来源于 经济观察报 756期 2016年4月11日出版

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债转股万亿试点消息一出，市场上关于“撬动股市千点反弹”的说法甚嚣尘上。券商研究机构亦开始挖掘“债转股”可能带来的相关投资机会。


在券商看来，本轮重启的债转股最大的特点是采用市场化方式进行。不同于传统意义的债转股，其对应的信贷资产可能为正常类贷款或关注类贷款，化解的是商业银行的“潜在不良资产”，同时为去杠杆和供给侧改革提供支持。


基于此，钢铁、煤炭等一些过剩产能行业龙头公司以及银行、AMC板块或将受益于新一轮债转股。


华南一家私募人士告诉记者，目前债转股引发很多争议，但市场对于债转股说其好的声音更大，其已经开始布局相关的股票，不过这仅仅是“炒炒短线，赚一把就走”。


政策暖风频吹


债转股是把银行和企业的债权债务关系，转变成银行对企业的股权投资，是银行资产保全的一种方式，也是商业银行处置不良资产的方式之一。


债转股再次掀起热议是缘于两会期间国务院总理李克强答记者问。3　月16　日，李克强总理答记者问时表示，“不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”


而在3月24日的亚洲博鳌论坛上，李克强发表演讲再次提及债转股。他指出，“金融领域的改革，可以推出按市场化方式的债转股，这有利于降低企业杠杆率。”


政府高层密集吹风被市场解读为，债转股有望很快启动。其实，上世纪90年代末，我国就曾实施过债转股，彼时操作是国有银行将不良贷款直接原价出售给四大AMC，其后AMC层面进行债转股。当时债转股的定位是化解银行债务风险、帮助国有企业扭亏脱贫。


而谈及新一轮债转股，广发证券研报指出认为，新一轮的目的是化解的是商业银行的“潜在不良资产”，同时为去杠杆和供给侧改革提供支持。其预计，本轮债转股最有可能的选择标的是“债务规模较大、生产经营情况尚佳，但由于去产能或者经济周期下行公司经营出现问题，但在经济企稳或周期向上时有能力恢复经营甚至表现良好的企业。”


在现实层面，熔盛重工（现更名为“华荣能源”）3月公告称，拟向22家债权银行发行141亿股，1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，这成为最近的债转股实例。此后该议案获得了股东大会的通过，此次债转股完成后，熔盛重工最大债权人中国银行成为其最大股东，持股比例达到14%。


对于企业而言，实施债转股能在短期内降低了它们的财务负担，较快改善企业盈利能力。广发证券在一份研报中提到，据国家经贸委公布的情况，上一轮债转股实践中，截至2001年底，在经国家确定的580家债转股企业中已完成债转股方案评审工作的有569户，金额3951亿元；513户企业债转股方案已得到国务院批准，债转股金额3247亿元。债转股企业资产负债率由73%降至50%以下，其中80%的债转股企业扭亏为盈。


而对于银行而言，债转股虽然短期内有助于银行降低杠杆水平、改善银行资产负债表和利润表，但银行自身的资产质量并没有得到真正改善。债转股对商业银行的资本消耗明显。根据《商业银行资本管理办法》“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”，两年之后这些股权的风险权重将上升至1250%，而一般银行贷款的风险权重只有100%。因此，如果出现较大规模的债转股，商业银行资本充足率可能会受到影响。


原工行行长杨凯生也提到上一轮债转股中存在的诸多问题。他认为债转股由原来的借贷关系变成股权关系是一种根本性的变化，由此引发债权债务人的权利义务深刻变化。对债务人而言，债转股不能简单地认为是降低自身杠杆率，不用支付贷款利息，股本融资是一种比债务融资成本更高的融资方式；对于债权人而言，由债权固定收益换得的股本收益取决于债转股后企业的经营管理状况等。


赚一把的机会


在政策暖风频吹的同时，券商关于债转股的相关投资机会报告也纷至沓来。


华泰证券研报指出，债转股政策的推出，将缓解市场对银行坏账、对周期行业债务危机的担忧，而这些担忧正是制约A股整体估值的重要因素。其认为债转股重启，不仅构成宏观层面的利好，更具有主题投资价值，其中银行板块、周期行业龙头股、AMC概念股将会受益。


华泰证券的逻辑是，短期来看，债转股会产生对银行股不良贷款率下降的预期，有助于银行股估值的修复；长期来看，银行有望获得长期股权投资收益。同时，具有区域定价权、资本运作能力、产品竞争优势的龙头企业，更有可能成为产能去化过程的最终受益主体，而银行有强烈意愿参股这些行业龙头企业，一是这些企业本身具有投资价值，二是银行可以通过参股这些企业影响他们的经营决策，协助推进产能整合。此外，作为有经验的运作主体，不排除AMC参与债转股的可能。


而东兴证券认为，资产负债率高、不良贷款的高发行业，主要集中在煤炭、钢铁、水泥、有色（主要是电解铝）以及工程机械、船舶制造、石油化工、煤化工等产能过剩行业，其中具有较好盈利恢复预期的行业龙头有望在债转股上率先推进。


平安证券预计，目前而言有实施意义的行业应集中在钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、煤化工等产能过剩行业，这些也是杠杆率相对比较高、风险集中暴露较多的行业。


一位私募人士向记者介绍，债转股投资主题，首先是做这类证券化动作的上市公司中，国企要多一些，考虑到亏损，就想到了钢铁企业。然后从交易角度上讲，根据量价和流通市值，绝对价位等来细分，可以选出可能大涨的标的。


这位私募人士进一步向记者说道：“赚一把就好，实际上国企效率不高，将那么庞大的国有资产通过债转股发出去，其实是给市场增加了很多股票供给，迟早大家买单。”


在东兴证券看来，无论是对银行还是企业来说，债转股是一个以时间换空间的手段，在短期内有利于提升市场风险偏好水平、有利于市场对相关产能过剩行业短期风险偏好水平的提升。但是，如果企业自身不具备走出困境、恢复盈利的能力，债转股只是实现了债务风险的跨期拖延。因此，对债转股企业资质的认定应该非常谨慎，否则就会出现僵尸企业风险从企业端传导至银行端的双杀局面。