不相信三线房价跌，一线可以永远涨的神话，是该思考泡沫破灭后的事了
2016-04-03   周密金融                 

版权：原文名《陶冬：一线与三线城市房价出现周期性背离》来源 首席经济学家论坛 作者 陶冬 本文作者为瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事陶冬

笔者相信政府不反对房市上升的方向，但是不满意资金的狭隘流向。政府在房市调整中的意图，在于引导社会资金配合去库存，同时为经济注入活力。基于这个判断，笔者认为此次房地产市场小阳春应该可以横跨几个季度，属于流动性驱动的升市，间中多见政策干预。

农历新年之后，北京、上海、深圳及个别二线城市房地产市场异常火爆，资金加速入市，房价蹿升得令人瞠目。上周末沪深汉宁连环推出楼市调控政策，新华社发文警惕房地产虚火，房市小阳春面临政策挑战。

这是一场流动性主导的楼市反弹，其背后是充裕的流动性和不多的投资出路，地产商在升市初期做了一点手脚，但是房价上涨后资金的涌入速度超出了所有人的想象。此轮升势集中在一线城市和个别二线城市，绝大多数三线城市并未受惠，部分地区更出现了资金的虹吸效应。

政府在房地产市场的如意算盘是，引导民间的高储蓄去化解住宅的高库存，但是中国房地产市场的一个突出问题是地域性不均衡。储蓄和购买力主要集中在沿海地区，尤其是超大城市，然而接近八成的住宅库存在三线或四线城市，那里的就业和收入增长都相对较弱。房地产市场有强烈的本土倾向，北京上海人在金融业赚到钱，杭州深圳人在IT业赚到钱，一般买的是当地的物业。但是这些城市的房价已经很贵，进一步飙升使得和打工族的工资收入严重脱节。这些城市的房价收入比率或租金回报比率，全部名列世界前茅，无论从社会安定还是从金融安全角度看，都是为政者的心病。

但是中国经济处在下行周期，逆周期刺激政策的边际效果越来越低，投资与出口疲弱，房地产政策是宏观控制键盘上唯一一个仍能够对实体经济有效操控的按钮。同时，房地产行业所牵连的上下游行业极多，对整体经济的撬动效应极大。卖地收入对于地方收入至关重要，目前地方政府的财政状况可谓捉襟见肘。相信政府此时此刻轻易不会对房市痛下杀手，让经济引擎死火。

笔者相信政府不反对房市上升的方向，但是不满意资金的狭隘流向。政府在房市调整中的意图，在于引导社会资金配合去库存，同时为经济注入活力。基于这个判断，笔者认为此次房地产市场小阳春应该可以横跨几个季度，属于流动性驱动的升市，间中多见政策干预。

不过必须认识到，政策并不是影响市场的唯一因素。与之前政府主导的下行周期不同，此次房地产市场调整是由高库存触发的，乃市场因素主导。房地产市场软着陆的前提是有效的去库存。目前中国已建成住宅的库存量超过七亿平方米，加上在建项目则超过十一亿平方米，绝大部分位于三线以下城市。化解库存压力仍是中国经济必须面临的考验。

笔者也不相信三线城市房价跌，一线城市房价可以照升的神话。从购买力和土地供应看，的确一线城市有优势，但是一线城市的估值（如租金回报比）明显存在泡沫的迹象。地产商多数同时经营一线和三线城市，一旦三线城市出现大幅调整，一线城市很难不受殃及。或许一线城市的调整幅度较小、下一周期反弹力度更高，但是笔者不相信一线与三线城市在房价上会出现周期性背离。

国人该思考房地产泡沫破裂以后的事了

作者 陈季冰 来源 商业见地网（ID:bwchinesewx）

对于仍迫不及待地将毕生积蓄投入楼市的普通老百姓而言，他们挤上的很可能真的是中国楼市近20年黄金上涨周期的最后一班列车。它的前方不是遍地黄金，而是泡沫破裂后的泥淖。

