CPI触底时间早，而与人民币升贬值预期转折的时间点更加吻合。

　　汇率贬值提升风险偏好

　　理解了汇率贬值预期引发通货膨胀预期的逻辑，我们就能明白在居民的全球资产配置通道不畅的情况下，资金为了跑赢通胀而提升风险偏好，追逐国内风险资产。

　　如果我们观察上证综指、一线城市房价环比与银行代客远期净结汇，发现2014年三季度，美联储退出QE，人民币贬值预期升温，此时A股开始上涨，而一线城市房价环比止跌开始上涨，2015年6月份，A股泡沫过大而破裂，而一线城市房价则继续上涨，而以铁矿石为代表的大宗商品也于2015年12月开始快速反弹，股票—房地产—大宗商品依次上涨，其背后其实是一个故事。

　　疲弱基本面无法长期支撑风险资产

　　前文已经分析，本轮风险偏好的提升和风险资产的大涨是由于贬值预期引发通胀预期带来的，而不是由经济基本面向好带来的，相反，经济基本面正处于弱势下行中。如果观察全部工业增加值同比（年度），本轮经济下行始于2010年，增加值增速由12.6%下滑到2015年的5.9%，2016年1-2月则进一步下滑到5.4%。

　　如果风险资产的快速上涨背离经济基本面，则注定无法持久，其孕育的只不过是一个个泡沫而已，原因在于：

　　对于股市而言，一方面是股价快速上涨，另一方面是基本面疲弱，上市公司利润持续下滑，两者背离会使得股价严重高估，最终泡沫破裂，这已经在2015年验证。

　　对于房地产而言，一方面是房价快速上涨，这会伴随着居民住房按揭贷款金额和月供还款额的增加，另一方面是基本面疲弱，居民收入下滑，两者背离会使得居民的按揭现金流越来越紧张，直至断裂。

　　对于大宗商品而言，一方面是大宗商品价格上涨，这会提高实体企业的原材料成本，另一方面是基本面疲弱，终端需求疲软，实体企业无法通过提价转移成本，因此会挤占实体企业的利润空间，使得实体企业被动去产能，并削减对大宗商品的需求，进而压制大宗商品的价格。

　　笔者同时也承认，2015年12月启动的大宗商品行情，同时存在前期超跌反弹的技术面支撑，以及春节补库存的短期需求支撑，但是这种行情无法长期持续，所谓的“周期行情”，可以参与，但是真信了你就输了。■

　　作者为金融监管政策研究院首席宏观分析师，现就职于招商银行金融市场部