专家表示，像瑞士法郎一样，日元一直是低息货币，所以避险并不靠高息吸引资金，相反高息货币多是新兴市场货币和资源国货币，它们往往难以在全球风险提升时成为避险首选。要成为全球资金的避难所，该国的金融市场要有足够的广度和深度。更重要的是该国要有很强的国际收支，而这恰恰是日本的强项。
　　近期，在全球金融市场波动之际，日元再次成为避险货币，在彭博所追踪的全球17个主要货币当中走势最强。究其原因，日前与本报记者连线的中银（香港）发展规划部高级经济研究员戴道华认为，新兴市场货币有贬值压力、欧洲央行实施负利率、英国准备退欧公投等是部分原因，但在美联储去年12月份开始加息、日本央行推出负利率和全球最积极的量化宽松的背景下，日元的强势并不能完全从影响汇率的基本因素上得到解释，避险需求大增成为可能的主要原因。



基本因素难以解释日元强势　　
　　从经济增长来看，安倍经济学对日本经济的刺激似已告一段落。戴道华表示，日本经济增长率在2015年4个季度按季以年率计算分别为4.6%、-1.4%、1.4%、-1.1%，按年同比则分别为-1.0%、0.7%、1.7%、0.7%。与其质化和量化宽松所希望达到2%的通胀目标正渐行渐远，日本CPI和核心CPI从2015年年初的2.3%和2.1%的水平降至今年年初的0.0%和0.7%一线，重回通缩的风险上升。

　　另外，双赤字问题在日本也持续了数年。日本从2011年起便成为商品贸易赤字国，2015年贸易赤字为2.8万亿日元，虽然从前两年的11.5万亿日元和12.8万亿日元显著收窄，但距离转为盈余还颇远，因为今年1月日本商品贸易赤字重又扩大至6490亿日元。另一方面，财政赤字问题进一步恶化，日本财务省编制的2016财政年度预算目标要把基本预算赤字（不计及偿债成本）降至GDP的3.3%，但这未免乐观，IMF预测其整体预算赤字为GDP的4.5%，另外日本ZF的总债务相当于GDP的比率已逾240%，发达工业国中无出其右。在新兴市场，这是货币要大幅贬值的组合，但日本却好像完全不受其影响。

　　从货币政策看，1月底日本央行在原有的每年购买80万亿日元国债和其他规模不等的资产的情况下，宣布加码推出负利率政策以达到2%的通胀目标，成为继欧洲央行和北欧3家央行之后另一家实施负利率的主要央行。日元市场利率也如此：日元Libor从隔夜到6个月均为负利率，日本国债收益率直至10年期也均为负值。戴道华认为，在这样的货币政策下日元依然不时成为避险货币很值得关注。



外部风险衍生避险行为推高日元　　
　　影响日元的基本因素肯定是负面的，它们可以被视为内部风险且难以规避。过去10年真正由内部风险引发的日元避险是2011年的“3·11”大地震和海啸。但是，戴道华表示，这是自然灾害，以往发生重大自然灾害时也会出现日资回流日本现象，但这与日元基本元素疲弱的内在风险有所不同。

　　戴道华认为，日元面对众多和深远的内部风险仍能不时成为避险货币，显示避险需求或主要来自外部风险的上升。“2007年6月至2011年10月日元的大升浪与日本以外的全球经济和金融危机引发多种风险有直接的关系。”众所周知，这一段时间是全球经济和金融的多事之秋，先是美国爆发次贷危机，后来雷曼破产引发全球金融海啸，危机蔓延至欧洲，爆发了主权债务危机，日元连同瑞士法郎（另一只避险货币）成为全球汇率最强、最主要的避险货币。

　　戴道华分析道，日元在此期间走强是因为日本并没有直接卷进美国次贷危机和欧债危机，尽管也受到波及但所遭受的损失相对有限。另外，美、欧反危机所采取的零利率和量化宽松政策其实是向日本当时既有的政策靠拢，也逐渐抵消了原先的货币政策差异对日元汇率的不利影响。前一不同点非常重要，因为在亚洲金融风暴期间，日元对美元汇率虽不至于失控贬值，但也一度从1997年6月11日的111日元水平贬至1998年8月11日的148日元水平，累积贬值幅度达三分之一。当时亚洲的经济和金融危机虽然也是外部危机，但由于日本那时亚洲最大经济体和投资人，其投资也受到重创，日元无力回天。