中国楼市在近20年的狂飙突进中没有一天不与“狼来了”的唱衰声音如影随形。

警世预言的一再落空不仅令许多忧国忧民的饱学之士名誉扫地，也让人们对一种关于楼市的“中国特殊轮”愈发坚信不疑——虽然理论上没有只涨不跌的市场，但中国的情况、或至少当今中国的情况或许会很不一样。

然而，现在真的到了需要认真想想房地产泡沫破裂以后的时候了。

用“疯了”来形容近期的房地产市场，尤其是一线城市的楼市，一点都不夸张。以至于上海、深圳不得不先后出台所谓“史上最严厉的楼市调控新政”，而之前各地的趋势一直是朝着废除禁售令、降低购房门槛的松绑方向去的。

我曾为一位30多岁的新婚夫妻算过一笔账：

他们目前租住了上海市中心城区的一套二室一厅的高层公寓，如果他们把这套公寓买下来，按当下的租金算，这笔钱够他们在这套房子里住至少80年！而这套房子的东家——一对60刚出头的夫妻——用这笔房款可以在相同地段包住一套五星级酒店的双人套间，舒适省心地过完他们的余生。

这样的房价，合理还是不合理，是一目了然的。但就是这样，许多购房者依然争先恐后，仿佛在抢末班车似的。

不少自认为懂得经济学的唱多人士也许会拿出许多理论和数据来反驳我的危言耸听，他们会从城市化说到供求关系，从国民经济说到“支柱产业”……但我相当确信，自己不会沦为一再落空的乌鸦嘴预言家中不起眼的又一位。

造成中国楼市显而易见的泡沫的原因很复杂，其中包括地方政府扭曲的土地财政因素等，但自2008年金融危机以后的每一轮房价上涨，最根本的动因却都是流动性过剩。

众所周知，迄今为止中国民间的投资渠道依然十分狭窄有限。在实体经济不景气的后危机时代，长期宽松货币政策所释放的天量流动性只能流向股市、楼市及艺术收藏品等极少数出口。而去年夏天股灾以来，由于股市的持续低迷，投资和投机资金的流向就更少了。

与2008年到2010年的那一波暴涨相比，本轮房产价格飙升可能还多了另一个重要动因，即人民币汇率看跌。当许多投资者预期人民币未来会继续贬值时，他们的合理选择首先是将手中的人民币换成美元。

然而，为了缓解资本出逃压力，近期央行和外汇当局明显收紧了外汇管制，原先相对容易的外汇兑换，特别是向境外汇款变得异常困难。这条“出海”的路也被堵死，就使得那些拥有一定闲钱的居民更加焦虑。

过去十多年来的经验告诉他们，如果不想眼睁睁地看着手中的人民币越来越不值钱，唯一有利可图的便是买房。

当前，政府将去库存当做经济工作的重心，而存量房的消化又是去库存化的重中之重。为此，“鼓励开发商适当降价”甚至都写进了中央经济工作的决议文件。

但眼下摆在中国面前的是一个两难境地：在实体经济尚未实质性回暖之前，货币政策和收紧是不可行的，短期内只会进一步宽松。央行确是在尽力行使自己的职责，为疲弱的经济提供资金支持，然而它却没有能力掌控这些资金的流向。

现在看来，它们中注定有不少会流向楼市，从而延续它的疯狂，让中央政府的“房价适当下降”愿景落空。

但这大概的确是最后一班车了。

随着“新常态”的到来，经济增速不可避免的放缓，经济结构主动或被动的转型，未来中国已经不再可能、也没有本钱延续过去那种依靠堆砌投资而拉动的经济增长模式了。

在这么多年来的投资热潮中，中国已经积累了令人担忧的庞大房地产库存，中国的城市化进程即便如那些楼市唱多人士最喜欢引证的那样继续高速推进，要消化这些库存，恐怕也已不是三五年内能够完成的。

