􀂉 一季度9 家上市券商业绩涨跌互现。总体来看同比下降16%，如果剔除占比
最大的中信证券，其他8 家券商同比增长15%。从市场环境来看，09 年一季
度股票交易量同比下降3.5%，上证指数反弹30%，而08 年同期上证指数下
降34%，费率下降较慢、经纪业务占比较高以及自营风格激进的券商业绩表
现较好。从ROE 来看，东北、太平洋和西南证券分列前三，得益于区域型券
商相对较高的费率和投资收益的大幅增长，而中信和海通的相对稳健导致业
绩冲劲不足，ROE 仅在2.5%左右。
􀂉 佣金费率快速下降。08 年市场总交易量同比下降35%，2008 年，证券行业
收入大幅萎缩，交易佣金收入882 亿元，同比下降45%，显示整个行业平均
费率都在下移。从09 年一季度来看，下降的过程有加速的趋势。从行业层面
来看，费率并不影响总的交易量（或者说影响很小），而过度竞争的结果只
是行业平均费率水平和经纪业务收入的下降，这对现阶段还主要依靠经纪业
务的我国券商来说，会导致盈利底线的提升。
􀂉 我们认为价格战在未来几个月可能还将继续，但费率下降速度将减缓。由于
部分地区主导型券商还是可以维持3-5 个基点的优势，行业平均的费率水平在
0.11%-0.12%左右时达到一个相对的平衡。但长期来看，以美国的经验为鉴，
随着券商增值服务的完善和投资群体的逐步壮大以及券商盈利模式的多元
化，佣金费率的下降是必然的趋势。
􀂉 股价隐含对交易量的乐观预期。按照我们全年日均交易量1350 亿的假设，对
应的09 年PE 为40 倍，当前股价隐含的对交易量的预期达到1800 亿，这意
味着以后三个季度的日均交易量要在1600 亿左右，我们认为未来交易量下行
的风险要大于维持当前日均2000 多亿的可能，即使能够达到1800 亿的预期，
也面临估值水平回调的风险。券商板块通常在行情启动之初有较好表现，我
们认为未来陷入震荡格局的可能性更大，那么证券板块的表现将会逐步与大
盘靠拢。
􀂉 4 月股票交易量同比大幅增长70%，环比增长27%。日均总交易量达到2398
亿元，其中股票2173 亿元，同比增长70%，基金日均交易量37 亿，同比下
降18%，权证日均188 亿元，同比下降53%。
􀂉 维持证券行业中性评级，维持对估值相对较低、同时能最大程度受益创新业
务的中信证券的审慎推荐A 的评级。