　　2012年的一项研究证实了全球风险和日元汇率之间的关系。按照VIX指数比其60天移动平均高出10个百分点为全球风险提升这一界定，1990年至2011年共出现过13次，其中只有“3·11”大地震是日本内部风险，其他均来自全球的外部风险提升，每次日元都无一例外地出现了升值。2011年10月至2015年中，全球去风险成为主流，VIX指数从38点水平迅速降回20点之内，并绝大部分时间居于此区间，2014年7月低至10点。全球去风险便不需日元避险，日元汇率便转弱。但直至2012年，日元的弱势并不明显，围绕80日元上下波动，在2012年底安倍当选日本首相、推出安倍经济学后才急转直下，贬至125日元水平。戴道华认为，相对于美、欧，日本推出的更加激进、更加不利日元的货币政策，迭加在全球去风险和日本转为贸易赤字国之上，就解释了此期间日元的跌势。从2015年至今，日元偏强与市场预期美国加息周期难以成型以及对新兴市场乃至中国产生担忧有关。



日元具备成为避险货币条件　　
　　日本经济看似一无所长，但其实仍有实力。戴道华表示，像瑞士法郎一样，日元一直是低息货币，所以避险并不靠高息吸引资金，相反高息货币多是新兴市场货币和资源国货币，它们往往难以在全球风险提升时成为避险首选。要成为全球资金的避难所，该国的金融市场要有足够的广度和深度。日本拥有全球第三大股市和第二大债市，外国投资者持有日本股票的占比超过三成，持有日本国债的比率超过9%。更重要的是该国要有很强的国际收支，而这恰恰是日本的强项。

　　数据显示，尽管自2011年起日本由商品贸易盈余国转为赤字国，但从整个经常项目来看，日本一直保持盈余，2015年底该盈余相当于GDP的3.3%，而国际能源价格和商品价格疲弱令日本的进口值减少，改善了商品贸易赤字，日元贬值令日本旅游业表现格外突出，服务贸易出现盈余。另外，日元贬值放大了日本的海外投资收益。日本持有的海外资产才是日本真正的优势所在。根据日本的国际收支统计，截至2014年底日本的国际投资净头寸盈余达到367万亿日元，折合超过3.0万亿美元，显示日本是全球最大债权国。

　　戴道华分析道，每当全球非日本的风险提升时，日本投资者倾向出售部分海外投资回流本土，外国投资者也会在传统的日元和瑞郎上寻求避险。不过，IMF于2013年发表的一份报告指出，在日元避险升值时，日本真正录得跨境资金流入的证据却不十分明显，更多地只是反映在汇市上，包括日元现货和衍生产品的交易上，这可能意味着投资者在日元上寻求避险的惯性行为，而非对日元资产真正有兴趣。

　　“由于日本是全球最早实施零利率的经济体，在全球风险不高的时期，日元会是流行的套利交易货币，但外部风险提升，也往往是日元套利交易平仓、资金返还的时期。另外，日本如果发生重大自然灾害，日资保险公司往往会出售海外资产，把资金调回以应付索赔。这两种行为在汇市投资者当中已经形成共识，在同类事件发生后，可能未必需要真的有套利交易平仓或资金掉返，已经可能在汇市上把日元炒高，形成自我实现的预言。”戴道华如是说。

　　值得注意的是，日本相当于GDP4.5%的财政赤字和240%的ZF债务负担仍无碍日元的避险货币地位。对此，戴道华表示，据日本央行统计，截至2015年第三季度日本国债有9.8%由外国投资者持有，规模为102万亿日元，其中大部分（56万亿日元）为短期，46万亿日元是中长期。根据IMF的报告，日元在已披露币种分布的6.6万亿美元官方外汇储备当中占比3.8%，以此比例推算，则全球11.2万亿美元官方外汇储备里日元资产的规模会超过4200亿美元，超过外国投资者持有的所有中长期日本国债的规模。

　　“这就是说外国投资者持有日本国债主要是央行外汇储备的分散投资，一来占比不高，二来较为稳定，不会随时撤资，不足以触发主权债务危机。相信只有当日本ZF债务耗尽了日本的储蓄，外国投资者尤其是私人投资者持有比例大幅上升到一定程度，才会逼近债务危机的边缘。”戴道华说。