根据国研中心的研究，2014年新开工量的阶段性高点基本得到确认，未来十年，住房需求和投资增幅均将明显下降。依靠刺激房地产重归高增长的时代，已经一去不复返。此外，货币政策也不可能长期这么宽松下去，美国就已经开始进入紧缩周期。

长期来看，中国的高房价注定是不可持续的，楼市泡沫注定要戳破，唯一的悬念只在于以何种方式。我们当然希望它是以可控的挤压方式出现，最理想的状态是随着经济基本面的回升逐渐将现有泡沫消化掉。

但市场经常不遂人愿，并且在我看来，现在已经为时过晚，房地产泡沫有序缓慢挤压的窗口正在关闭，破裂的可能性近在眼前。

眼下还有另一些人担心必将到来的楼市泡沫破裂对金融系统的稳定性构成致命风险，进而伤害到整个经济。我认为这个问题需要分好几个层次来审视。

两会期间，重庆市市长黄奇帆忧心忡忡地指出，用加杠杆的方式来去房地产库存，与中央精神是背道而驰的，会给经济带来巨大风险。如果听之任之，将会是另一场金融灾难。

这位广受关注的“金融奇才”认为，美国次贷危机的源头就是零首付，并警告称，由此吹大的泡沫与去年高杠杆下的股指从3000点到5000点暴涨的后果将会是相同的。

著名裁决媒体人胡舒立女士本周发表在最新一期《财新周刊》上的社评中呼应了这种说法，她以强烈的语气警告，以加杆杠方式刺激房地产隐藏多重风险。她认为，去杠杆与去库存，本应是供给侧结构性改革中步调一致之举。但在房地产市场中，这一政策的效果不佳，杠杆不见收敛，反有加强。

我认为这种担心是合情合理的，但不过或许不必过于担心。原因在于两点：

第一，中国的储蓄率非常高，民间负债很低，民间不良负债更低。正如胡舒立文章中所说，在中国，企业杠杆率高企，政府杠杆率次之，而居民杠杆率相对较低。中国的主要债务风险在企业和地方政府，房贷至今仍是中国银行业最优质的一块资产；

第二，中国的房地产资产基本尚未证券化，楼价下跌可能会让投资人蒙受巨大损失，但尚不至于引发金融机构的大规模违约潮。在这一点上，媒体报道中的黄奇帆的说法是存在偏差的，零首付不是最主要的加杠杠，美国次贷危机也不是零首付造成的。真正危险的加杠杠是将房地产抵押贷款打包证券化以后再拿到资本市场去炒作，这种复杂的金融创新中国至今还没有。

上述两个原因决定了中国不太可能发生2007年美国那样的次贷危机——正是它直接触发了全球金融危机。

在这方面，最近链家、平安好房、房天下、房多多等代理或者中介机构所推出的互联网金融产品是颇值得注意的新动向。但这些“金融+”创新毕竟尚在萌芽之中，还不足以掀起太大的风浪。上海市消费者保护机构在3·15之前已经通报了链家的这类金融理财产品的风险，显示出了其敏锐和审慎的一面。

当前真正需要担心的是房地产泡沫破裂以后企业债务链断裂和地方政府财政困难而对银行系统造成的冲击，但鉴于中国经济的高储蓄率和低金融化程度，我认为，只要监管部门未雨绸缪，这种风险仍在可控范围之内。因此，我们不必担心楼市泡沫破裂引发全面的系统性金融风险。

但对于那些今天仍迫不及待地将毕生积蓄投入楼市的普通老百姓而言，他们挤上的很可能真的是中国楼市近20年黄金上涨周期的最后一班列车。它的前方不是遍地黄金，而是泡沫破裂后的泥淖。

本文作者：陈季冰，所开专栏《思想地图》，微信公众号“冰川思想库”。原文标题为《时刻准备着，迎接房产泡沫破裂》。文章源自：商业见地网。